PONS a 0,9x, HYPE a 29x: porquê?

Os tokens DeFi com mecanismos de recompra apresentam diferenças de avaliação enormes, e o fator central é a sustentabilidade das receitas. Um PER baixo não significa subavaliação; o elevado rendimento da PONS acarreta risco de entusiasmo de curto prazo, e o PER elevado da HYPE resulta do prémio que o mercado atribui à previsibilidade das suas receitas.

Ambos sobem com base em mecanismos de recompra, mas o mercado está a traçar uma curva cada vez mais acentuada nas avaliações de diferentes tokens DeFi.

Calculando o rácio entre a capitalização de mercado em circulação e as receitas dos últimos 7 dias anualizadas, o token da plataforma Pons, a plataforma de lançamento de tokens na blockchain da Robinhood, o PONS, tem um PER de 7 dias de apenas 0,9x; com o mesmo cálculo, o HYPE da bolsa descentralizada Hyperliquid tem um PER de 7 dias de 29,2x. Ambos fazem recompra e queima, mas os múltiplos diferem em mais de trinta vezes.

Não se trata de saber qual é mais barato. Estes números colocam os tokens DeFi numa linguagem de avaliação próxima do mercado de ações: quanto é que o protocolo ganha, quanto retém e quanto chega efetivamente ao token — o que o mercado está disposto a pagar por essas receitas é o que realmente determina a avaliação.

A recompra já não é um bónus

Antes de mais, é preciso esclarecer uma coisa: este "rácio preço/lucro (PER)" não é o mesmo PER dos relatórios financeiros tradicionais. Calcula-se como capitalização de mercado em circulação dividida pelas receitas anualizadas do protocolo, sem envolver conceitos financeiros como lucro, impostos ou capital próprio; é apenas uma régua de avaliação grosseira mas intuitiva. Ao medir com esta régua, vemos cinco tokens de recompra de topo em situações completamente diferentes.

O UNI da bolsa descentralizada Uniswap tem um PER de 7 dias de 15,2x e uma rendibilidade de 4,44%. O SKY do protocolo de stablecoins Sky mantém um PER de 7 e 30 dias estável em 9,0x, praticamente sem alterações. O CAKE da bolsa descentralizada PancakeSwap tem um PER de 7 dias de apenas 4,8x e uma rendibilidade de 8,5%. Já a rendibilidade de 24,7% da PONS é a mais elevada destes cinco, mas o seu PER é o mais baixo.

A diferença entre o PER de 7 dias e o de 30 dias resulta de anualizar as receitas dos últimos 7 ou 30 dias, respetivamente — quanto maior a diferença, mais voláteis têm sido as receitas recentes do protocolo. O PER de 7 dias da PONS e do UNI é inferior ao de 30 dias, o que indica que o crescimento das receitas na última semana foi mais rápido do que no mês anterior, ainda em aceleração; o HYPE é o oposto, com o PER de 7 dias mais caro do que o de 30 dias, indicando um ligeiro abrandamento do crescimento das receitas na última semana face ao mês anterior.

Nos primeiros tempos do setor cripto, o lançamento de recompra e queima tendia a impulsionar diretamente o preço no curto prazo — o BNB da Binance tornou-se uma referência entre os tokens de exchanges de topo graças às queimas trimestrais, e o FTT da era FTX também foi muito procurado pelo mercado devido ao mecanismo de recompra. Segundo as estatísticas da plataforma de dados de criptomoedas DefiLlama, dos 106 protocolos que acompanha, 55 já estão marcados como "recompra ativa". A recompra está a passar de sinal raro a funcionalidade padrão, e o mercado pergunta naturalmente: quanto vale realmente a tua recompra?

UNI: de comprar posição a comprar receitas

Durante muito tempo, a narrativa central da Uniswap foi o volume de negociação e a quota de mercado, mas o volume por si só não equivale às receitas do UNI — as comissões são primeiro distribuídas entre fornecedores de liquidez, o protocolo e outros participantes; só a parte que fica efetivamente retida na camada do protocolo pode transmitir valor ao UNI.

A mudança ocorreu depois da implementação do mecanismo de comissões do protocolo e do contrato de queima de tokens. Esta cadeia pode resumir-se assim: aumento da atividade de negociação → subida das comissões do protocolo → compra e queima de UNI → redução da oferta total.

Após o lançamento da Robinhood Chain, a blockchain pública da Robinhood, esta dinâmica foi claramente amplificada. A 1 de setembro, o volume diário de negociação da Robinhood Chain atingiu 1,43 mil milhões de dólares, um máximo histórico, e este aumento de volume está a tornar-se uma fonte importante de receitas do protocolo Uniswap e de queima de UNI. É esta a lógica por trás do PER de 15,2x do UNI — o mercado reconhece esta cadeia de transmissão, mas também desconta a sua sustentabilidade.

PONS: barato porque ainda não foi testado

O 0,9x da PONS pode levar à reação imediata de que está "subavaliado". Mas a verdadeira pergunta é: porque é que as suas receitas são tão altas?

A Pons aproveitou o ponto de entrada mais popular da Robinhood Chain neste momento — o lançamento e a negociação de novos tokens. No mecanismo atual, cada transação paga uma comissão de 1%, da qual 30% vai para o protocolo, e cerca de 80% do que o protocolo recebe é usado para recompra automática e queima de PONS. Até ao início de setembro, cerca de 29% da oferta total já tinha sido queimada; no início de setembro, as receitas diárias de comissões chegaram a cerca de 5,95 milhões de dólares, ultrapassando a Pump.fun.

O problema é que estas receitas ainda não foram validadas ao longo de um ciclo.

Os dados de recompra mostram isso claramente: a PONS queimou cerca de 7,93 milhões de dólares nos últimos 7 dias, o que representa 88% dos cerca de 8,98 milhões dos últimos 30 dias. Por outras palavras, a maior parte das recompras do último mês concentrou-se na última semana. Este número descreve mais uma explosão súbita de entusiasmo de negociação do que um nível de receitas já estabilizado.

E há um fator de incerteza claro por trás deste entusiasmo. O subsídio de gas de 90 dias que a Robinhood Chain oferece aos utilizadores elegíveis da Robinhood Wallet expira a 29 de setembro; nessa altura teremos o primeiro teste real de quanto da negociação de alta frequência atual depende de um ambiente de custo baixo ou mesmo de gas zero.

Assim, o múltiplo de receitas baixo da PONS deve ser entendido como um desconto do mercado à sustentabilidade das receitas elevadas, e não como uma simples subavaliação. Ao atribuir 0,9x, o mercado não está a apostar em quanto valem as receitas de hoje, mas em quanto tempo pode durar esta febre de lançamento de tokens.

Ainda mais intrigante é o facto de a Uniswap Labs já ter comprado PONS. A própria Uniswap lançou a Pools na Robinhood Chain, uma plataforma de lançamento que compete com a Pons por utilizadores de emissão e negociação de tokens; ao mesmo tempo, a Uniswap Labs tornou-se detentora de PONS.

Isto transforma a questão da avaliação da PONS de um simples "é barato ou não" para outra pergunta: se esta febre de lançamento de tokens recuar, poderá a posição da Uniswap em PONS tornar-se um fator de risco na cadeia de avaliação do UNI?

HYPE: caro, mas aposta na previsibilidade

O 29,2x da HYPE mostra, pelo contrário, que o mercado não avalia simplesmente com base em "quanto mais recompra, menor a avaliação".

As receitas da Hyperliquid provêm de negócios principais como contratos perpétuos e negociação à vista, numa cadeia que consiste em: expansão do volume de negociação → aumento das receitas de comissões → aumento dos fundos do Fundo de Assistência → aumento da recompra de HYPE. Ao atribuir um múltiplo de avaliação mais elevado, o mercado está essencialmente a pagar pela sustentabilidade dessas receitas — a apostar que o volume de negociação da Hyperliquid provavelmente permanecerá elevado no futuro.

É de notar que o PER de 7 dias da HYPE (29,2x) é um pouco mais caro do que o de 30 dias (24,5x), indicando um ligeiro abrandamento do crescimento das receitas na última semana face ao mês anterior — o mercado está disposto a pagar pela previsibilidade destas receitas, mas apenas se as receitas não continuarem a desacelerar.

Ambos fazem recompra, mas o elevado rendimento da PONS corresponde a dinheiro especulativo ainda não testado por um ciclo, enquanto o baixo rendimento da HYPE corresponde ao prémio que o mercado paga pela previsibilidade. É por isso que olhar apenas para os montantes de recompra leva facilmente a conclusões erradas.

SKY e CAKE: outro caminho

O SKY não ganha dinheiro com negociação de alta frequência; as suas receitas provêm mais da alocação de stablecoins e ativos do mundo real (RWA), com uma parte usada para recompra e incentivos de staking. O seu PER mantém-se estável em torno de 9x, com muito pouca variação.

O CAKE segue outro modelo — as receitas vêm de várias linhas de negócio, como AMM, conversão de stablecoins e mercados de previsão. Em agosto, foram queimados 2,746 milhões de CAKE num único mês, com uma redução líquida de cerca de 2,072 milhões, mantendo a oferta total em queda durante 36 meses consecutivos. O 4,8x do CAKE não significa que esteja subavaliado; parece mais o mercado a atribuir um prémio inferior ao da HYPE a um protocolo que já provou durante três anos conseguir manter uma contração sustentada da oferta.

PER baixo não significa barato

Existe um fenómeno contraintuitivo semelhante nos mercados tradicionais. O guru do investimento Peter Lynch propôs que as ações cíclicas devem ser compradas quando o rácio preço/lucro está alto e consideradas para venda quando está baixo — porque os lucros das cíclicas são mais altos no pico do ciclo, o denominador do PER é empurrado para o máximo, e o múltiplo calculado acaba por ser o mais baixo de todo o ciclo. Isto é precisamente o sinal antecipado do mercado de que "estes lucros não vão durar muito"; não é barato, é um alarme.

Os tokens DeFi estão agora a repetir uma lógica semelhante. O 0,9x da PONS hoje provavelmente não significa que o mercado se enganou no preço, mas sim que já incorporou antecipadamente na avaliação o julgamento de que "este entusiasmo de lançamento de tokens não vai durar muito" — a mesma lógica de vender ações cíclicas no pico dos lucros. Inversamente, o 29x da HYPE hoje não é necessariamente caro: se as receitas da Hyperliquid conseguirem mesmo manter o crescimento, este múltiplo é uma precificação razoável dos fluxos de caixa futuros.

O elevado rendimento da PONS hoje é, na essência, um voto ainda sem resultado do mercado sobre quanto tempo pode durar esta batalha de lançamento de tokens na Robinhood Chain. E a Uniswap Labs já apostou a sua posição nesse voto — o que significa que o UNI, antes precificado pelas comissões do protocolo, está agora indiretamente ligado a um ativo que ainda não passou por um ciclo completo de validação.

Ao medir a recompra com o PER, o que realmente importa não é quem é mais barato, mas quais receitas resistem ao teste do tempo.

O 0,9x da PONS hoje aposta em quanto tempo pode durar esta febre de lançamento de tokens na Robinhood Chain; o 29x da HYPE aposta em quanto tempo podem durar as receitas de contratos perpétuos. A primeira precisa de provar que não é uma euforia de curto prazo; a segunda precisa de provar que merece o prémio de previsibilidade.

E a Uniswap Labs já se encontra no cruzamento destas duas lógicas de precificação: por um lado, obtém receitas do protocolo UNI através da atividade de negociação na Robinhood Chain; por outro, detém PONS. Se o voto da PONS acabar por dar uma resposta negativa, poderá o risco, através desta posição, abalar a confiança do mercado no múltiplo de receitas de 15,2x do UNI?