Como as instituições estrangeiras veem a crise do gasóleo em setembro? Crack spreads, transmissão de custos e riscos de estagflação

Autor: Jian Wei Zhi Zhu Za Tan (Observando o Micro para Conhecer o Macro)

O preço recente do gasóleo é um ponto que merece muita atenção; este "sangue" da indústria está a ser reprecificado.

O Brent está atualmente perto dos 104 dólares, muito abaixo do pico de 130 dólares durante a crise da Ucrânia, mas o gasóleo já atingiu preços sem precedentes.

O gasóleo de retalho nos EUA ultrapassou pela primeira vez os 6 dólares por galão, subindo depois para um máximo histórico de 6,20 dólares; o prémio do gasóleo com baixo teor de enxofre na Europa face ao petróleo bruto disparou de 21 dólares em janeiro para 75 dólares, e a Bloomberg resumiu o fenómeno como "novos máximos nos crack spreads suscitam preocupações de inflação nos bancos centrais".

Ao contrário da gasolina, que serve principalmente a mobilidade de veículos ligeiros e é um combustível de consumo, o consumo de gasóleo está altamente concentrado em setores produtivos como camiões pesados de mercadorias, máquinas agrícolas, equipamento de construção e mineração, locomotivas ferroviárias e navios de navegação interior e marítima.

O impacto do aumento do preço do gasóleo não é uma questão de custos de deslocação dos residentes, mas sim de custos de insumos intermédios — através das taxas de transporte, custos de produtos agrícolas, custos de caixa de produtos minerais, margens de infraestruturas e indústria, penetrando diretamente no IPC e no IPP.

Portanto, "o gasóleo é o sangue da economia industrial" é mais preciso do que "o petróleo bruto é o sangue": o petróleo bruto é a matéria-prima, o gasóleo é a parte que já se transformou em meios de produção.

Do lado da oferta, o mercado global de gasóleo enfrenta um duplo choque histórico.

O primeiro choque vem da Rússia.

Segundo a Reuters, ao longo do último semestre as instalações de refinação russas sofreram ataques contínuos, tendo como principais alvos equipamentos essenciais para a produção de gasóleo, como unidades de destilação de petróleo bruto e unidades de hidrocraqueamento.

Em junho, a produção das refinarias russas caiu para cerca de 4,1 milhões de barris por dia, uma queda homóloga de cerca de 30%, o nível mais baixo em vários anos; no mesmo período, a produção de petróleo bruto russa foi de cerca de 8,7 milhões de barris por dia, mas devido aos ataques às refinarias, grande parte do petróleo bruto não pôde ser totalmente convertida em gasóleo.

Das seis principais refinarias produtoras de gasóleo, metade já reduziu drasticamente a produção ou parou — a refinaria de Kirishi fechou, e as capacidades de Volgogrado e NORSI restam apenas cerca de um quarto.

As exportações de gasóleo caíram abruptamente de cerca de 2,5 milhões de toneladas por mês para menos de 1 milhão de toneladas em junho. A Rússia proibiu as exportações de gasolina a partir de abril e de gasóleo a partir de julho, com a proibição prevista para durar até 30 de setembro, e os preços internos do gasóleo já subiram 60%. Mesmo que as reparações comecem agora, as refinarias danificadas precisarão de meses para recuperar.

O segundo choque vem do Médio Oriente.

Após a eclosão do conflito no Irão em fevereiro, várias refinarias foram danificadas e a passagem pelo Estreito de Ormuz, uma via crítica de transporte de energia, ficou gravemente obstruída.

A Bloomberg, citando estimativas do CEO do Grupo Vitol numa conferência em Singapura, indica que as exportações de produtos refinados do Médio Oriente diminuíram cerca de 2 milhões de barris por dia, e as da Rússia também cerca de 2 milhões, totalizando cerca de 4 milhões de barris por dia. Estas duas regiões, antes da escalada do conflito, representavam conjuntamente quase 45% do comércio marítimo global de gasóleo.

Embora a produção global das refinarias tenha atingido 81,4 milhões de barris por dia no pico do verão em agosto — graças à operação das refinarias dos EUA perto da eficiência máxima histórica — ainda ficou 4,2 milhões de barris por dia abaixo do mesmo período do ano passado.

A natureza do problema mudou: já não é uma simples interrupção do fornecimento de petróleo bruto, mas uma crise sistémica da capacidade de refinação afetada.

Vejamos a seguir as opiniões das instituições estrangeiras sobre o gasóleo desde setembro.

【Morgan Stanley, Energia: A Face Mutável das Majors — Reparação do Upstream em Curso (Energy: The Changing Face of the Majors), 03.09.2026】

Ponto central: O preço do gasóleo subiu rapidamente para máximos históricos, e os dados históricos indicam que isto provavelmente afetará a inflação em algum momento. O gráfico comparativo do IPC dos EUA com os futuros de gasóleo com teor de enxofre ultrabaixo (ULSD) do porto de Nova Iorque apresentado no relatório mostra uma relação de transmissão com desfasamento temporal mas determinada entre a subida acentuada do preço do gasóleo e o IPC.

【BofA Securities, Perspetivas Económicas Globais: Regresso às Aulas — Surfando os Choques de Oferta (Back to School: Surfing the supply shocks), 08.09.2026】

Ponto central: Os elevados crack spreads estão a pressionar os custos de produção a jusante. O preço de referência do gasóleo com 10 ppm de enxofre em Singapura mantém-se num nível elevado de $150/barril, refletindo as restrições de oferta da capacidade de refinação do Médio Oriente e da Rússia. Os elevados crack spreads converter-se-ão em aumentos de custos para os produtores e, sem medidas de alívio adicionais, acabarão por ser transmitidos aos consumidores finais.

【J.P. Morgan, Renewable Diesel Weekly, 08.09.2026】

Ponto central: Na semana terminada a 4 de setembro, o preço do gasóleo na Costa Oeste dos EUA era de cerca de $4,70/galão, tendo disparado de $2,40 para mais de $4,50 após o conflito de fevereiro. Os spreads do gasóleo renovável (produzido a partir de óleo de soja e gorduras animais) estão altamente correlacionados com o gasóleo fóssil, e os preços elevados do gasóleo aumentam a viabilidade económica do gasóleo renovável — embora os custos das matérias-primas também subam em linha com os preços dos óleos vegetais.

【BofA Securities, The Flow Show: Those yields might not hurt yet, but diesel, 10.09.2026】

Ponto central: O gasóleo, e não o petróleo bruto, é o verdadeiro ponto de pressão crítico da economia real. O preço do petróleo bruto está muito abaixo do pico da crise da Ucrânia, mas o gasóleo nos EUA já atingiu um recorde histórico de $6/galão. O impacto do gasóleo abrange cinco setores: transporte marítimo, transporte rodoviário, agricultura, construção e mineração. É preciso observar se o ETF de transportes IYT rompe abaixo da média móvel de 200 dias no nível 80; se romper, confirmará a transição do mercado de "desrisco de verão" para um "evento de estagflação de outono". O indicador Bull & Bear está em 9,5, numa zona de otimismo extremo, e o risco de estagflação impulsionado pelo gasóleo ainda não está totalmente precificado.

【J.P. Morgan, Energia: Um 'Conflito Eterno' Pode Persistir, 10.09.2026】

Ponto central: Apesar do choque de oferta recorde, o Brent permanece contido (preço médio de março a junho cerca de $97), e a pressão do mercado transferiu-se para os produtos refinados — os crack spreads dos destilados europeus aproximam-se do recorde de $80/barril, e os preços globais do gasóleo estão em máximos históricos. Mensagem central: a pressão do mercado expressa-se mais através dos crack spreads do que do preço absoluto do petróleo bruto. A curva de futuros pode estar mal precificada: se o conflito durar mais tempo, o front-end de 16 meses está sobrevalorizado em cerca de $6 e o back-end subvalorizado em cerca de $10.

【Nomura, Morning News & Views Asia, 10.09.2026】

Ponto central: Os crack spreads de gasóleo/gasóleo de aquecimento estão em máximos históricos, e o diferencial entre produtos e petróleo bruto continua a alargar. No início de setembro, o crack spread do gasóleo nos EUA ultrapassou o pico de $106/barril. A retoma súbita das importações de petróleo bruto pela China e o aumento das exportações de produtos refinados pelas refinarias para aproveitar os elevados crack spreads constituem riscos adicionais de subida para o preço do petróleo bruto.

【Goldman Sachs, Maquinaria na China: Conclusões da Visita à Cadeia de Fornecimento de Grupos Geradores (Genset supply chain trip takeaways), 10.09.2026】

Ponto central: A procura de grupos geradores a gasóleo de reserva para centros de dados é forte, com o mercado dos EUA a crescer mais rapidamente (25-30%), e a China e o Sudeste Asiático cerca de 20%. A procura está a evoluir de 2,0-2,2 MW para 2,6 MW+ (mercados fora dos EUA) e 3 MW+ (América do Norte), suportando preços unitários mais elevados. A capacidade da cadeia de fornecimento está genericamente limitada, e as entregas de curto prazo são mais condicionadas pela capacidade do que pela procura — o que ilustra que a procura rígida de gasóleo como fonte de energia de reserva industrial e de infraestruturas continua a expandir-se.

【Goldman Sachs, China Economic Activity and Policy Tracker, 11.09.2026】

Ponto central: Até meados de setembro, os preços de retalho do gasóleo e da gasolina na China mantiveram-se inalterados durante uma semana consecutiva. O preço do gasóleo rondava os 9.000 yuan/tonelada (face ao pico anual de cerca de 9.800 yuan/tonelada em maio), enquanto o Brent caiu de $105 em maio para cerca de $100/barril em setembro. Isto indica que o mecanismo de fixação de preços dos produtos refinados na China amortizou, em certa medida, a volatilidade do mercado internacional.

【Morgan Stanley, Tesla: Gasóleo a $6... Entra o Tesla Semi ($6 Diesel...Enter Tesla Semi), 11.09.2026】

Ponto central: O gasóleo a $6 está a reescrever a economia da energia nos transportes. Um camião tradicional a gasóleo com condutor tem um custo de $2,67 por milha e um lucro anual de $31.200; enquanto um Semi elétrico autónomo reduz o custo para $2,13 por milha e aumenta o lucro anual para $188.800 — uma expansão de 6 vezes. O principal motor não é apenas a poupança com a remoção do condutor, mas também o aumento da utilização de 92.400 milhas/ano para 215.200 milhas/ano (2,33 vezes). Até 2040, se 82.000 Semis estiverem em operação (13,5% de quota de mercado), o software de condução autónoma poderá gerar $17 mil milhões de receitas e cerca de $7,5 mil milhões de EBIT incremental.

【Deutsche Bank, US Fixed Income Weekly: Strategy Update, 11.09.2026】

Ponto central: Desde junho, o gasóleo subiu cerca de 30% mais do que a gasolina, e os preços por grosso do gasóleo atingiram novos máximos. A gasolina tem um peso de cerca de 3,8% no IPC, e uma subida de 30% no gasóleo teria um impacto direto inferior a 7 pontos base no IPC — mas o gasóleo representa cerca de 70% dos produtos petrolíferos usados como insumos intermédios na economia dos EUA (a gasolina apenas 12%). Com base em tabelas input-output, estima-se que os custos petrolíferos impulsionados pelo gasóleo subiram 30% desde o verão, correspondendo a um risco de subida de cerca de 20-25 pontos base na inflação subjacente (assumindo transmissão total).

【Goldman Sachs, Oil Products Tracker: Large Russia & Mideast Export Shortfall Trumps China Pickup, 11.09.2026】

Ponto central: O preço do gasóleo de retalho nos EUA atingiu um máximo histórico de $6/galão. As paragens contínuas de refinarias no Médio Oriente e na Rússia, a redução de inventários contracíclica e o aumento dos prémios de risco estão a impulsionar ainda mais os preços e as margens do gasóleo. No cenário base, as interrupções no transporte marítimo do Médio Oriente e os ataques às refinarias russas persistirão até meados de 2027, aliviando gradualmente. Prevê-se que as margens do gasóleo nos EUA/Europa no 4T de 2026 permaneçam elevadas, em $75/$65, respetivamente. Os inventários de gasóleo da OCDE estão 2% abaixo do nível homólogo, e os inventários de gasóleo nos EUA caíram 3% desde meados de julho, sem a acumulação sazonal esperada antes da época de pico de procura do quarto trimestre.

【Deutsche Bank, Global Fixed Income Weekly: Strategy Update, 12.09.2026】

Ponto central: Os preços do petróleo bruto e da gasolina por grosso estão abaixo dos picos da primavera, mas o preço por grosso do gasóleo voltou a atingir um novo máximo esta semana. O gasóleo representa 70% dos insumos petrolíferos intermédios, a gasolina apenas 12% e o querosene de aviação 18%; a pressão de subida do preço do gasóleo sobre os bens intermédios do núcleo do IPP é muito maior do que a da gasolina — a taxa homóloga dos bens intermédios do núcleo do IPP em 2026 já entrou no intervalo de 10%, enquanto o indicador proxy dos custos petrolíferos está perto de 100% em termos homólogos.

【Goldman Sachs, Australia Metals & Mining Gold Book, 15.09.2026】

Ponto central: No trimestre de junho, a maioria dos produtores de ouro já confirmou que a pressão dos custos do gasóleo começou a transmitir-se, representando o gasóleo cerca de 1%-10% do custo total de manutenção (AISC) das minas de ouro. Juntamente com a inflação mais ampla de mão de obra e consumíveis, a orientação média de AISC para o AF27 foi revista em alta em 15%-20% em termos homólogos, enquanto o crescimento da produção é de apenas cerca de 5%. O aumento do preço do gasóleo está a corroer diretamente os lucros das empresas mineiras, e os pressupostos de preços das reservas foram correspondentemente elevados para >A$3.100/oz.

Segue-se um artigo da Goldman Sachs de agosto.

Gasóleo, e não petróleo bruto, continua a ser a cobertura geopolítica mais limpa

【Goldman Sachs, 13 de agosto de 2026】

Desde a eclosão da guerra no Irão, temos defendido que o choque de oferta no Estreito de Ormuz é mais disruptivo para os produtos refinados — especialmente o gasóleo — do que para o próprio petróleo bruto.

Os crack spreads à vista do gasóleo, próximos de máximos históricos, já funcionaram como "solucionadores", induzindo uma forte resposta de oferta das refinarias com capacidade ociosa, incluindo o aumento das taxas de utilização e a reorientação dos rendimentos dos produtos para o gasóleo.

Assim, uma escassez absoluta de gasóleo este ano continua a parecer improvável.

Apesar disso, reiteramos a recomendação de usar spreads temporais a prazo do gasóleo (por exemplo, o spread do gasóleo europeu de dezembro de 2026 a março de 2027) para cobrir riscos geopolíticos.

Na entrada do inverno de 2026-2027, o risco de uma fixação de preços de escassez persistente no gasóleo é maior do que no petróleo bruto, por quatro razões:

1) Antes da guerra no Irão, a tensão estrutural no gasóleo e na capacidade de refinação já era muito maior do que no petróleo bruto.

2) Os choques de oferta do Médio Oriente e da Rússia atingem mais o gasóleo.

3) Ao contrário do petróleo bruto, os fatores sazonais do quarto trimestre deverão apertar ainda mais o equilíbrio entre oferta e procura de gasóleo.

4) A política chinesa tem mais probabilidade de limitar a subida do preço do petróleo bruto do que a do gasóleo.

Consideramos que os spreads temporais a prazo do gasóleo (como o spread do gasóleo europeu de dezembro de 2026 a março de 2027) e as posições longas em gás natural europeu TTF são instrumentos de cobertura geopolítica atrativos.

Gráfico 1: Exportações globais de gasóleo caem 26% em termos homólogos

Na entrada do inverno de 2026-2027, o risco de uma fixação de preços de escassez persistente no gasóleo é maior do que no petróleo bruto: o gasóleo já apresentava tensão estrutural antes da guerra, tem maior exposição às interrupções de oferta do Médio Oriente e da Rússia e aos fatores sazonais do quarto trimestre, e é menos provável que seja estabilizado pela política chinesa do que o petróleo bruto.

Gráfico 2: Continuamos a recomendar o spread temporal do gasóleo europeu de dezembro de 2026 a março de 2027 como cobertura geopolítica

A oferta de gasóleo está mais apertada do que a de petróleo bruto, com as exportações globais de gasóleo a caírem 26% em termos homólogos, o dobro da queda das exportações de petróleo bruto (13%).

1. O mercado do gasóleo é estruturalmente mais apertado do que o do petróleo bruto

Devido à incerteza da procura a longo prazo, que inibiu o investimento e levou ao encerramento de refinarias nos países da OCDE, o crescimento da capacidade de refinação ficou para trás, resultando em taxas de utilização das refinarias globais muito acima da média em 2025 (Gráfico 3).

Em contraste, a oferta de petróleo bruto cresceu rapidamente — liderada pelo shale dos EUA, Brasil e Guiana — com quase 4 milhões de barris por dia de capacidade ociosa antes da guerra no Irão.

O aumento da oferta de petróleo de xisto leve (com menor rendimento de gasóleo) e a queda da procura de gasolina impulsionada pelos veículos elétricos também ajudam a explicar por que o gasóleo está mais apertado do que a gasolina.

Gráfico 3: O abrandamento do crescimento da capacidade global de refinação em 2020-2025 (impulsionado principalmente pelo encerramento de refinarias da OCDE) levou as taxas de utilização a níveis elevados já antes da guerra no Irão

2. Os choques de oferta do Médio Oriente e da Rússia atingem mais o gasóleo

Os choques de oferta do Médio Oriente e da Rússia são mais disruptivos para os produtos refinados — especialmente o gasóleo — do que para o próprio petróleo bruto.

Após os ataques de drones e as paragens de refinarias no Médio Oriente e na Rússia, totalizando cerca de 6-7 milhões de barris por dia (Gráfico 4), a nossa previsão em tempo real do processamento global das refinarias caiu 5-9 milhões de barris por dia em termos homólogos nas últimas semanas, aproximando-se da maior queda registada fora da pandemia.

Gráfico 4: As paragens de refinarias no Médio Oriente e na Rússia totalizam 6-7 milhões de barris por dia

O choque de oferta da guerra no Irão é mais disruptivo para o gasóleo do que para o petróleo bruto, por quatro razões:

1) As refinarias são alvos grandes, à superfície e de alto valor, com maior probabilidade de sofrer danos físicos diretos do que os campos petrolíferos dispersos.

2) Na capacidade dos oleodutos do Médio Oriente, a de petróleo bruto é muito maior do que a de produtos refinados.

3) As empresas petrolíferas estatais do Golfo parecem dar prioridade aos contratos de fornecimento de petróleo bruto a longo prazo, especialmente para os compradores asiáticos altamente dependentes.

O petróleo bruto do Médio Oriente é geralmente médio ou pesado, portanto mais rico em gasóleo do que o petróleo bruto leve.

4) Os dados da Kpler mostram que os fluxos de gasóleo do Golfo Pérsico caíram 80% em termos homólogos, enquanto os fluxos de petróleo bruto caíram 48% (Gráfico 5).

Gráfico 5: Dados da Kpler mostram que os fluxos de gasóleo do Golfo Pérsico caíram 80% em termos homólogos, enquanto os fluxos de petróleo bruto caíram 48%

Nota: Os fluxos estimados do Golfo Pérsico incluem os fluxos através do Estreito de Ormuz, do Golfo de Omã, dos portos de Yanbu (Arábia Saudita) e Fujairah (EAU) e de Botas Ceyhan.

3. Os fatores sazonais do quarto trimestre deverão apertar o mercado do gasóleo, não o do petróleo bruto

A procura de gasóleo normalmente fortalece-se no quarto trimestre (Gráfico 6), enquanto a procura de petróleo bruto — ou seja, o processamento das refinarias — normalmente diminui devido ao aumento das manutenções. A queda do processamento também reduz a produção de produtos refinados, incluindo o gasóleo.

O equilíbrio entre oferta e procura de gasóleo enfrenta também riscos de aperto maiores do que o petróleo bruto no segundo semestre de 2026.

Do lado da procura, um inverno frio pode aumentar a procura de gasóleo de aquecimento.

Do lado da oferta, a produção das refinarias enfrenta riscos descendentes da época de furacões no Atlântico de agosto a outubro (especialmente na costa do Golfo dos EUA) e o risco de paragens não planeadas no quarto trimestre após um nível anormalmente baixo de manutenções programadas no terceiro trimestre.

Gráfico 6: A procura de gasóleo normalmente fortalece-se no quarto trimestre, enquanto a procura de petróleo bruto — ou seja, o processamento das refinarias — normalmente diminui

Nota: Definimos a procura global de petróleo bruto como o processamento das refinarias.

4. A China tem mais probabilidade de limitar a subida do preço do petróleo bruto do que a do gasóleo

A China tende a estabilizar o mercado de petróleo bruto através de importações líquidas de petróleo bruto sensíveis ao preço; no início de julho, as importações líquidas de petróleo bruto caíram 5,5 milhões de barris por dia em termos homólogos, uma redução ligeiramente superior a 50% (Gráfico 7).

Após o anúncio pela China, no início deste mês, do aumento das quotas de exportação de produtos refinados, os investidores perguntaram se a China poderia estabilizar os mercados de produtos refinados e de gasóleo com a mesma intensidade.

Estamos céticos quanto a isso, por quatro razões:

1) A volatilidade das importações líquidas de gasóleo impulsionadas pela China é normalmente muito menor do que a do petróleo bruto (Gráfico 7).

2) O total das quotas de exportação de produtos refinados da China em 2026 parece ser aproximadamente igual ao do ano passado.

3) Segundo relatos, o governo poderá continuar a dar prioridade à segurança energética interna, exigindo que as refinarias mantenham os inventários acima dos níveis do final de fevereiro.

4) Um aumento substancial do investimento ou das exportações de produtos refinados pela China poderá entrar em conflito com os objetivos de longo prazo dos decisores políticos, incluindo a descarbonização.

Gráfico 7: A volatilidade das importações líquidas de gasóleo impulsionadas pela China é normalmente muito menor do que a do petróleo bruto

Cobertura geopolítica: spreads de gasóleo e TTF são melhores do que o petróleo bruto

Na entrada do inverno, os spreads temporais a prazo do gasóleo (como o spread do gasóleo europeu de dezembro de 2026 a março de 2027) e as posições longas em gás natural europeu (mais apertado do que o petróleo bruto) são instrumentos de cobertura geopolítica mais atrativos do que as posições longas em petróleo bruto, devido ao seu maior potencial de subida de preços.

Num cenário de oferta mais fraco do que o nosso cenário base, estimamos o seguinte potencial de subida face aos preços spot atuais:

1) Spread temporal do gasóleo: se o spread à vista se mantiver perto dos níveis atuais e a tensão da oferta impulsionar fortemente a curva a prazo, o spread do gasóleo europeu de dezembro de 2026 a março de 2027 tem cerca de 70% de potencial de subida.

2) TTF: num cenário em que as exportações de energia do Médio Oriente só normalizem gradualmente até 2027, contendo a procura de GNL asiático, o preço do TTF atinge um pico perto de 105 euros/MWh por volta do final do ano (spot atual de 61 euros), cerca de 70% de potencial de subida.

3) Brent: num cenário em que as exportações de energia do Médio Oriente só normalizem gradualmente até 2027, o preço atinge um pico perto de 120 dólares/barril, cerca de 35% de potencial de subida.

Com base nas relações históricas entre preços e inventários (petróleo bruto) ou procura (gás natural), os aumentos reais de preços podem exceder estas estimativas de subida. Os picos de preços de 2022 e de abril de 2026 mostram que, quando os compradores físicos e financeiros estão muito preocupados com a oferta futura e a escassez, o mercado pode ultrapassar os níveis implícitos nos modelos.

Fatores específicos de ativos podem trazer mais potencial de subida além destas estimativas:

1) Spread temporal do gasóleo: se as refinarias sofrerem ataques de drones mais intensos ou interrupções relacionadas com furacões afetarem a produção das refinarias do Atlântico, enfraquecendo ainda mais a oferta de gasóleo, o spread à vista pode subir ainda mais.

2) TTF: se o inverno for mais frio do que a média, poderá ser necessário um aumento de preços mais acentuado para conter a procura adicional e limitar o consumo de inventários de gás natural impulsionado pelo clima.

3) Brent: se as interrupções no transporte marítimo no Estreito de Ormuz, no Estreito de Bab el-Mandeb e no Canal do Suez persistirem, estimamos um potencial de subida adicional de 25 dólares/barril (cerca de 30%) face ao nosso cenário de subida de preços.