SEC dos EUA lança isenção de inovação para tokenização: abre-se a porta à negociação de ações em cadeia, mas a euforia DeFi ainda é prematura

Autor: Gu Yu, ChainCatcher

A 17 de setembro, o presidente da SEC, Paul Atkins, escreveu numa declaração: «Hoje, a Securities and Exchange Commission dá um passo importante para trazer os mercados de capitais dos EUA para a era digital.» No mesmo dia, a SEC publicou oficialmente a ordem de «isenção de inovação», abrindo um canal de conformidade de cinco anos para a negociação em cadeia de ações tokenizadas dos EUA.

De acordo com esta ordem de isenção, os EUA permitirão que plataformas de valores tokenizados (TSV) conformes negoceiem ações NMS dos EUA tokenizadas em cadeia em pools de liquidez AMM licenciados; as plataformas e os fornecedores de liquidez receberão isenções temporárias, não sendo classificados como «bolsas» e «negociantes» ao abrigo da Lei de Valores Mobiliários de 1934.

Assim que a notícia foi divulgada, todo o setor de RWA e tokenização entrou em ebulição. O mercado secundário reagiu rapidamente: a Securitize disparou quase 15% num só dia, a Bullish subiu mais de 6%, e a Coinbase e a Robinhood também registaram ganhos; o token de governação da Uniswap, UNI, chegou a subir quase 18% em 24 horas. O mercado interpretou amplamente esta política como um alívio histórico dos reguladores dos EUA para a negociação de valores em cadeia.

Depois de o projeto de lei CLARITY ter encalhado no Senado e a legislação sobre criptomoedas no Congresso ter entrado num impasse, esta é a forma como a SEC, sob a liderança do presidente Atkins, do comissário Mark Uyeda e de Hester Peirce, que lidera o grupo de trabalho sobre criptomoedas, está a avançar unilateralmente com a «agenda digital» através de isenções administrativas. Para a indústria das criptomoedas, isto é simultaneamente a luz verde há muito esperada e uma linha vermelha clara — onde essa linha for traçada determinará quem poderá permanecer na mesa dos valores em cadeia nos próximos anos.

I. Visão geral do evento: janela de cinco anos, TSV e uma «linha vermelha»

O núcleo da «isenção de inovação» é conceder isenções temporárias condicionais a uma classe de plataformas em cadeia denominadas «plataformas de valores tokenizados» (TSV). Especificamente, as TSV podem evitar ser classificadas como «bolsas» ao abrigo da Lei de Valores Mobiliários de 1934 quando utilizam formadores de mercado automatizados (AMM) licenciados e inovadores e pools de liquidez para negociar ações NMS dos EUA tokenizadas; ao mesmo tempo, os fornecedores de liquidez que contribuem com ações NMS dos EUA tokenizadas para pools de liquidez AMM com capital próprio também podem ser isentos da definição de «negociante».

Toda a isenção tem um limite temporal: cinco anos a contar da data do anúncio. A Comissão posicionou-a explicitamente como uma «experiência controlada» — observar o funcionamento das novas plataformas, acumular dados para futura legislação e, ao mesmo tempo, reservar o poder de apertar a supervisão a qualquer momento. Nas palavras de Uyeda, a utilização do poder de isenção pela SEC para promover a inovação «é um caminho comprovado»: os fundos do mercado monetário, fundos de índice, ETF e outros produtos que hoje proliferam cresceram todos a partir do uso precoce do poder de isenção pela Comissão.

Em termos de mecanismo, as TSV devem cumprir um conjunto completo de condições. Os tipos e volumes de negociação estão sujeitos a limites de símbolos e volumes correspondentes a «restrições de preço»; as ações tokenizadas devem proporcionar aos detentores os mesmos direitos económicos e de governação que as ações NMS tradicionais (incluindo dividendos e direitos de voto); os contratos inteligentes utilizados pelas TSV devem ser auditáveis, públicos e implementados numa rede de registo distribuído pública e sem permissão; se a ação subjacente for suspensa no mercado principal, a negociação em cadeia também deve parar; as plataformas devem divulgar publicamente informações sobre operações e atividades de negociação, e reportar periodicamente preços de negociação em dólares, volumes, horários, endereços de pools e dimensão no final do dia, para reduzir a assimetria de informação e apoiar a monitorização regulatória.

O mais intrigante são as duas «linhas vermelhas». A primeira é o direito de veto do emitente: quando uma TSV quiser listar ações tokenizadas de terceiros que não controla, deve notificar o emitente por escrito e aguardar 30 dias; se o emitente se opuser, esse token não pode beneficiar da isenção. A segunda é a exclusão de tokens sintéticos: os «produtos sintéticos» que apenas acompanham o preço das ações, sem conferir direitos reais de acionista, estão fora do âmbito.

Estas duas linhas vermelhas não surgiram do nada. No verão passado, o CEO da AMC Entertainment, Adam Aron, criticou publicamente a Robinhood por lançar tokens de ações relacionados com a AMC sem a participação da empresa, enquanto o CEO da Robinhood, Vlad Tenev, defendeu que as empresas cotadas não têm o direito de controlar produtos de terceiros que referenciem as suas ações. A nota de rodapé direta desta controvérsia é o «direito de veto do emitente» agora inscrito na ordem de isenção — devolve a iniciativa da tokenização às próprias empresas cotadas.

Porquê agora? A cadeia de contexto é clara. Em março deste ano, a SEC aprovou as regras de ações tokenizadas da Nasdaq; em abril, a Bolsa de Valores de Nova Iorque aprovou regras semelhantes; o gigante da custódia e liquidação DTCC também lançou um piloto de ativos tokenizados, planeando transações de produção limitadas em julho e um lançamento mais alargado em outubro. Esta semana, o projeto de lei CLARITY, que visava fornecer um quadro jurídico abrangente para o mercado de criptomoedas, encalhou numa votação processual no Senado por não ter atingido o limiar de 60 votos. Com o caminho legislativo a estreitar-se, a isenção administrativa tornou-se a ferramenta de Atkins para avançar com a agenda — em agosto, a SEC tinha proposto permitir que certas empresas de criptomoedas fossem isentas das regras de emissão de valores, o que foi visto como uma ação diferente dentro da mesma estratégia.

Em termos de utilidade, esta isenção aponta para uma mudança na estrutura do mercado: as ações podem ser negociadas 24 horas por dia, 7 dias por semana, com liquidação quase instantânea, apoiando a detenção fracionada e a autocustódia dos utilizadores, enfraquecendo as barreiras de tempo e liquidação de que dependem os corretores tradicionais. Como disse Atkins, este é o primeiro passo para trazer os mercados de capitais dos EUA «para a era digital»; a capitalização total das ações tokenizadas já se expandiu de apenas alguns milhões de dólares no final de 2024 para mais de 6,4 mil milhões de dólares atualmente (dados da CoinMarketCap), com o crescimento a ocorrer quase inteiramente no lado do retalho.

II. Perspetiva da indústria: entusiasmo e prudência coexistem

Após a implementação do quadro, a reação da indústria dividiu-se rapidamente ao longo da linha de «quem obtém o bilhete de conformidade para valores em cadeia»: os construtores da nova ordem veem-na como legitimação, enquanto os guardiões das regras existentes alertam para o risco de o canal ser contornado.

Os entusiastas abrangem quase todos os promotores da tokenização de «ações reais». O CEO da Securitize, Carlos Domingo, afirmou diretamente que se trata de «um passo extremamente positivo, porque proporciona um caminho para negociar ações tokenizadas reais», e acrescentou que o quadro «reforça a lógica da tokenização liderada pelo emitente e acelerará a adoção de valores tokenizados nativos». O CEO da plataforma de tokenização com custódia Dinari, Gabo Otte, destacou a intenção regulatória: «A SEC está a traçar uma linha importante sobre o que o capital tokenizado deve representar — colocar ações em cadeia não deve significar privá-las dos direitos que as tornam ações.»

O cofundador da Fairmint, Joris Delanoue, considera que «o direito de veto do emitente é uma salvaguarda fundamental»; a chefe global de fintech da White & Case, Ladan Stewart, classificou a isenção como uma «vitória significativa» para a indústria das criptomoedas, considerando que permite às empresas de criptomoedas desempenhar um papel na execução e liquidação de transações sem terem de suportar todas as regras dos intermediários registados. Zach Pandl, da Grayscale, prevê que a isenção trará «mais utilidade» aos ativos tokenizados, enquanto o fundador da Superstate, Robert Leshner, antecipa que os emitentes irão «redesenhar os produtos para cumprir estas regras» nos próximos meses.

O campo DeFi também recebeu uma surpresa agradável. O fundador da Uniswap, Hayden Adams, partilhou e apoiou a opinião da comissária Peirce — os sistemas verdadeiramente descentralizados impulsionados por software autónomo não precisam de isenção, o que corresponde à Uniswap normal sem permissão; a isenção aplica-se, na prática, aos pools de liquidez licenciados na Uniswap v4, proporcionando um caminho de conformidade para os ativos e utilizadores relevantes negociarem nos EUA, e a Uniswap apresentará comentários para propor melhorias.

A própria Peirce, através do grupo de trabalho sobre criptomoedas, traçou claramente a fronteira: isto «não tem nada a ver com DeFi», as TSV são apenas um modelo de negociação de valores em cadeia, e a Comissão está aberta a outros modelos — sugerindo que os sistemas verdadeiramente descentralizados não precisam deste passe.

O campo da prudência vem principalmente de Wall Street tradicional e dos guardiões das regras. O formador de mercado Citadel Securities e a associação setorial SIFMA opuseram-se publicamente a avançar com tais mudanças estruturais através de «acordos especiais», defendendo um processo formal de alteração de regras; a Citadel já tinha alertado que a tokenização poderia «sifonar» a liquidez dos mercados públicos. Mesmo dentro do setor das criptomoedas, o chefe global de tokenização da Bullish, Thomas Cowan, expressou uma atitude de «não abertura total», e a afirmação de Peirce de «apenas um modelo» também sugere que esta porta se abre de forma limitada e sob vigilância apertada. Se daqui a cinco anos se tornará uma instituição permanente ou será revogada, dependerá dos dados gerados por esta experiência, e não das expectativas otimistas da indústria.

III. Que projetos são mais afetados?

Os benefícios trazidos pela isenção de inovação não são distribuídos uniformemente. Diferentes projetos em diferentes setores apresentam uma clara diferenciação, desde beneficiários diretos e indiretos até aos que quase não são afetados ou cujos modelos de negócio são mesmo impactados.

Primeiro escalão: beneficiários diretos, que obtêm bilhete de entrada em conformidade nos EUA

1. Uniswap v4 e protocolos AMM que suportam pools licenciados. Este é o setor com reação mais intensa. A ordem de isenção lista explicitamente os pools de liquidez AMM licenciados como veículos de negociação legais. A arquitetura modular da Uniswap v4 suporta nativamente pools de lista branca licenciados, permitindo que as instituições criem pools de liquidez isolados e controlados, cumprindo todas as condições de admissão, auditoria e relato de dados das TSV, adaptando-se diretamente às regras de isenção. Mas é preciso clarificar a fronteira: os beneficiários são os pools licenciados institucionais, e não as DEX comuns sem permissão — os pools públicos nativos continuam sem proteção da isenção. Outras DEX como Aerodrome e Raydium também precisam de desenvolver módulos de pools isolados licenciados para participar no negócio das TSV; as versões atuais dos produtos não podem aplicar diretamente os benefícios da política.

2. Prestadores de serviços de valores tokenizados como Securitize e Bullish. A Securitize, como prestador líder de serviços de valores digitais, viu as suas ações dispararem primeiro. Estas empresas têm capacidades maduras em emissão de tokens de valores, custódia e relatórios de conformidade, sendo candidatas naturais para operar TSV: ligar-se a empresas cotadas para concluir a emissão de tokenização de ações, construir plataformas de negociação TSV, ligar-se a instituições de criação de mercado para fornecer liquidez e percorrer todo o fluxo de admissão KYC, relato de dados e comunicação com emitentes. A Bullish adquiriu anteriormente o agente de transferência de valores Equiniti, completando a infraestrutura tradicional de registo e liquidação de valores, e também reúne as condições completas para se transformar numa TSV.

3. Prestadores de serviços de custódia institucional, auditoria e dados em cadeia. As regras das TSV exigem obrigatoriamente contratos inteligentes auditáveis, dados de negociação públicos e verificação de identidade dos participantes. As empresas de auditoria de segurança de contratos, as instituições de custódia conformes e as plataformas de análise de dados de negociação em cadeia irão receber uma nova vaga de procura B2B. A implementação do negócio das TSV impulsionará o crescimento da procura em todo o setor de infraestrutura de conformidade para tokenização.

Segundo escalão: beneficiários indiretos, que obtêm um caminho nos EUA mas precisam de transformação

As bolsas de criptomoedas Coinbase, Robinhood, Kraken e Gemini oferecem há muito tempo ações tokenizadas no estrangeiro, mas nunca conseguiram servir utilizadores dos EUA; a líder em contratos perpétuos em cadeia, Hyperliquid, também está em conversações com os reguladores sobre um caminho de localização. A ordem de isenção mostra-lhes a possibilidade de trazer os produtos de volta ao mercado dos EUA, e a Coinbase e a Robinhood subiram ambas nesse dia. No entanto, como referido, os seus atuais produtos de ações sintéticas offshore não cumprem, na sua maioria, o requisito estrito de «capital subjacente real». Para aproveitar os benefícios nos EUA, terão primeiro de concluir a transformação da estrutura do produto. As blockchains subjacentes Ethereum, Solana e BNB Chain, por se qualificarem como «redes de registo distribuído públicas e sem permissão», podem servir como redes de liquidação para as TSV, beneficiando indiretamente do transbordo do volume de negociação conforme.

Terceiro escalão: tokens sintéticos e corretores tradicionais sob pressão

Há beneficiários, e há quem seja diretamente excluído pela linha vermelha «ações reais vs tokens sintéticos». Os primeiros a sentir o frio são os produtos de tokenização puramente sintéticos que oferecem apenas exposição ao preço das ações, sem direitos de acionista — as plataformas representadas pela Ondo, cujos produtos de ações offshore estão fora do âmbito. Se não completarem os direitos e a conformidade, ficam praticamente fora da mesa, em vez de «entrarem após transformação». Isto contrasta fortemente com as bolsas do segundo escalão: estas últimas têm pelo menos tráfego e fichas de transformação, enquanto as primeiras carecem de distribuição pronta e base de conformidade, sofrendo um impacto muito maior.

Na outra ponta, os corretores tradicionais que lucram há muito com a liquidação e as diferenças de tempo, como Charles Schwab e E*Trade da Morgan Stanley, estão sob pressão devido à concorrência direta das plataformas nativas de criptomoedas, com as suas ações a caírem cerca de 1,4% e 0,5% nesse dia, respetivamente.

IV. Conclusão

A indústria das criptomoedas tem tido, nos últimos anos, uma grande narrativa: a tokenização em blockchain irá perturbar os mercados de capitais tradicionais, colocando ações e obrigações em cadeia, permitindo negociação global 24/7 e liquidação instantânea. A isenção de inovação da SEC empurra, pela primeira vez, esta narrativa da fantasia para uma fase piloto real nos EUA.

Uma janela de cinco anos, nem longa nem curta. É uma experiência controlada, não uma abertura total; é um avanço regulatório e também uma triagem precisa. A SEC usa a linha vermelha entre «ações reais» e «tokens sintéticos» para barrar produtos que apenas oferecem exposição ao preço e carecem de direitos de acionista, devolvendo ao mesmo tempo o poder de veto às próprias empresas cotadas.

Para a indústria das criptomoedas, este é sem dúvida um dia digno de registo — o primeiro passo das ações em cadeia da zona cinzenta para a mesa da conformidade foi dado. Mas quem conseguirá realmente atravessar estes cinco anos depende de uma coisa: conseguir colocar «ações reais» em cadeia sem sacrificar a conformidade.