SEC dos EUA concede isenção de inovação de cinco anos: AMM licenciados podem testar tokens de ações reais dos EUA

Autor: Wu Says Blockchain, Grok, etc.

Em 17 de setembro, hora local, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) emitiu uma ordem aprovando uma "Isenção de Inovação" temporária e condicional. Os locais de negociação de valores mobiliários tokenizados (TSVs) qualificados podem realizar negociações piloto limitadas de ações do Sistema de Mercado Nacional tokenizadas (ações NMS) em formadores de mercado automatizados (AMMs) licenciados e pools de liquidez. A isenção expirará cinco anos a partir da data do anúncio e está simultaneamente aberta a comentários públicos.

A ordem prevê dois tipos de alívio: os TSVs não são diretamente reconhecidos como "bolsas" nos termos da Secção 3(a)(1) da Lei de Valores Mobiliários de 1934; e certas entidades que contribuem com fundos próprios para pools de AMM e fornecem liquidez para ações NMS tokenizadas não são diretamente reconhecidas como "negociantes" nos termos da Secção 3(a)(5). Isto baseia-se na isenção prevista na Secção 36(a)(1) da Lei. Todas as disposições antifraude e antimanipulação são aplicáveis.

O Presidente Paul Atkins contextualizou esta medida no impasse legislativo do Congresso: "No início desta semana, o Congresso não conseguiu avançar com a Lei CLARITY. Portanto, hoje, a SEC dá um passo importante dentro da sua autoridade estatutária." Esclareceu também que se trata apenas de uma transição, "devem seguir-se regras duradouras".

O que a Ordem Abre e o que Fecha

Os TSVs são definidos como um novo tipo de local: fornecem um ou mais pools de liquidez de AMM que permitem a participantes autorizados negociar dentro dos pools e definir os seus próprios critérios de acesso. A entrada e a saída são licenciadas, mas os contratos inteligentes devem ser implementados num livro-razão distribuído público e sem permissão, auditável e acessível ao público. A tecnologia subjacente é uma blockchain pública, e os participantes devem cumprir os critérios de acesso.

Os ativos subjacentes estão limitados a ações NMS tokenizadas. Os tokens podem ser emitidos pelo emitente (ou seu representante) ou por terceiros não relacionados, mas os detentores devem gozar dos mesmos direitos que as ações tradicionais, incluindo dividendos e voto. Atkins referiu especificamente "Sem Sintéticos": os tokens sintéticos que proporcionam exposição ao preço mas não direitos de acionista não estão incluídos neste âmbito.

A tokenização por terceiros tem um veto separado do emitente. Antes de tais ativos serem cotados em TSVs, deve ser dada notificação escrita ao emitente, proporcionando uma oportunidade de objeção; vários relatórios especificam que o período de notificação é de pelo menos 30 dias, e se houver objeção, a negociação não é permitida, interpretando-se o silêncio como consentimento. Se um emitente não quiser que as suas ações apareçam num TSV, pode retirá-las diretamente.

As condições rígidas incluem também: os TSVs devem ser entidades dos EUA e cumprir as sanções da OFAC; apenas indivíduos que cumpram os critérios de acesso podem negociar; a negociação deve parar em sincronia com a bolsa de cotação primária; e os anúncios relativos a operações, negociação e atividades de partes relacionadas devem ser tornados públicos. O Comissário Mark Uyeda acrescentou requisitos de aviso público, manutenção de registos e segurança técnica. O número de códigos negociáveis e o volume de negociação são limitados e calibrados de acordo com os limites de flutuação de preços (LULD). Os dados de transação cotados em dólares americanos—preço, quantidade, hora, endereço do pool de liquidez, dimensão do pool no final do dia, volume diário de negociação—devem ser divulgados periodicamente. As entidades que considerem cumprir os critérios podem notificar a SEC para iniciar operações sem passar primeiro pelo registo completo como bolsa.

Jamie Selway, Diretor da Divisão de Regulação do Mercado, afirmou que se trata de um "marco para abrir os mercados de capitais aos valores mobiliários tokenizados", e a divisão está preparada para interagir com entidades interessadas em operar TSVs.

Conclusão: O que se abre são entidades dos EUA, participantes licenciados, pools de AMM auditáveis em blockchains públicas, tokens de ações cotadas com plenos direitos de acionista, com limites de volume e um período de observação de cinco anos; o que não se abre são tokens de ações sintéticos, pools de negociação de valores mobiliários com acesso irrestrito e o estabelecimento de TSVs como bolsas permanentes.

Como Este Caminho Levou a 17 de Setembro

A indústria tem estado presa às definições de "bolsa" e "negociante". As regras são escritas com base em livros de ordens e locais registados, e aplicá-las aos AMMs ou distorce o protocolo para uma bolsa tradicional ou deixa os projetos em incerteza jurídica. Uyeda atribuiu esta isenção ao antigo caminho da SEC: fundos do mercado monetário, fundos de índice e ETFs começaram todos com isenções limitadas antes de desenvolverem regras permanentes. O Congresso expandiu a isenção geral na Lei Nacional de Melhoria dos Mercados de Valores Mobiliários precisamente para ajustar as regras a novas formas quando os requisitos existentes "não se adequam".

Atkins ligou o calendário ao "Projeto Cripto" do seu mandato: lançado há cerca de um ano, o objetivo é permitir que as leis federais de valores mobiliários apoiem a migração do mercado para a blockchain. De março a abril de 2026, a Nasdaq, a NYSE e outras foram autorizadas a tokenizar dentro dos sistemas de compensação existentes, passando ainda por infraestruturas como a DTCC. A indústria procurou subsequentemente outro canal—um que não exija transformar os AMMs em bolsas tradicionais para facilitar a negociação secundária de ações cotadas on-chain.

O canal foi pressionado em maio. Nessa altura, os relatórios indicavam que o lançamento foi adiado devido à oposição de bolsas e outras entidades em relação a tokens sintéticos de terceiros. Peirce esclareceu no X que "sempre esperou que o âmbito fosse estreito, apenas facilitando representações digitais do mesmo capital subjacente que os investidores podem comprar hoje no mercado secundário, em vez de produtos sintéticos." Robert Leshner, fundador da Superstate, disse ao The Block na altura que o quadro se concentra em tokens liderados pelo emitente e direitos tokenizados fornecidos por entidades registadas na SEC.

O progresso legislativo foi quase simultâneo. A Câmara tinha aprovado a Lei CLARITY, e a votação processual no Senado em 15 de setembro foi de 49 a 50, não atingindo os 60 votos necessários para consideração adicional. No dia seguinte, Atkins afirmou que, independentemente da legislação, a SEC agiria dentro dos seus poderes existentes. Dois dias depois, a isenção foi finalizada.

No estrangeiro, houve precedentes: Coinbase, Robinhood, Kraken e outras fornecem ações tokenizadas no exterior. Nos EUA, modelos como o Robinhood entraram publicamente em conflito com a AMC, trazendo "apenas exposição ao preço, sem voto ou dividendos" para a ribalta. Em julho, a Securities Transfer Association instou a que a autorização do emitente fosse escrita como um limiar. A ordem do dia 17 fechou esta linha: permitindo a tokenização por terceiros, mas exigindo o cumprimento dos plenos direitos de acionista e dando aos emitentes um veto. Um porta-voz da SEC não assumiu compromissos quanto ao futuro dos tokens sintéticos, afirmando apenas que esta resposta aborda a procura de "fazer tokens de valores mobiliários em conformidade nos EUA" e que "o interesse do lado dos derivados tem sido mínimo".

Reações Após a Publicação

Atkins descreveu a isenção como "uma ponte para regras duradouras", enumerando quatro pontos: cumprimento das sanções, acesso licenciado, proibição de sintéticos e direitos de veto do emitente, lembrando para não codificar a tecnologia de hoje nos padrões de amanhã.

Peirce emitiu uma declaração intitulada "Número de Sono", usando a cama de Procrustes como metáfora: não se trata de mudar as pessoas para caber numa cama, mas de mudar a cama para caber na pessoa que dorme. Escreveu que este é um passo intermédio para regras permanentes, primeiro observando como os mercados on-chain e tradicionais interagem. Um segmento particularmente sensível para a indústria é:

"Esta ordem não tem nada a ver com finanças descentralizadas. Os sistemas verdadeiramente descentralizados impulsionados por software automatizado não levantam as preocupações fundamentais da lei de valores mobiliários—nomeadamente, que os intermediários a quem confia para agir possam ser tolos, negligentes ou corruptos. Os investidores que realizam transações peer-to-peer usando contratos inteligentes sem permissão não necessitam de uma isenção."

Escreveu também que a comissão não classificará preventivamente qualquer entidade que invoque a isenção como "bolsa" ou "negociante"; se um determinado modelo puder enquadrar-se na Lei de Valores Mobiliários existente, pode não precisar de solicitar uma isenção.

Uyeda inclinou-se mais para a metodologia: usar o número de códigos, limites de volume e dados de transação públicos para confinar o piloto dentro de um quadro observável antes de determinar regras de longo prazo. Saudou especificamente comentários que incluam métricas, estudos de caso, análises de incidentes e registos de negociação reais.

O fundador da Uniswap, Hayden Adams, afirmou no X que, para os AMMs, o aspeto mais importante do dia não foi o texto da declaração, mas a opinião que a acompanha de Peirce. "Sem necessidade de isenção", na sua opinião, refere-se à Uniswap comum sem permissão; a isenção aplica-se aos pools de liquidez licenciados na Uniswap v4, proporcionando um caminho nos EUA quando os ativos e utilizadores precisam de canais conformes. Indicou que isto ajudaria os AMMs a ganhar adoção, e a Uniswap apresentaria uma carta de comentários com sugestões de melhorias.

Ryan VanGrack, Vice-Presidente da Coinbase e antigo funcionário da SEC, escreveu: "Como esperado, regras claras estão a chegar. A clareza de hoje vem de Atkins, não do Congresso." A Reuters observou que várias empresas, incluindo a Coinbase, afirmaram planos para lançar ações tokenizadas nos EUA assim que as regras o permitirem.

Os apoiantes veem isto como a primeira vez que os AMMs e os pools de liquidez on-chain foram reconhecidos pela regulação federal de valores mobiliários dos EUA como mecanismos capazes de facilitar a negociação de ações cotadas. As reservas são igualmente claras: o licenciamento mantém afastada a negociação anónima e sem permissão de valores mobiliários; os tokens sintéticos não receberam um compromisso sobre "como lidar com os próximos passos"; e o veto do emitente pode deixar os nomes mais procurados inicialmente ausentes. A própria Peirce reconheceu que as limitações da ordem "podem fazer as pessoas bocejar"—nunca se pretendeu que fosse um passe universal para todo o mercado.