Plano B da SEC: Ações tokenizadas dos EUA obtêm isenção de inovação por cinco anos

Autor original: Xiao Bing

Dois dias após o CLARITY Act ter sido derrubado no Senado por 49 a 50, o presidente da SEC, Paul Atkins, apresentou o Plano B.

Em 17 de setembro, a SEC publicou a Ordem 34-106402, oficialmente denominada "Isenção de Inovação" (Innovation Exemption). Esta ordem concede a uma nova categoria de participantes do mercado, os "Locais de Valores Mobiliários Tokenizados" (Tokenized Securities Venues, abreviados como TSV), uma isenção condicional de cinco anos, permitindo-lhes negociar ações tokenizadas do Sistema de Mercado Nacional (NMS Stock) em blockchains públicas através de pools de liquidez AMM com permissão, sem necessidade de registo como bolsa de valores nacional.

Atkins afirmou em comunicado: "Este passo visa impulsionar os mercados de capitais dos EUA para a era digital."

Nove condições: o quadro é mais rigoroso do que se imaginava

A "Isenção de Inovação" não é um cheque em branco; a SEC estabeleceu nove barreiras para os TSV:

Entidade dos EUA. O TSV deve estar constituído e ter escritórios nos EUA. Entidades offshore não são elegíveis.

Acesso com permissão. Cada participante (negociadores e fornecedores de liquidez) deve ser aprovado antes de aceder à plataforma. A negociação anónima é expressamente proibida.

Contratos inteligentes auditáveis. Todos os contratos inteligentes devem ser implementados em livros-razão distribuídos públicos e sem permissão, acessíveis publicamente e auditáveis.

Direitos completos dos acionistas. Os detentores de ações tokenizadas devem ter exatamente os mesmos direitos que as ações tradicionais, incluindo dividendos, direitos de voto e participação em eventos corporativos. Produtos sintéticos são expressamente excluídos.

Notificação ao emitente e direito de objeção. O TSV deve notificar o emitente por escrito com 30 dias de antecedência antes de listar uma ação tokenizada. Se o emitente se opuser, a ação não pode ser listada para negociação. O silêncio é considerado consentimento.

Limites de ativos negociáveis e volume de negociação. O número de ações tokenizadas negociáveis e o volume total de negociação são limitados (os números específicos serão detalhados posteriormente pela SEC).

Suspensão sincronizada. Quando a ação NMS subjacente desencadear uma suspensão de negociação, a versão tokenizada deve ser suspensa em simultâneo.

Conformidade com sanções. O TSV deve cumprir os regulamentos de sanções dos EUA, implementando as restrições de acesso correspondentes.

Aplicabilidade integral das disposições antifraude. As disposições antifraude e antimanipulação da legislação federal de valores mobiliários aplicam-se plenamente à negociação de ações tokenizadas.

Simultaneamente, a SEC concedeu aos fornecedores de liquidez dos TSV uma isenção condicional de registo como corretor, o que significa que as instituições que injetam capital nos pools AMM não precisam de se registar como corretores de valores mobiliários, desde que cumpram as condições.

Resposta direta ao fracasso do CLARITY Act

Em 11 de setembro, a CFO da Coinbase, Alesia Haas, afirmou na conferência da Goldman Sachs que existem três caminhos para a clareza regulatória: legislação do Congresso, regulamentação pelas próprias agências reguladoras e precedentes judiciais. Se o CLARITY Act não passar, a Coinbase acredita que a regulamentação a nível institucional pela SEC e pela CFTC ainda pode avançar.

Em 15 de setembro, o CLARITY Act foi rejeitado por 49 a 50.

Em 17 de setembro, a SEC publicou a "Isenção de Inovação".

Desde a queda do CLARITY Act até à intervenção da SEC, passaram apenas 48 horas. Atkins cumpriu a promessa feita no dia da votação do CLARITY Act: "Com ou sem legislação, a SEC entregará resultados para investidores e inovadores."

Quando o Congresso não consegue aprovar leis, as agências administrativas podem preencher o vazio com ordens de isenção e regras administrativas. Este caminho é mais rápido e flexível, mas também mais frágil: as ordens de isenção podem ser revogadas e as regras administrativas podem ser derrubadas pelo próximo governo.Se o CLARITY Act tivesse sido aprovado, o estatuto legal dos valores mobiliários tokenizados estaria inscrito na lei federal, não podendo ser facilmente revogado; a isenção administrativa é uma autorização temporária com validade de cinco anos.

Quem são os vencedores?

Securitize. O seu modelo consiste em tokenizar diretamente ao nível do registo de acionistas do emitente; os detentores de tokens são acionistas legais, cumprindo integralmente os requisitos da SEC. A NYSE está a colaborar com a Securitize para desenvolver uma plataforma de negociação de ações tokenizadas, e esta ordem de isenção dá-lhe o tão esperado aval de conformidade a nível federal.

Coinbase. Se conseguir, como prometido, atualizar os direitos de voto e de resgate para que as suas ações tokenizadas cumpram o padrão de "direitos completos dos acionistas", a Coinbase estará elegível para se candidatar a TSV. Já afirmou que os seus detentores de tokens têm propriedade real sobre as ações subjacentes, estando mais próxima da linha traçada pela SEC do que a estrutura jurídica da Robinhood.

Robinhood Chain e ARB.

A estrutura jurídica atual dos Stock Tokens da Robinhood não está em conformidade, mas a Robinhood tem a maior motivação para se atualizar: o seu negócio de ações tokenizadas abrange mais de 2000 ações e mais de 120 países, sendo um pilar central da narrativa de crescimento.

Assim que a Robinhood atualizar os Stock Tokens de "exposição sintética de Jersey" para "ações tokenizadas reais" em conformidade com os requisitos da SEC, o ambiente de implementação mais natural será a Robinhood Chain. A SEC exige que os contratos inteligentes sejam implementados em "livros-razão distribuídos públicos e sem permissão"; a Robinhood Chain é construída sobre a Arbitrum Orbit, com liquidação subjacente na Arbitrum One, o que satisfaz exatamente esse requisito.

Se a negociação de milhares de ações tokenizadas dos EUA ocorrer na Robinhood Chain, o volume de transações e as receitas de taxas na cadeia excederão em muito a estrutura atual dominada por moedas meme. Recorde-se o preço-alvo de 10 dólares do Standard Chartered para a ARB, cujo argumento central é o crescimento das receitas trazido pelas cadeias Orbit.

Cadeia Arc. A cadeia Arc da Circle utiliza USDC como gás nativo, com finalidade em menos de um segundo e camada de privacidade em conformidade. Se os TSV optarem por implementar a negociação de ações tokenizadas em cadeias públicas, a Arc é atualmente uma das opções de nível institucional que melhor cumpre os requisitos da SEC de livro-razão distribuído público e sem permissão + contratos inteligentes auditáveis.

Direção de venda a descoberto: modelos puramente sintéticos. Os produtos de ações tokenizadas que oferecem apenas exposição ao preço, sem conferir direitos de acionista, enfrentam agora uma clara linha divisória regulatória. Não podem participar no quadro TSV, o que significa que continuarão a operar numa zona cinzenta. A ordem da SEC não os proíbe, mas faz incidir claramente a luz da conformidade sobre outra categoria de produtos.

A SEC declarou explicitamente que se trata de um arranjo transitório; durante o período de isenção, serão recolhidos dados reais do mercado para decidir se serão adotadas regras permanentes. A SEC abriu simultaneamente um período de comentários públicos.

A janela de cinco anos significa que 2026 a 2031 será o "período de sandbox experimental" para valores mobiliários tokenizados. Durante este período:

Os dados sobre o volume de negociação de ações na cadeia fornecerão uma base empírica para futuras regras permanentes. O desempenho dos pools de liquidez AMM na negociação de valores mobiliários (derrapagem, eficiência na descoberta de preços, risco de manipulação) será verdadeiramente testado. O funcionamento prático do direito de objeção dos emitentes (quantas empresas bloquearão ativamente a tokenização das suas ações?) também fornecerá referências políticas.

Se a experiência for bem-sucedida, dentro de cinco anos a SEC poderá converter a isenção em regras permanentes, e a negociação de ações tokenizadas tornar-se-á uma componente permanente dos mercados de capitais dos EUA. Se a experiência falhar, ou se o ambiente político mudar, os TSV terão de encerrar ou transformar-se após o termo da isenção.