คาดการณ์ CPI วันศุกร์: ความเสี่ยงเงินเฟ้อกำลังเปลี่ยนทิศ เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนหรือไม่?

TL;DR

·อดีตนักเศรษฐศาสตร์เฟดเปลี่ยนจุดยืนจาก "คงอัตราดอกเบี้ย" เป็น "ขึ้นดอกเบี้ย" เสนอให้เฟดขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในเดือนกันยายน และอาจขึ้นสะสม 50 ถึง 75 จุดพื้นฐานภายในสิ้นปี

·ข้อมูลเงินเฟ้อปัจจุบันยังสนับสนุนการคงดอกเบี้ย แต่ความคืบหน้าในการลดเงินเฟ้อมีจำกัด ดัชนี PCE พื้นฐานเดือนกรกฎาคมเพิ่มขึ้น 0.2% เมื่อเทียบรายเดือน คิดเป็นอัตรารายปีประมาณ 3% ยังห่างจากเป้าหมาย 2%

·Sahm มองว่าการชะลอตัวของเงินเฟ้อในช่วงสามเดือนที่ผ่านมาอาจได้รับผลจากปัจจัยฤดูกาล ไม่จำเป็นต้องสะท้อนว่าแนวโน้มเงินเฟ้อพื้นฐานดีขึ้นอย่างชัดเจน

·หากความขัดแย้งในตะวันออกกลางดันราคาน้ำมันเบนซินและดีเซลให้สูงขึ้นเป็นเวลานาน แรงกดดันด้านต้นทุนอาจค่อยๆ แพร่จากพลังงานไปยังการขนส่งและสินค้าและบริการพื้นฐานอื่นๆ

·ความขัดแย้งทางการค้าระหว่างสหรัฐฯ และแคนาดาชี้ว่าวัฏจักรการขึ้นภาษีอาจยังไม่จบ สินค้าอาจเผชิญแรงกดดันเงินเฟ้ออีกครั้ง

·การลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI ในระยะสั้นอาจดันราคาชิ้นส่วนสำคัญ เช่น ชิปหน่วยความจำ ให้สูงขึ้น ซึ่งลักษณะเงินเฟ้อแตกต่างจากแรงกระแทกด้านพลังงานหรือภาษีที่เกิดขึ้นเพียงครั้งเดียว

·การขึ้นดอกเบี้ยไม่ใช่การพลิกกลับมุมมองพื้นฐานเรื่องเงินเฟ้อของ Sahm อย่างสิ้นเชิง แต่เป็นการบริหารความเสี่ยง: ใช้การคุมเข้มระดับพอเหมาะเพื่อรับมือความเป็นไปได้ที่เงินเฟ้อจะสูงกว่าเป้าหมายต่อเนื่องในปีหน้า

หมายเหตุบรรณาธิการ: ปัญหาที่เฟดต้องเผชิญในการประชุมเดือนกันยายน ไม่ใช่แค่รายงาน CPI ล่าสุดจะร้อนแรงหรือเย็นลง

ข้อมูลเงินเฟ้อช่วงหลังแม้จะลดลงจากต้นปี แต่ความเร็วในการลดยังช้า ขณะเดียวกัน สถานการณ์ตะวันออกกลาง ความขัดแย้งทางการค้าระหว่างสหรัฐฯ และแคนาดา และความต้องการชิปจากการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังสร้างแรงกดดันด้านราคาใหม่

Claudia Sahm นักเศรษฐศาสตร์และผู้คิดค้น "กฎ Sahm" จึงเปลี่ยนจุดยืนจากที่เคยสนับสนุนการคงอัตราดอกเบี้ย เธอมองว่า หากดูเฉพาะข้อมูลที่มีอยู่ เฟดยังพอเลือกที่จะรอดูได้ แต่การดำเนินนโยบายการเงินต้องจัดการความเสี่ยงในอนาคต ไม่ใช่เพียงอธิบายเงินเฟ้อที่เกิดขึ้นแล้ว ราคาพลังงานที่สูงต่อเนื่องอาจส่งผ่านไปยังเงินเฟ้อพื้นฐาน ภาษีรอบใหม่อาจขัดจังหวะการลดเงินเฟ้อของสินค้า และการใช้จ่ายลงทุน AI อาจสร้างแรงกดดันด้านอุปสงค์ที่ยั่งยืนกว่า

เธอยังมองว่าการลดลงของเงินเฟ้อเป็นกรณีฐาน และยอมรับว่าการขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่เป็นการตัดสินใจที่ใกล้เคียง 50-50 แต่เมื่อไม่สามารถมั่นใจได้ว่าเงินเฟ้อ PCE จะกลับสู่ 2% เองภายในหนึ่งถึงสองปี เธอจึงเสนอให้เฟดขึ้นดอกเบี้ยเล็กน้อยหนึ่งครั้งเพื่อเป็น "ประกัน"

ต่อไปนี้คือบทความแปลและเรียบเรียงจากต้นฉบับ:

ทำไมฉันจึงเปลี่ยนจาก "คงอัตราดอกเบี้ย" มาเป็นสนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ย?

ขึ้นดอกเบี้ยหรือคงไว้? นี่คือคำถามที่เฟดต้องตอบในการประชุมสัปดาห์หน้า ที่แน่นอนคือ ภายในเจ้าหน้าที่เฟดมีความเห็นแตกแยกกันแล้ว และความแตกแยกนี้คงไม่สามารถลบเลือนได้ด้วยรายงาน CPI เพียงฉบับเดียว

เมื่อเร็วๆ นี้ ฉันได้ปรับทางเลือกนโยบายที่เห็นว่าเหมาะสมจาก "คงอัตราดอกเบี้ย" เป็น "ขึ้นดอกเบี้ย" เหตุผลคือ ฉันไม่สามารถมั่นใจได้อีกต่อไปว่า หากเฟดไม่ขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่ม เงินเฟ้อ PCE จะลดลงสู่ 2% ภายในหนึ่งถึงสองปีข้างหน้าได้หรือไม่

ที่สำคัญกว่านั้น ตั้งแต่เดือนกรกฎาคมเป็นต้นมา ความเสี่ยงขาขึ้นของเงินเฟ้อกำลังเพิ่มขึ้น ฉันคิดว่าเฟดสามารถเริ่มด้วยการขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในเดือนกันยายน และขึ้นสะสม 50 ถึง 75 จุดพื้นฐานภายในสิ้นปี เพื่อให้มั่นใจว่าเงินเฟ้อจะปรับตัวลงอย่างทันท่วงทีและต่อเนื่อง

นี่ไม่ได้หมายความว่าข้อมูลเงินเฟ้อปัจจุบันแย่ลงอย่างชัดเจน ตรงกันข้าม ข้อมูลช่วงหลังค่อนข้างเป็นบวก สิ่งที่ทำให้ตาชั่งความเสี่ยงเอียงไปทางการขึ้นดอกเบี้ยจริงๆ คือสถานการณ์ตะวันออกกลางที่ยังไม่คลี่คลาย สงครามการค้าระหว่างสหรัฐฯ และแคนาดา และการขาดแคลนชิปจากการก่อสร้าง AI

หากดูเฉพาะข้อมูลเงินเฟ้อที่มีอยู่ เฟดยังสามารถเลือกคงอัตราดอกเบี้ยได้ เพียงแต่เหตุผลไม่เพียงพออีกต่อไป

จนถึงเดือนกรกฎาคม เงินเฟ้อ PCE ทั้งรวมและพื้นฐานลดลงจากจุดสูงสุดต้นปี ซึ่งอาจมองเป็นหลักฐานว่าการลดเงินเฟ้อยังดำเนินอยู่ แต่การปรับตัวดีขึ้นมีจำกัด อัตราเงินเฟ้อในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมาลดลงช้า ข้อมูล PPI และ CPI ที่จะประกาศสัปดาห์นี้จะเป็นปัจจัยหลักของข้อมูล PCE เดือนสิงหาคม ตลาดคาดว่าเงินเฟ้อจะชะลอลงอีก แต่ยังห่างจากเป้าหมาย 2% มาก

ฉันระมัดระวังต่อสัญญาณบวกจากการเปลี่ยนแปลงของเงินเฟ้อในช่วงสามเดือนที่ผ่านมา ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา เงินเฟ้อ PCE มีลักษณะฤดูกาลบางอย่าง: ต้นปีสูง แล้วค่อยๆ ลดลง ดัชนี PCE พื้นฐานเดือนกรกฎาคมเพิ่มขึ้น 0.2% เมื่อเทียบรายเดือน คิดเป็นอัตรารายปีประมาณ 3% ความเร็วนี้ต่ำกว่าครึ่งปีแรก แต่ก็ยังสูงกว่าเป้าหมาย 2% อย่างชัดเจน

ดังนั้น ข้อมูลช่วงหลังดูเหมือนจะเป็นการย่อยความร้อนแรงผิดปกติของต้นปี กลับสู่ความเร็วที่สูงอยู่แล้วของปีที่แล้ว มากกว่าจะพิสูจน์ว่าแนวโน้มเงินเฟ้อพื้นฐานดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

ลักษณะฤดูกาลของเงินเฟ้อ PCE พื้นฐานที่สูงช่วงต้นปีและลดลงกลางปี ทำให้สัญญาณการชะลอตัวจากข้อมูลสามเดือนล่าสุดอาจถูกประเมินสูงเกินไป

แรงกระแทกชั่วคราวกำลังยืดเยื้อขึ้น

เมื่อความคืบหน้าในการลดเงินเฟ้อมีจำกัดและตลาดแรงงานยังแข็งแกร่ง ทำไมเฟดจึงคงอัตราดอกเบี้ยมาตลอด? และทำไมฉันจึงยังสนับสนุนการตัดสินใจนี้จนถึงไม่กี่สัปดาห์ก่อน?

หัวใจสำคัญอยู่ที่ประเภทของแรงกระแทกที่ผลักดันเงินเฟ้อ

ปีที่แล้วภาษีถูกปรับขึ้นอย่างมาก ดันราคาสินค้าสูงขึ้น แต่เมื่อต้นทุนนำเข้าที่สูงขึ้นถูกสะท้อนเข้าสู่ราคาปลายทางอย่างเต็มที่แล้ว ผลกระทบส่วนเพิ่มของภาษีต่อเงินเฟ้อมักจะค่อยๆ ลดลง การหยุดชะงักของอุปทานพลังงานในตะวันออกกลางก็เช่นกัน ราคาพลังงานพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว แต่เมื่อความขัดแย้งยุติ ราคาอาจลดลงและกลับมาดึงเงินเฟ้อลง

แรงกระแทกประเภทนี้มักทำให้ระดับราคาสูงขึ้นเพียงครั้งเดียว ไม่จำเป็นต้องนำไปสู่เงินเฟ้อต่อเนื่อง หากเฟดตอบสนองด้วยการขึ้นดอกเบี้ย ก็อาจลดอุปสงค์มากเกินไปเพื่อกดแรงกดดันด้านราคาที่จะหายไปเองตามธรรมชาติ

ข้อมูลก่อนหน้านี้สอดคล้องกับการประเมินนี้ แต่ความเสี่ยงในอนาคตเปลี่ยนไปแล้ว

ความเสี่ยงที่หนึ่ง: ความขัดแย้งตะวันออกกลางอาจส่งผ่านเงินเฟ้อพลังงานไปยังราคาพื้นฐาน

การเพิ่มขึ้นของราคาพลังงานเพียงอย่างเดียว ไม่เพียงพอที่จะเป็นเหตุผลให้เฟดขึ้นดอกเบี้ย แต่หากราคาพลังงานอยู่ในระดับสูงเป็นเวลานาน และค่อยๆ ส่งผ่านไปยังสินค้าและบริการที่ไม่ใช่พลังงาน นโยบายการเงินก็อาจต้องตอบสนอง

ประสบการณ์ในอดีตแสดงว่า หลังจากราคาพลังงานสูงขึ้น ราคาตั๋วเครื่องบินมักปรับขึ้นอย่างรวดเร็ว ส่วนราคาพื้นฐานอื่นๆ ตอบสนองน้อยกว่าและช้ากว่า ผลการส่งผ่านอาจถึงจุดสูงสุดในหนึ่งปีหรือนานกว่านั้น ราคาน้ำมันเบนซินที่เพิ่มขึ้นทุก 10% จะทำให้เงินเฟ้อพื้นฐานในปีหน้าเพิ่มขึ้นประมาณ 0.2 จุดเปอร์เซ็นต์

การส่งผ่านของราคาพลังงานที่สูงขึ้นไปยังเงินเฟ้อพื้นฐานค่อนข้างช้า ผลกระทบอาจถึงจุดสูงสุดในหนึ่งปีหรือนานกว่านั้น

ผลกระทบนี้อาจดูจำกัด แต่ยิ่งราคาพลังงานอยู่ในระดับสูงนานเท่าใด แรงผลักสะสมต่อเงินเฟ้อก็ยิ่งชัดเจนขึ้น

เมื่อความขัดแย้งในตะวันออกกลางเริ่มต้น การตั้งสมมติฐานว่าปัญหาจะคลี่คลายอย่างรวดเร็วเป็นกรณีฐานยังสมเหตุสมผล แต่ตอนนี้ยากขึ้นเรื่อยๆ ที่จะตั้งสมมติฐานเช่นนั้น หากราคาน้ำมันเบนซินคงอยู่ในระดับปัจจุบัน ผลกระทบต่อเงินเฟ้อพื้นฐานอาจยืดเยื้อถึงปีหน้า

ราคาดีเซลสมควรได้รับความสนใจเป็นพิเศษ ในฐานะต้นทุนสำคัญของระบบขนส่งและโลจิสติกส์ ดีเซลที่แพงขึ้นจะกระทบสินค้าและบริการหลากหลาย ความคืบหน้าในการเปิดเส้นทางช่องแคบฮอร์มุซยังไม่เกิดขึ้น หมายความว่าเงินเฟ้อพื้นฐานยังเผชิญความเสี่ยงขาขึ้นเพิ่มเติม

ความเสี่ยงที่สอง: การขึ้นภาษีอาจยังไม่จบ

รายงานการประชุมเฟดเดือนกรกฎาคมแสดงว่า เจ้าหน้าที่ส่วนใหญ่มองว่าผลกระทบของภาษีต่อเงินเฟ้อถึงจุดสูงสุดแล้ว และจะค่อยๆ ลดลงในอนาคต

แนวโน้มนี้สะท้อนในข้อมูลแล้ว หลังภาษีปีที่แล้วมีผลบังคับใช้ อัตราการเพิ่มขึ้นรายปีแบบสามเดือนของราคาสินค้าพื้นฐานพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว และถึงจุดสูงสุดต้นปีนี้ จากนั้นลดลงอย่างชัดเจนในฤดูร้อน

หลังการบังคับใช้ภาษี เงินเฟ้อสินค้าพื้นฐานของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นอย่างชัดเจนช่วงหนึ่ง แม้ช่วงหลังจะลดลงแล้ว แต่การชะลอตัวเพิ่มเติมตั้งอยู่บนสมมติฐานว่าภาษีจะไม่ถูกปรับขึ้นอีก

แต่การลดเงินเฟ้อของสินค้าจะดำเนินต่อไปได้ ต้องตั้งอยู่บนเงื่อนไขว่าอัตราภาษีจะไม่เพิ่มขึ้นอีก

ปัจจุบัน สินค้านำเข้าจากแคนาดาที่ได้รับผลกระทบจากภาษีเพิ่ม 50% ของสหรัฐฯ ยังมีมูลค่าจำกัด แต่การที่แคนาดาใช้มาตรการตอบโต้สินค้าสหรัฐฯ อาจกระตุ้นให้สหรัฐฯ ขึ้นภาษีเพิ่มอีก ที่สำคัญกว่านั้น ข้อพิพาทนี้แสดงว่ารัฐบาลสหรัฐฯ ยังคงใช้ภาษีเป็นเครื่องมือต่อรอง

ดังนั้น เมื่อเทียบกับการประชุมเฟดครั้งก่อน ความเสี่ยงที่ภาษีจะดันเงินเฟ้อสูงขึ้นอีกได้เพิ่มขึ้นแล้ว

ความเสี่ยงที่สาม: การลงทุน AI อาจดันเงินเฟ้อในระยะสั้น

การก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI เป็นแหล่งเงินเฟ้ออีกแหล่งที่ถูกมองข้ามได้ง่าย รายงานผลประกอบการล่าสุดของ Nvidia แสดงว่าความต้องการ AI ยังแข็งแกร่ง คาดว่ารายจ่ายลงทุนของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ในปีหน้าจะเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์

ในมุมมองห้าหรือสิบปี AI อาจสร้างผลลดเงินเฟ้อหลังเพิ่มผลิตภาพ แต่ในช่วงหนึ่งปีข้างหน้าซึ่งเป็นกรอบเวลาที่นโยบายการเงินให้ความสำคัญมากกว่า ผลกระทบของ AI ต่อเงินเฟ้อมีแนวโน้มเป็นขาขึ้น

ข้อมูลราคาการบริโภคและการลงทุนของภาคธุรกิจแสดงแล้วว่าราคาชิปหน่วยความจำกำลังสูงขึ้น สัดส่วนของรายจ่ายที่เกี่ยวข้องในเศรษฐกิจโดยรวมอาจมีจำกัด แต่ก็ยังเพิ่มความเสี่ยงขาขึ้นของเงินเฟ้อ

การลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI กระตุ้นความต้องการชิปหน่วยความจำ ราคาการบริโภคและการลงทุนของภาคธุรกิจที่เกี่ยวข้องเริ่มมีสัญญาณสูงขึ้น

แรงกดดันด้านราคาจากการก่อสร้าง AI โดยพื้นฐานเป็นปัจจัยขับเคลื่อนจากอุปสงค์ สำหรับแรงกระแทกด้านพลังงานและภาษี เฟดอาจเลือกที่จะมองข้ามชั่วคราว เพราะผลกระทบอาจหายไปเอง แต่การขาดแคลนชิปหน่วยความจำมีเบื้องหลังเป็นความต้องการลงทุนที่ขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ตรรกะเดียวกันอาจใช้ไม่ได้

การขึ้นดอกเบี้ยคือประกันความเสี่ยงในอนาคต

เมื่อพิจารณาโดยรวม กรณีฐานของฉันยังคงเป็นเงินเฟ้อลดลงต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงขาขึ้นของเงินเฟ้อมีนัยสำคัญพอสมควร และกระจายอยู่ในหลายด้าน เช่น พลังงาน สินค้า การขนส่ง และการลงทุนเทคโนโลยี

จากมุมการบริหารความเสี่ยง เฟดมีเหตุผลที่จะคุมเข้มนโยบายการเงินเพิ่มเติม การขึ้นดอกเบี้ยในช่วงเงินเฟ้อขาลงอาจฟังดูขัดแย้ง แต่เป้าหมายนโยบายไม่ใช่แค่ให้เงินเฟ้อถึง 2% ในที่สุด แต่ต้องมั่นใจว่าในปีหน้าเงินเฟ้อจะลดลงอย่างต่อเนื่องในลักษณะที่น่าเชื่อถือเพียงพอ

การขึ้นดอกเบี้ยพอประมาณในตอนนี้ เท่ากับซื้อประกันสำหรับความเสี่ยงเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น

แน่นอน การคงอัตราดอกเบี้ยก็มีเหตุผลรองรับ โดยเฉพาะเมื่อผู้กำหนดนโยบายให้น้ำหนักกับข้อมูลปัจจุบันมากกว่าการคาดการณ์และความเสี่ยงหาง หากข้อมูลเงินเฟ้อสัปดาห์นี้ดีขึ้นอย่างชัดเจน หรือความเสี่ยงข้างต้นผ่อนคลายลง ฉันก็อาจกลับไปสนับสนุนการคงดอกเบี้ย การตัดสินนโยบายการเงินจำเป็นต้องปรับเปลี่ยนตามข้อมูลที่เปลี่ยนไปเสมอ

ตั้งแต่ปี 2024 ฉันเข้าร่วม "Shadow Economic Forecast Summary" ที่จัดโดยมหาวิทยาลัย Duke เดือนมีนาคมปีนี้ ฉันยังคาดว่าเฟดจะลดดอกเบี้ยภายในปี ถึงเดือนมิถุนายน ฉันเปลี่ยนมาสนับสนุนการคงอัตราดอกเบี้ย ตอนนี้ ฉันคิดว่าภายในปีนี้อาจต้องขึ้นดอกเบี้ยสองครั้ง และเส้นทางอัตราดอกเบี้ยในอีกไม่กี่ปีข้างหน้าจะสูงขึ้นด้วย

นี่ไม่ได้หมายความว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยแน่นอน สำหรับเจ้าหน้าที่ที่เคยเห็นว่าการคงอัตราดอกเบี้ยเหมาะสมกว่า พวกเขาต้องเปลี่ยนจุดยืนเหมือนฉัน จึงจะเกิดเสียงข้างมากสนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ย นี่ยังคงเป็นทางเลือกที่สูสีมาก

ตลาดต้องการมากกว่าแค่การตัดสินใจ

การประชุมเดือนกันยายนจะขึ้นดอกเบี้ยหรือคงอัตราดอกเบี้ย จะเป็นการตัดสินใจที่ยาก ข้อมูลเงินเฟ้อปัจจุบันยังเพียงพอที่จะสนับสนุนให้เฟดรอดู แต่แนวโน้มเงินเฟ้อแย่ลงแล้วจากความเสี่ยงขาขึ้นที่เพิ่มขึ้น ด้วยเหตุนี้ ฉันเห็นว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเฟเดอรัลฟันด์เล็กน้อยเหมาะสมกว่า

ไม่ว่าเฟดจะเลือกทางใดในที่สุด ตลาดต้องการคำอธิบายที่ชัดเจน

การไม่สามารถรู้ผลลัพธ์ก่อนการประชุม FOMC ไม่ใช่เรื่องน่ากลัว สิ่งที่ยอมรับไม่ได้จริงๆ คือ หลังจบงานแถลงข่าว ตลาดยังไม่รู้ว่าทำไมเฟดจึงตัดสินใจเช่นนั้น

หากเจ้าหน้าที่ส่วนใหญ่ยังเชื่อว่าเงินเฟ้อจะกลับสู่ 2% ในไม่ช้า พวกเขาต้องอธิบายว่าความมั่นใจนั้นมาจากไหน หากพวกเขาไม่มั่นใจเช่นนั้นอีกต่อไป เฟดก็ควรลงมือ เพื่อสร้างความน่าเชื่อถือว่าเงินเฟ้อจะกลับสู่เป้าหมายได้อีกครั้ง