BCA Makro Görünüm: ABD Hisse Senetleri Daha Ne Kadar Yükselebilir? Yapay Zeka Yatırım Döngüsü Belki de Yalnızca Üçte İkisini Tamamladı

TL;DR

·BCA, ABD Hazine tahvillerindeki son üç satış dalgasının esas olarak ABD maliye, ticaret ve dış politika belirsizlikleri tarafından tetiklendiğini, ekonomik temellerde veya Fed politikasında ani bir bozulmadan kaynaklanmadığını düşünüyor.

·ABD ekonomisi hâlâ güçlü bir genişleme aşamasında; bu hisse senedi rallisinin ana desteği değerleme genişlemesi değil, kurumsal kârlar. Bu nedenle şimdilik tamamen ayı pozisyonuna geçmek için erken.

·Yapay zeka sermaye harcamalarının önünde 3 ila 5 yıllık bir genişleme alanı olabilir; öncü büyük modellerde rekabet kızışsa bile, çıkarım maliyetlerindeki düşüş bilgi işlem talebini artırabilir.

·Hürmüz Boğazı tamamen kapanmadı, ham petrol taşımacılığı toparlanıyor; ancak rafine ürün stoklarının düşük olması ve crack spread'lerinin yüksek seyretmesi nedeniyle enerji baskısı henüz tamamen ortadan kalkmadı.

·Rusya-Ukrayna çatışması şu anda daha fazla dikkat edilmesi gereken jeopolitik risk; Ukrayna'nın insansız hava aracı operasyonları mevcut dengeyi bozuyor ve Rusya hibrit savaş veya enerji alanında misillemeyi artırabilir.

·ABD'nin son birkaç yıldaki göreli büyüme avantajı büyük ölçüde mali genişlemeden kaynaklandı; siyasi ortam mali kısıtlamaya yöneldikçe ABD'nin diğer ekonomilere karşı büyüme avantajı daralabilir.

·BCA, "ABD dışı piyasaları satın al" uzun vadeli işlemini olumlu görüyor; ancak bu, ABD varlıklarının tamamen satılması anlamına gelmediği gibi doların rezerv para statüsünü hızla kaybedeceği anlamına da gelmez.

·2020'ler hâlâ emtia ve reel varlıkların öne çıktığı bir sermaye harcaması döngüsünde; küresel kapasite 2030'larda kademeli olarak fazlaya döndüğünde enflasyon yeniden aşağı yönlü bir eğilime girebilir.

Tahviller "duygu" ticareti yapıyor, ekonomik temeller belirgin şekilde bozulmadı

BCA'nın mevcut piyasa hakkındaki temel değerlendirmesi şu: ABD hisse senetleri güçlü büyümeyi yansıtırken, ABD Hazine tahvilleri Beyaz Saray'dan gelen politika duyarlılığını fiyatlıyor.

Son iki yılda ABD tahvil piyasası üç belirgin satış dalgası yaşadı. İlki 2024 ABD başkanlık seçimleri öncesinde ve sonrasında gerçekleşti; yatırımcılar Trump'ın yeniden iktidara gelmesiyle mali açığın daha da genişleyeceğinden endişe etti. İkincisi "Kurtuluş Günü" tarife politikasının açıklanmasının ardından geldi; piyasa aşırı yüksek tarifelerin hem büyümeye hem de mali gelirlere zarar vereceğinden kaygılandı. Üçüncüsü ise ABD'nin İran politikasındaki belirsizlikle ilişkiliydi.

BCA'ya göre bu üç düzeltmenin ortak tetikleyicisi siyasi veya jeopolitik çatışmalardı; ekonomik durgunluk, enflasyonun yeniden kontrolden çıkması ya da Fed'in ani şahinleşmesi değildi. Yabancı yatırımcıların elindeki ABD Hazine tahvili stoku genel olarak istikrarlı; Çin ve Japonya'da da büyük ölçekli satış belirtisi yok. Dolayısıyla şu anda küresel fonların "ABD Hazine tahvillerinden kaçışı" gibi net bir durum söz konusu değil.

Tahvil arzındaki artış, özellikle yapay zeka şirketlerinin finansmanı genişletmesi ve şirket tahvili ihraçlarının hızla büyümesi bir miktar baskı yaratıyor; ancak bu tek başına getirilerdeki yükselişi açıklamaya yetmez. Daha önemlisi, ABD'nin nominal ve reel ekonomik büyüme hızı hâlâ 10 yıllık Hazine tahvili getirisinin üzerinde; hane halkı kaldıraç oranı düşük seviyede ve şirket finansman faaliyetlerinde belirgin bir donma yok. Mevcut faiz oranları ekonomik genişlemeyi sona erdirecek kadar yüksek değil.

Bu nedenle BCA, ABD'nin İran politikasının giderek Hazine Bakanı Bessent gibi piyasa istikrarına daha fazla önem veren yetkililerin yönlendirmesine geçmesi durumunda jeopolitik risk priminin düşebileceğini ve Hazine getirilerinde daha büyük bir yukarı hareket alanının sınırlı kalacağını öngörüyor.

Yapay zeka sermaye harcamaları henüz sona ermedi

ABD ekonomisinin direncini korumasında yapay zeka sermaye harcamaları önemli bir destek unsuru. 2026'nın ilk çeyreğinde yazılım ve donanım yatırımlarının ABD reel GSYİH çeyreklik büyümesine katkısı 0,8 yüzde puanına ulaşarak bu yüzyılın en yüksek seviyesine çıktı. Ancak 1990'lardaki bilgi teknolojileri yatırım döngüsüyle karşılaştırıldığında mevcut sermaye harcaması yoğunluğu o dönemin seviyesine daha yeni yaklaşıyor.

BCA buradan hareketle yapay zeka sermaye harcaması döngüsünün sona yaklaşmak yerine önünde 3 ila 5 yıl daha olabileceğini değerlendiriyor.

Bu değerlendirme, "tüm büyük modellerin sonunda yüksek kâr elde edeceği" varsayımına dayanmıyor. Rapor, görünüşte çelişkili bir görüş ortaya koyuyor: Öncü büyük modellerin iş modelleri baskı altında kalsa bile altta yatan bilgi işlem yatırımları genişlemeye devam edebilir.

Açık kaynak modeller ve fiyat rekabeti yapay zeka kullanım maliyetlerini düşürerek bazı model şirketlerinin kâr marjlarına zarar verir; ancak aynı zamanda daha fazla işletmenin yapay zekayı devreye almasını sağlar. Başka bir deyişle model fiyatlarındaki düşüş, talep esnekliği yoluyla daha büyük hesaplama hacmi ve veri merkezi talebi yaratabilir. Büyük model şirketlerinin kâr edip etmemesi ile çip, elektrik ve veri merkezi yatırımlarının büyümeye devam edip etmemesi tamamen aynı soru değildir.

Şu anda işletmelerin yapay zekayı benimseme oranı artmaya devam ediyor ve veri merkezleri ticari uygulanabilirliklerini kanıtlamaya başladı. Aynı zamanda elektrik talebi yıllarca süren durgunluğun ardından yeniden büyüyor; bu da yapay zeka yatırımlarının reel ekonomi üzerinde gözlemlenebilir bir etki yarattığını gösteriyor.

BCA, her teknoloji yatırım döngüsünün sonunda aşırı inşa yaşandığını kabul ediyor; demiryolları, internet ve telekom altyapısı da benzer süreçlerden geçti. Ancak bu döngü 1990'larla kıyaslandığında yapay zeka sermaye harcamaları belki de yolun yalnızca üçte ikisini tamamladı. Piyasa ikinci yarıya girmiş olsa bile erken çıkmak, son aşamada en yoğun getirileri kaçırmaya neden olabilir.

Asıl izlenmesi gereken dönüm noktası büyük teknoloji şirketlerinin yoğun halka arzları olabilir. Tarihsel olarak çok büyük halka arzlar genellikle piyasadaki hisse arzının hızla arttığına işaret eder ve birçok kez döngüsel zirvelere yakın gerçekleşmiştir. O dönemde küresel merkez bankaları aynı anda likiditeyi sıkılaştırırsa büyük halka arz dalgası daha net bir risk sinyali haline gelebilir.

ABD hisse senetlerinde temel destek sürüyor, ancak risk dışarıdan geliyor

BCA hisse senetlerine yönelik taktiksel iyimserliğini koruyor. Mevcut ABD ekonomik büyümesi güçlü, küresel likidite hâlâ nispeten bol ve özel sektör kaldıracı yüksek değil. Bu hisse senedi rallisi esas olarak kurumsal kâr büyümesiyle destekleniyor; tamamen değerleme çarpanı genişlemesine dayanmıyor. Bu nedenle 1990'ların sonundaki balon aşamasıyla birebir aynı değil.

Enflasyon da şimdilik ana tehdit oluşturmuyor. Enerji fiyatları mevcut aralığın üzerinde kalıcı bir kırılma yapmadığı sürece enflasyon baskısı büyük olasılıkla zirvesini görmüş durumda. ABD işgücü piyasası modelleri güçleniyor ve gelecekte ücretleri yukarı çekebilir; ancak BCA'ya göre bu daha çok 2027 yılına ait bir risk ve şu anda hemen işlem yapılması gereken bir değişken değil.

Öte yandan ABD'de hane halkının tüketim isteği hâlâ güçlü. Piyasa uzun süredir tasarruf oranının toparlanmasını bekliyor; ancak hane halkı tüketim anlayışı yapısal olarak değişmiş olabilir ve tasarruf oranı geleneksel modellere göre toparlanmayabilir. Bu, tüketimin büyümeyi desteklemeye devam edebileceği anlamına gelirken aynı zamanda hane halkının tampon alanının daraldığına da işaret ediyor.

Rapor ayrıca Çin'in mali genişlemesini potansiyel bir "pozitif siyah kuğu" olarak değerlendiriyor. Yerel yönetim tahvil ihraçlarının planlananın gerisinde kalması ve yatırım büyümesinin belirgin şekilde yavaşlaması, merkezi hükümeti Ekim ayındaki Politbüro toplantısı civarında desteği artırmaya zorlayabilir. Politika gücü piyasa beklentilerini aşarsa bu durum Çin varlıkları, küresel imalat ve emtia talebi için aynı anda olumlu olur.

Hürmüz riski azaldı, rafine ürün baskısı sürüyor

BCA, piyasanın jeopolitik riskin mutlak seviyesine odaklanıp riskin yönündeki değişimi göz ardı etme eğiliminde olduğunu düşünüyor. Çatışma hâlâ ciddi olsa da kötüleşme hızı düşmeye başladığında riskli varlıklar genellikle dip yapıp toparlanmaya başlamış olur.

Hürmüz Boğazı bu değişimi yansıtıyor. BCA'nın edindiği deniz taşımacılığı bilgilerine göre gemiler boğazdan geçiş yapabiliyor; yalnızca taşıma maliyeti normalde yaklaşık 1 dolar iken 12 ila 15 dolara yükselmiş durumda. Ticaret akışları, ABD ticari ham petrol stokları ve Çin ithalat verileri de ham petrolün boğazdan geçmeye devam ettiğini ve arz kesintisinin hafiflediğini gösteriyor.

Bu durum Basra Körfezi'nde yeni bir "dinamik denge" oluşturuyor: Yerel askeri eylemler tekrarlanmaya devam edecek; ancak tüm taraflar petrol fiyatları, iç siyaset ve küresel enerji talebi tarafından kısıtlandığı için boğaz taşımacılığını gerçekten kesmek istemiyor.

BCA'ya göre bu aşamada petrol fiyatı yalnızca çatışmanın bir sonucu değil, aynı zamanda çatışmayı ters yönde sınırlayan bir unsur. Petrol fiyatları düştüğünde ABD ve İran'ın askeri hareket alanı genişliyor; petrol fiyatları küresel ekonomiyi sarsabilecek seviyelere yükseldiğinde ise taraflar geri adım atıyor. Brent petrol böylece varil başına 85 ila 100 dolar civarında yeni bir dalgalanma aralığı oluşturabilir.

Ancak ham petrol taşımacılığının toparlanması enerji şokunun sona erdiği anlamına gelmiyor. Hürmüz krizi ile Rusya-Ukrayna çatışmasının ortak etkisiyle ABD rafine ürün stokları hâlâ düşük ve rafineri crack spread'leri yüksek seyrediyor. Benzin ve dizel fiyatları hane halkı satın alma gücü üzerinde vergi benzeri bir yük oluşturmaya devam edebilir ve ABD ara seçimlerini daha fazla etkileyebilir.

Daha büyük jeopolitik risk Rusya'dan gelebilir

BCA, İran'a kıyasla Rusya-Ukrayna çatışmasının yeniden tırmanmasından daha fazla endişe duyuyor. Ukrayna'nın insansız hava aracı operasyonlarını genişletmesi, son üç-dört yılda oluşan savaş alanı dengesini bozuyor ve doğrudan Rusya'nın enerji ihracatını ve iç siyasi istikrarını hedef alıyor.

Rapora göre Rusya-Ukrayna çatışmasının Rusya ekonomisi ve toplumu üzerindeki baskısı, Vietnam Savaşı'nın ABD üzerindeki göreli yükünden belirgin şekilde daha yüksek. Petrol fiyatları yüksek kalmaya devam ederse Rusya bir yandan daha fazla savaş finansmanı kaynağına sahip olurken diğer yandan Batı'nın enerji ihracatına sert yaptırım uygulamasının daha zor olduğunu düşünecek; bu da tırmanma isteğini artırabilir.

Kısa vadede Rusya öncelikle insansız hava araçları, siber saldırılar, enerji tesislerine sabotaj ve diğer hibrit savaş yöntemleri gibi "inkâr edilebilir" yöntemleri tercih edebilir; ancak iç baskı artmaya devam ederse eylemler gizliden açığa dönebilir. Avrupa enerji maliyetleri ve Rusya'nın ihracat tesisleri bu nedenle önümüzdeki aylarda yakından izlenmesi gereken göstergeler haline geliyor.

ABD avantajı zayıflıyor, fonlar yeniden küresele akacak

Raporun en önemli uzun vadeli değerlendirmesi, ABD dışı piyasalara yönelik olumlu görüşün sürdürülmesi.

BCA bunun basit bir "ABD'yi sat" işlemi olmadığını vurguluyor. ABD küresel ölçekte başlıca ekonomik ve finansal güç olmaya devam edecek ve dolar rezerv para statüsünü aniden kaybetmeyecek. Ancak ABD varlıklarının küresel portföylerdeki ağırlığı zaten aşırı yüksek; büyüme farkı ve maliye politikası değiştikçe fonların yeniden dengelenmesi gerekiyor.

2025 önemli bir sinyal: ABD hâlâ yapay zeka yatırımlarının merkezinde olmasına rağmen ABD varlıkları diğer piyasaların gerisinde kaldı ve dolar yıl genelinde yaklaşık %10 değer kaybetti. BCA'ya göre bu bir tesadüf değil, uzun vadeli bir eğilimin başlangıcı.

ABD'nin pandemi sonrası büyüme avantajı sıklıkla verimlilik artışıyla açıklanıyor; ancak rapora göre asıl kritik değişken mali genişleme. ABD pandemi sırasında diğer büyük ekonomilere kıyasla çok daha yüksek mali kaynak kullandı; bu harcamalar ekonomik çıktıyı, kurumsal kârları ve saat başına işgücü çıktısını yükseltti ve ABD hisse senetlerinin küresel piyasalara göre daha iyi performans göstermesini destekledi.

Şimdi bu mantık tersine dönüyor. Tahvil piyasası mali genişlemeye karşı uyarı veriyor; ABD seçmenlerinin açık ve borç konusundaki endişeleri de "Çay Partisi hareketi" dönemine yaklaşıyor. Trump'ın ikinci dönemindeki mali genişleme gücü aslında belirgin şekilde kısıtlanmış durumda; hükümet harcamaları beklentilerin altında kalmaya devam ediyor ve mali dürtü yatay seyrediyor.

ABD artık büyüme liderliğini sürdürmek için büyük ölçekli mali harcamalara dayanmazsa Avrupa, Çin ve diğer ekonomilere karşı büyüme avantajı daralabilir. Döviz kurları ve sınır ötesi sermaye akımları genellikle göreli büyüme değişimlerini takip eder; bu da doların ve ABD varlıklarının uzun vadede küresel piyasalardan daha iyi performans göstermesinin temelini zayıflatır.

2020'ler hâlâ emtia ve reel varlıkların on yılı

BCA'ya göre dünya, çok kutuplulaşma, tedarik zincirinin yeniden yapılanması ve ulusal güvenlik harcamalarının yönlendirdiği uzun vadeli bir sermaye harcaması döngüsüne girdi.

Ülkeler tedarik zincirlerini tek merkezden yeniden dağıtıyor, Çin'e bağımlılığı azaltıyor ve savunma, enerji, imalat ve altyapı yatırımlarını genişletiyor. Çin'in küresel tedarik zincirinden tamamen çıkarılması pek olası değil; ancak merkezi konumu zayıflayabilir. Yeni üretim ağları kurmak çok sayıda fabrika, ekipman, elektrik, ulaşım ve hammadde gerektirir; bu nedenle süreç doğası gereği emtia yoğun bir özellik taşır.

Yeniden sanayileşme yalnızca ABD'de yaşanmıyor. Avrupa'nın mali harcamaları daha fazla genişletme alanı var; Çin'in finansman maliyetleri düşük; emeklilik fonları ve özel sermaye de yurt içi yatırımlara yönlendirilebilir. ABD dışındaki ekonomiler yatırım ve tüketimi genişletme kapasitesine tamamen sahip.

Bu nedenle BCA, bu on yılın kalanında emtia ve diğer reel varlıklara uzun vadeli ağırlık verilmesini ve pahalı ABD finansal varlıklarına aşırı yoğunlaşmanın azaltılmasını öneriyor. Rapor 2020'leri "yalnızca byte üretmek yerine atom inşa etmek" olarak özetliyor: Yapay zeka elbette önemli; ancak veri merkezleri, elektrik şebekeleri, enerji, fabrikalar ve tedarik zincirinin yeniden yapılanması daha geniş bir yatırım ana hattı oluşturuyor.

Bununla birlikte sermaye harcaması döngüsü sonunda aşırı kapasiteye de yol açacak. Küresel ekonomi 2030'larda yeterli yeni kapasite oluşturduğunda enflasyon yeniden aşağı yönlü bir eğilime girebilir. O noktada mevcut yüksek tahvil getirileri uzun vadeli yatırımcılar için cazip bir tahsis fırsatı sunabilir.

Genel olarak BCA'nın portföy yaklaşımı şöyle özetlenebilir: Kısa vadede riskli varlıkları elde tutmaya devam edip tahvil getirilerinden yararlanmak; orta ve uzun vadede ABD dışı piyasalar, emtia ve reel varlıklara ağırlık vermek; aynı zamanda büyük teknoloji halka arzları, küresel likidite sıkılaşması ve Rusya-Ukrayna çatışmasının tırmanmasıyla gelebilecek döngüsel dönüm noktalarına karşı dikkatli olmak.