'Yeni Tahvil Kralı': Hesaplaşma kaçınılmaz, önümüzdeki 6-9 ay savunmaya geçilmeli

Gundlach, piyasanın "zorlu bir aşamaya" girdiğini düşünüyor. Aşırı genişleyen yapay zeka sermaye harcamaları ile sürekli büyüyen özel kredi piyasası iç içe geçmiş durumda ve hesaplaşma anı mutlaka gelecek; yapay zeka ile ilgili kredi spreadleri belirgin şekilde genişledi, özel kredi ile sigortacılık sektörü arasındaki karmaşık riskler bir sonraki düşüş döngüsünde ciddi sonuçlar doğuracak. Portföyündeki yapay zeka pozisyonlarını tamamen sıfırlayarak eşit ağırlıklı hisse senetlerine, yüksek kaliteli tahvillere, yerel para birimi cinsinden gelişmekte olan piyasa tahvillerine ve altın emtialarına yöneldi.

Piyasanın iyi günleri sona mı erdi?

"Yeni Tahvil Kralı" olarak bilinen Jeffrey Gundlach, yakın zamanda The Julia La Roche Show'a verdiği röportajda piyasanın "zorlu tarafa geçtiğini" açıkça belirtti. Önümüzdeki 6 ila 9 ayın yüksek riskli bir dönem olacağını öngörüyor, yatırımcılara tamamen savunmaya geçmelerini tavsiye ediyor ve kendi portföyündeki yapay zeka pozisyonlarını tamamen sıfırladı.

Hisse senedi pozisyonlarının eşit ağırlıklı endekse, en yüksek gelire sahip yaklaşık 440 şirkete eşit ağırlıkla dağıtılmasını öneriyor, "böylece yapay zeka riskiniz neredeyse sıfır olur, o bölgeden mümkün olduğunca uzak durursunuz". Geçen çeyrekte hâlâ %40 hisse senedi tuttuğunu, şimdi bunu %30'a düşürdüğünü ve yakın zamanda yapay zeka ile ilgili tüm pozisyonlardan tamamen çıktığını belirtti. "Hâlâ içindeyseniz, size iyi şanslar. Ama artık 'her şeyin harika olduğu' o aşamayı geçtik."

Gundlach aynı zamanda yapay zeka ile ilgili kredi piyasasındaki çatlakların genişlediği ve yapay zeka alanındaki sermaye genişlemesinin aşırı uca ulaştığı uyarısında bulundu. Hiperskalalı bulut sağlayıcıları ve yapay zeka şirketlerinin borçlanmaya karşı doymak bilmez bir iştahı var, "spreadlerin genişlemesi umurlarında değil, faizler 200 baz puan daha yükselse de umursamazlar".

Özel kredi ile sigortacılık sektörü arasındaki karmaşık riskler ise bir sonraki düşüş döngüsünde ciddi sonuçlar doğuracak. Açıkça şöyle diyor: "Özel kredi fitildir, sigorta şirketleri ise bombadır."

Değerlemeler tehlikeli bölgeye girdi, önümüzdeki on yılda reel getiri negatif olabilir

Gundlach, S&P 500'ün Shiller döngüsel düzeltilmiş fiyat/kazanç oranının (CAPE) şu anda 42'ye ulaştığını belirtti. "Tarihsel olarak, bu gösterge 35'i her aştığında, sonraki 10 yılın reel getirisi - yani enflasyona göre düzeltilmiş getiri - istisnasız negatif olmuştur. En yaygın sonuç, yıllık yaklaşık %5 reel kayıptır."

Daha da ileri giderek şöyle hesaplıyor: "Enflasyon %2'de kalırsa, bu önümüzdeki 10 yılda nominal getirinin de negatif olacağı anlamına gelir, hiçbir istisna yok."

Aynı zamanda, tahvil getirileri son 6 ayda yaklaşık 75 baz puan yükseldi, ancak hisse senedi değerlemeleri düşmek yerine yükseldi, "gerilme giderek şiddetleniyor".

Yapay zeka kredi çatlakları belirginleşiyor, derecelendirme sisteminin güvenilirliği sorgulanıyor

Gundlach, dikkatini kredi piyasasındaki ayrışmaya çeviriyor.

Birkaç ay önce tüm derecelendirme kademelerindeki kredi spreadlerinin neredeyse eşzamanlı olarak daraldığını, ancak şimdi üçlü C (CCC) varlıklarda erozyon başladığını belirtiyor. Spesifik olarak, üçlü C banka kredisi fiyatları birkaç yüzde puanı düştü, toplam getiri yaklaşık %5 ila %6 geriledi; buna karşın daha yüksek dereceli banka kredileri hâlâ yaklaşık %4 yükseldi.

Daha da dikkat çekici olan, yapay zeka sektöründeki ayrışmadır. Şöyle diyor: "Yüksek getirili tahvil ve banka kredisi piyasasını yapay zeka ile ilgili ve ilgili olmayan olarak ikiye ayırırsanız, yapay zeka dışı kısım hâlâ güçlü, spreadler neredeyse hiç genişlemedi; ancak yapay zeka ile ilgili çöp tahvillerin spreadleri en düşük noktadan yaklaşık 50 baz puan, banka kredisi spreadleri ise yaklaşık 130 baz puan genişledi."

SpaceX'i örnek göstererek, şirketin tahvillerinin yatırım yapılabilir en düşük derece olan BBB- kredi notu aldığını, ancak piyasa fiyatlamasının üç kademe daha düşük kredi kalitesine işaret ettiğini belirtiyor. "Tahvil piyasası bunu hiç satın almıyor." Derecelendirme kuruluşlarının bağımsızlığını sorguluyor, bazı küçük derecelendirme kuruluşlarının "fiyat listesi" tarzı derecelendirme yaptığını ima ediyor ve özel kredi şirketleri ile kendi sigorta iştirakleri arasında sistematik derecelendirme arbitrajı olduğuna dikkat çekiyor.

Gundlach ayrıca, yapay zeka alanındaki sermaye genişlemesinin aşırı uca ulaştığı uyarısında bulunuyor. Hiperskalalı bulut sağlayıcıları ve yapay zeka şirketlerinin borçlanmaya karşı doymak bilmez bir iştahı olduğunu, "spreadlerin genişlemesi umurlarında değil, faizler 200 baz puan daha yükselse de umursamazlar" dediğini belirtiyor. Bu şirketlerin ulaşmayı umduğu pazarın küresel gayri safi yurtiçi hasılanın (GSYİH) dörtte biri kadar olduğunu, "bunun gerçekleşmesi kesinlikle imkânsız" diyor. Bu yapay zeka "kutsal kâse yarışının" mutlaka kaybedenler ve şoklar yaratacağını, bunun da riskli varlıklarda bir sonraki çok ciddi geri çekilmeyi tetikleyeceğini açıkça ifade ediyor. "O kritik noktaya yeterince yaklaştık, bu yüzden bu depremin merkezinden uzaklaşmak istiyorum."

Portföy: Yapay zeka sıfırlandı, eşit ağırlık, altın ve gelişmekte olan piyasalara yönelindi

Bu riskler karşısında Gundlach, mevcut varlık dağılım çerçevesini açıkladı.

Hisse senetleri (%30): Tamamı eşit ağırlıklı endekse, en yüksek gelire sahip yaklaşık 440 şirkete eşit ağırlıkla dağıtılmış durumda, "böylece yapay zeka riskiniz neredeyse sıfır olur, o bölgeden mümkün olduğunca uzak durursunuz". Geçen çeyrekte hâlâ %40 hisse senedi tuttuğunu, şimdi bunu %30'a düşürdüğünü ve yakın zamanda yapay zeka ile ilgili tüm pozisyonlardan tamamen çıktığını belirtti. "Hâlâ içindeyseniz, size iyi şanslar. Ama artık 'her şeyin harika olduğu' o aşamayı geçtik."

Sabit getirili menkul kıymetler (%30): Halter stratejisi uygulanıyor; yarısı yüksek kredi kalitesine sahip toplam getiri fonunda (şirket tahvili içermiyor), diğer yarısı ise getirisi %7'yi aşan yerel para birimi cinsinden gelişmekte olan piyasa borçlanma araçlarında. "Bu, sabit getirili menkul kıymetler arasında en iyi performans gösteren segment; geçen yıl en iyisiydi ve bunun devam edeceğini düşünüyorum."

Reel varlıklar (%20): %10 altın (daha önce altın fiyatı 5.000 doları aştığında %5'e düşürülmüş, nakit fiyat 4.300 dolara geriledikten sonra tekrar %10'a çıkarılmış), diğer %10 ise emtia borsa yatırım fonu (ETF) (DCMT); bu fon yılbaşından bu yana %38 yükseldi.

"Kuru barut" (%20): Kısa vadeli ticari gayrimenkul ETF'si (DCRE, getirisi yaklaşık %6) ve esnek tahvil fonuna (DLEX) dağıtılmış durumda. Portföyün toplam getirisi yaklaşık %6,25, vadesi ise yalnızca 2 yıl. "Faizler 200 baz puan daha yükselse bile pozitif getiri sağlamaya devam edebiliriz."

Özel kredi fitildir, sigorta şirketleri bombadır

Gundlach, özel kredi ile sigortacılık sektörünün iç içe geçmesiyle oluşan risk zincirine ilişkin en sert uyarıyı yaptı.

Kapalı bir çıkar döngüsünü tarif ediyor: Özel sermaye şirketleri sigorta şirketlerini satın alıyor, sigorta şirketlerinden özel sermaye şirketlerinin özel kredi ürünlerini satın almaları isteniyor, ardından riskler offshore reasürans şirketleri (örneğin Barbados, Cayman Adaları) aracılığıyla aktarılıyor ve ABD düzenleyicilerinin bu konuda yetkisi bulunmuyor.

"Bazı şirketlerin 100 dolarlık gelecekteki yükümlülükleri için 100 dolardan bile az rezerv ayırdığına dair raporlar var ve bunu göremezsiniz çünkü ABD düzenleyicilerinin yetkisi yok." Ayrıca, sıkıntıdaki bir yatırım kuruluşunun sigorta iştirakindeki ilişkili yatırım oranının %3'ten %42'ye fırladığını ve derecelendirmelerinin %50'sinin yalnızca 25 çalışanı olan, geçen yıl ise 3.200 derecelendirme tamamlayan bir kuruluştan geldiğini belirtiyor. "Bu kesinlikle imkânsız. Bunu yapacak insan gücüne sahip değiller."

Bu yapıyı 2006'daki teminatlandırılmış borç yükümlülüğü (CDO) derecelendirme karmaşasına benzetiyor: "O AAA kredi notuna sahip ipoteğe dayalı menkul kıymetler Mart 2009'da 30'un altına düştü ve uzun süre 60'ın altında kaldı. Benzer şeylerin bazı sigorta şirketlerinin başına gelmesi çok muhtemel."

Yıllık gelir sigortası veya hayat sigortası satın alan yatırımcılara, "yalnızca mutual sigorta şirketlerini tercih edin, çünkü onlar poliçe sahiplerine hizmet eder, özel sermaye şirketlerine değil" tavsiyesinde bulunuyor.

Hesaplaşma anı yaklaşıyor, bu kez toparlanmak daha zor olacak

Gundlach, mevcut duruma ilişkin endişesinin geçmişe kıyasla daha yüksek olduğunu itiraf ediyor.

"İyimserliğin zirvesi yaklaşık olarak bu yılın Haziran ayındaydı. O his 1999'daki gibiydi, 2006'daki gibiydi; 'kaybetmek imkânsız' zihniyeti." Yapay zeka ile ilgili tahvillerin ihraçtan birkaç gün sonra piyasada ihraç fiyatından büyük iskontoyla işlem gördüğünü, "bunun belirgin bir dönüş sinyali olduğunu" söylüyor.

Yapay zeka ve özel piyasalardaki hesaplaşma geldiğinde devasa kurtarma baskısı olacağını öngörüyor. "Ancak bu kez kamuoyuna açıklamak çok zor; 2008'deki gibi 'sıradan aileleri korumak' ambalajıyla Wall Street'in en kurnaz yatırımcılarını kurtarmayı meşrulaştıramazsınız."

Son olarak şöyle özetliyor: "Altı ay önce bu yılın giderek zorlaşacağını söylemiştim. Şimdi ise zorlu tarafa geçtiğimizi düşünüyorum ve önümüzdeki 6 ila 9 ay da böyle olacak."