Carry Trade Detaylı İnceleme: Yen Neden Cazibesini Kaybediyor?

18 Eylül'de Bloomberg'in haberine göre temel dinamik şu: Japonya Merkez Bankası'nın Mart 2024'te negatif faiz politikasını terk edip faiz artırım döngüsüne girmesinin ardından, yenin fonlama para birimi olarak cazibesi belirgin şekilde azaldı. Aynı zamanda Japon yetkililer 2022'den bu yana zayıf yeni desteklemek için piyasaya defalarca müdahale etti ve bu da carry trade yatırımcılarının kur riskini daha da artırdı. Bu yıl 31 Temmuz'da Japonya ve ABD birlikte tarihi bir döviz piyasası müdahalesi gerçekleştirdi.

Bu değişimler küresel carry trade fon akışlarını yeniden şekillendiriyor. İsviçre frangı gibi para birimleri giderek öne çıkarak yenin potansiyel alternatif fonlama para birimi haline geliyor. Bu yalnızca strateji düzeyinde bir ayarlamayı değil, aynı zamanda carry trade pozisyonlarının büyük ölçekli kapatılması durumunda küresel finans piyasalarının yeniden sert dalgalanmalarla karşılaşabileceğine işaret ediyor — Temmuz-Ağustos 2024'teki piyasa çalkantısı bu konuda derin bir uyarı niteliğindeydi.

Carry Trade'in İşleyiş Mantığı

Carry trade'in temel prensibi, düşük faizli bir para biriminde borçlanıp fonları yüksek getirili varlıklara yatırarak ikisi arasındaki faiz farkından kazanç elde etmektir.

Finans terminolojisinde bir varlığın "carry" değeri, yatırımcının o varlığı tutarak elde ettiği getiriden finansman maliyetinin çıkarılmasıyla bulunan net getiriyi ifade eder. Tipik bir örnek olarak:

Bir yatırımcının %1 faizle 1 milyon yen borçlandığını, bunu dolara çevirip yıllık %4 getiri sağlayan dolar cinsinden varlıklara yatırdığını varsayalım. Kur sabit kalırsa yatırımcı 3 yüzde puanı faiz farkı kazanır. Bu tür pozisyonlar getiriyi en üst düzeye çıkarmak için genellikle aylarca hatta yıllarca tutulur, ancak piyasa koşulları değiştiğinde yatırımcılar pozisyonlarını hızla kapatabilir.

Yüksek getirili para birimi varlıklarını doğrudan satın almak istemeyen veya alamayan yatırımcılar, para swapları ve vadeli sözleşmeler gibi türev araçlar aracılığıyla da carry trade'e katılabilir.

Carry trade, piyasa oynaklığının düşük ve ülkeler arası faiz farklarının yüksek olduğu dönemlerde en yaygındır; bu durum genellikle merkez bankalarının para politikalarındaki ayrışmadan kaynaklanır — bir taraf enflasyonu kontrol etmek için faiz artırırken diğeri ekonomik büyümeyi teşvik etmek için düşük faizi korur.

Yen Neden Carry Trade'in "Kral" Fonlama Para Birimi Haline Geldi

Yen, uzun süredir küresel carry trade fonlama para birimleri arasında ilk sırada yer alıyor; bunun temel nedeni Japonya'nın ultra düşük faiz politikasının süresi ve derinliği açısından büyük ekonomiler arasında neredeyse benzersiz olmasıdır.

1990'ların başında Japonya'daki varlık fiyat balonu patladıktan sonra Japonya Merkez Bankası faizleri sürekli düşük tuttu ve nihayetinde politika faizini sıfıra, hatta negatif bölgeye indirerek ekonomik büyümeyi canlandırmayı hedefledi. Bu durum yen borçlanma maliyetini diğer büyük para birimlerine kıyasla çok daha düşük hale getirerek hem kurumsal hem de bireysel yatırımcılar için güçlü bir cazibe oluşturdu.

Ancak Mart 2024'te Japonya Merkez Bankası'nın negatif faiz politikasından çıkacağını açıklayıp borçlanma maliyetlerini artırmaya başlamasından bu yana yenin fonlama para birimi statüsü sarsılmaya başladı. Faiz artırımı yen borçlanma maliyetinin yükselmesi anlamına geliyor ve carry trade'in potansiyel getirisi daralıyor. Aynı zamanda Japon yetkililerin defalarca döviz piyasasına müdahale etmesi de carry trade yatırımcılarını daha yüksek kur oynaklığı riskiyle karşı karşıya bırakıyor.

Fonlama para birimi seçerken yatırımcılar yalnızca borçlanma maliyetini değil, aynı zamanda kur oynaklığı riskini de tartmalıdır. Bu iki boyutun birleşimi, sektörde "carry-risk oranı" (carry-to-risk ratio) olarak adlandırılır.

İsviçre Ulusal Bankası (SNB) politika faizini sıfırda tutuyor ve frangın aşırı değerlenmesini engellemek için müdahaleye hazır bekliyor; bu da carry trade yatırımcılarına nispeten istikrarlı bir fonlama ortamı sağlıyor.

Carry Trade'in Riskleri: "Silindirin Önünde Bozuk Para Toplamak"

Ekonomistler carry trade'i "silindirin önünde bozuk para toplamaya" benzetir — getiri elinizin altındadır, ancak tereddüt ederseniz ezilebilirsiniz.

Carry trade'in en büyük riski kur oynaklığıdır. Kâr elde etmek için faiz farkı getirisinin kur değişiminden kaynaklanan kayıpları karşılaması gerekir. Ancak kur oynaklığı genellikle faiz farkını çok aşar ve tüm getiriyi hızla yok edebilir.

Yukarıdaki örneği ele alalım: Bir yıl sonra dolar varlıklarının değerinin 10.400 dolara yükseldiğini, ancak aynı dönemde yenin dolara karşı 80'e değer kazandığını varsayalım; yene çevrildiğinde yalnızca 822.000 yen kalır — %1'lik borçlanma faizi düşüldükten sonra başlangıçta borçlanılan 1 milyon yenin altında kalır ve yatırımcı zarar eder.

Kaldıraç kullanan yatırımcılar için risk daha da büyür. Zarar teminat tamamlama çağrısını tetiklediğinde yatırımcı nakit toplamak için varlık satmak zorunda kalır; bu da varlık fiyatlarının düşmesine, daha fazla zarara ve yeniden zorunlu satışa yol açan bir kısır döngüyü tetikleyebilir ve daha geniş piyasalara yayılabilir. Bu nedenle carry trade genellikle küresel finansal kırılganlığın ve kriz bulaşmasının önemli bir kaynağı olarak görülür.

Carry Trade'in Büyüklüğü: Kesin Olarak Ölçmek Zor

Carry trade'in tam büyüklüğünü ölçmek zordur çünkü bu tür işlemler çeşitli biçimlerde gerçekleşir ve piyasa verileri genellikle bireysel yatırımcıların belirli stratejilerini ortaya koymaz.

Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) araştırmacıları Eylül 2024 tarihli bir raporda yen carry trade'inin büyüklüğünü tahmin etmeye çalıştı; sonuçlar yaklaşık 200 trilyon yen (yaklaşık 1,3 trilyon dolar) net yen arzının banka dışı piyasa katılımcıları tarafından emildiğini gösterdi. Bu rakam, yen cinsinden varlıkları hedge eden yabancı yatırımcıları ve yen borçlanıp carry trade yapabilecek spekülatörleri kapsıyor; tamamı doğrudan carry trade stratejileriyle ilgili değil.

ABD Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu (CFTC) verileri ise daha sınırlı ancak daha güncel bir bakış sunuyor: Hedge fonları haziran sonundan bu yana yen vadeli işlem ve opsiyonlarındaki net kısa pozisyonlarını yaklaşık üçte iki oranında azalttı; bu düşüş bahisleri daha önce 19 yılın en yüksek seviyesine ulaşmıştı. Net kısa pozisyonlar spekülatif carry trade'in bir göstergesi olarak kullanılabilir çünkü carry trade stratejileri özünde fonlama para biriminin değer kaybedeceğine dair bir bahistir. Ancak bu, günlük ortalama işlem hacmi 9,6 trilyon dolar olan küresel döviz piyasasındaki carry trade faaliyetinin yalnızca küçük bir kısmını yakalayabilir.

2024 Uyarısı: Carry Trade Pozisyon Kapatmaları Piyasa Çalkantısını Nasıl Tetikledi

Carry trade pozisyonlarının büyük ölçekli kapatılmasının finans piyasaları üzerindeki etkisi, Temmuz-Ağustos 2024 döneminde tam olarak doğrulandı.

Japonya Merkez Bankası'nın faiz artırması ve Başkan Kazuo Ueda'nın para politikasını daha da sıkılaştıracağının sinyalini vermesinin ardından, Japonya'da borçlanma maliyetlerinin artacağı beklentisi carry trade yatırımcılarını hızla pozisyon kapatmaya itti. Bu süreç yenin önemli ölçüde değer kazanmasına yol açtı ve carry trade'in popüler hedef para birimlerini sert şekilde vurdu — Meksika pesosu ilk darbeyi aldı. Japon hisse senedi piyasası da yen cinsinden pozisyonların kapatılması nedeniyle baskı altında kaldı ve genel piyasa oynaklığını artırdı.

Somut veriler çarpıcı: 31 Temmuz ile 5 Ağustos arasında yen dolara karşı yaklaşık %8 değer kazandı; Meksika pesosu yene karşı yaklaşık %13 düştü; Nikkei 225 endeksi bu dönemde %19 çakıldı.

Bu olay carry trade'in sistemik riskini bir kez daha doğruladı: Çok sayıda yatırımcı aynı anda pozisyon kapattığında, fon akışları kısa sürede piyasalar arası zincirleme reaksiyonlara yol açabilir; tahvil ve hisse senedi piyasaları bundan muaf değildir. Yen fonlama maliyetleri artmaya devam ederken, piyasanın bir sonraki potansiyel pozisyon kapatma dalgasına yönelik temkinli duruşu hiç azalmadı.