Morgan Stanley giải mã đợt tăng lãi suất: Liệu còn nhiều đợt tăng nữa?

TL;DR
·Việc Fed tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 9 đúng như dự kiến, nhưng Morgan Stanley cho rằng hành động này không nên được hiểu đơn giản là một lần điều chỉnh chính sách.
·Từ logic ra quyết định của Fed, một khi kết thúc thời gian tạm dừng kéo dài và tăng lãi suất trở lại, ủy ban thường cân nhắc một loạt hành động, thay vì cho rằng 25 điểm cơ bản là đủ để thay đổi triển vọng vĩ mô.
·Tuy nhiên, phần lớn lạm phát hiện tại đến từ các yếu tố phía cung như thuế quan, năng lượng, cũng như nhu cầu cơ cấu từ đầu tư AI, lãi suất cao hơn chưa chắc có thể trực tiếp giải quyết những vấn đề này.
·Nếu trong vài tháng tới lạm phát tiếp tục giảm, đồng thời việc điều chỉnh phương pháp thống kê PCE tiếp tục kéo giảm số liệu lạm phát, Fed có thể đã chuẩn bị tăng lãi suất tiếp nhưng cuối cùng không thực hiện đợt tăng thứ hai.
·Thị trường trái phiếu hiện vẫn đang định giá khoảng ba lần tăng lãi suất bổ sung, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng lên khoảng 5%; giá năng lượng đang trở thành biến số quan trọng ảnh hưởng đến kỳ vọng chính sách.

Lời ban biên tập: Sau khi Fed khởi động lại việc tăng lãi suất, cuộc thảo luận trên thị trường đang nhanh chóng chuyển từ "có tăng lãi suất vào tháng 9 hay không" sang "đây có phải là điểm khởi đầu của một chu kỳ tăng lãi suất mới hay không". Bản thân mức tăng 25 điểm cơ bản đã được thực hiện, điều thực sự ảnh hưởng đến việc định giá tài sản là còn bao nhiêu lần tăng nữa, khoảng cách giữa các lần là bao lâu, và điều kiện nào sẽ khiến Fed dừng lại. Nhưng khi quan điểm "lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, do đó chính sách cần thắt chặt hơn" dần trở thành đồng thuận, một câu hỏi nền tảng hơn bắt đầu nổi lên: nếu lạm phát hiện tại không chủ yếu do nhu cầu quá nóng truyền thống thúc đẩy, thì việc tăng lãi suất rốt cuộc có thể giải quyết được bao nhiêu vấn đề?

Trong số mới nhất của "Thoughts on the Market" của Morgan Stanley, chuyên gia kinh tế trưởng phụ trách nước Mỹ Michael Gapen và Giám đốc chiến lược vĩ mô toàn cầu Matthew Hornbach đã thảo luận từ hai góc độ kinh tế và thị trường lãi suất về lộ trình chính sách sau đợt tăng lãi suất tháng 9, cũng như mối quan hệ mới đang hình thành giữa lạm phát, giá năng lượng và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.

Trong cuộc đối thoại này, điều Morgan Stanley thực sự phân tích không phải là dự đoán đơn lẻ "Fed có tiếp tục tăng lãi suất vào lần tới hay không", mà là một nhóm các vấn đề cơ cấu nền tảng hơn: lạm phát hiện tại đến từ đâu, công cụ lãi suất có thể tác động đến đâu, và thị trường nên đánh giá đợt thắt chặt này sẽ đi xa đến mức nào.

Thứ nhất, đối tượng của việc tăng lãi suất đã thay đổi. Trước đây, chu kỳ thắt chặt điển hình thường tương ứng với nhu cầu quá nóng: tiêu dùng mạnh, tiền lương tăng, tín dụng mở rộng, ngân hàng trung ương hạ tổng cầu bằng cách tăng chi phí tài chính. Nhưng lần này, một phần đáng kể lạm phát đến từ năng lượng, thuế quan và những thay đổi phía cung, trong khi đầu tư AI lại tạo ra nhu cầu cơ cấu mới. Đối với những yếu tố này, việc tăng 25 điểm cơ bản hay thậm chí nhiều hơn chưa chắc có thể trực tiếp kiềm chế áp lực giá cả. Điều này có nghĩa là, mặc dù Fed có thể hạ nhiệt bất động sản, đầu tư truyền thống và các lĩnh vực nhạy cảm với lãi suất khác thông qua lãi suất cao hơn, nhưng có thể không xử lý chính xác được nguồn gốc cốt lõi thúc đẩy lạm phát hiện tại. Do đó, chính sách đối mặt với một sự lệch pha: cần thắt chặt, nhưng lĩnh vực bị thắt chặt chưa chắc là lĩnh vực tạo ra lạm phát.

Thứ hai, "chuẩn bị tăng tiếp" và "cuối cùng tăng tiếp" đang trở thành hai vấn đề khác nhau. Theo đánh giá của Gapen, Fed sẽ không khởi động tăng lãi suất vì cho rằng 25 điểm cơ bản là đủ để thay đổi triển vọng vĩ mô. Một khi kết thúc thời gian tạm dừng kéo dài và hành động trở lại, các nhà hoạch định chính sách thường mặc định rằng phía sau còn một loạt điều chỉnh. Do đó, nhìn từ logic chính sách sau sự kiện, lần tăng lãi suất này không giống một hành động đơn lẻ, ít nhất vẫn còn dư địa cho một đến hai lần hành động tiếp theo. Nhưng chính sách tiền tệ cuối cùng do dữ liệu quyết định. Nếu trong vài tháng tới, lạm phát năm hóa ba tháng và sáu tháng tiếp tục giảm, Fed hoàn toàn có thể giữ lập trường diều hâu nhưng lại chọn không hành động khi thực sự cần quyết định. Khi đó, "one and done" không phải là thiết kế ban đầu, mà là kết quả sau khi dữ liệu thay đổi.

Thứ ba, biến số quyết định lần tăng lãi suất tiếp theo đang chuyển từ việc làm sang cấu thành lạm phát, đặc biệt là giá năng lượng. Trước đây thị trường quen giao dịch Fed dựa trên dữ liệu bảng lương phi nông nghiệp, tỷ lệ thất nghiệp và tiền lương, nhưng Morgan Stanley cho rằng thị trường lao động hiện tại không mạnh đến mức tạo lại áp lực lạm phát rõ rệt, cũng không yếu đến mức buộc Fed phải nhanh chóng xoay trục. Ngược lại, biến động của giá dầu Brent, WTI và xăng đang trực tiếp thay đổi cách thị trường định giá lộ trình chính sách: năng lượng tăng, thị trường có xu hướng tăng kỳ vọng tăng lãi suất; năng lượng giảm, thì định giá diều hâu suy yếu. Điều này có nghĩa là, trong vài tháng tới, để đánh giá chính sách của Fed, không thể chỉ nhìn "nền kinh tế có mạnh hay không", mà còn phải xem lạm phát do những loại giá nào thúc đẩy, và những mức giá đó có nhạy cảm với lãi suất hay không.

Thứ tư, cốt lõi của giao dịch trên thị trường trái phiếu Mỹ vẫn là lộ trình chính sách, chứ không phải bản thân tổng nợ. Nợ liên bang Mỹ tăng từ khoảng 31 nghìn tỷ USD lên 40 nghìn tỷ USD, nhưng không tương ứng một cách máy móc với việc lợi suất kỳ hạn 10 năm liên tục tăng. Hornbach nhấn mạnh rằng, điều quan trọng hơn quy mô nợ tuyệt đối là việc mở rộng nợ có vượt quá kỳ vọng của thị trường hay không. Ngược lại, việc lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng từ khoảng 4,25% lên 5% trong năm nay có bối cảnh trực tiếp hơn là thị trường từng định giá hai lần cắt giảm lãi suất, rồi chuyển sang định giá nhiều lần tăng lãi suất. Do đó, lãi suất dài hạn không đơn giản là giao dịch "nợ Mỹ ngày càng nhiều", mà là đang đánh giá lại sự cân bằng giữa chính sách tiền tệ, lạm phát và nguồn cung trái phiếu chính phủ trong vài năm tới.

Nếu nén cuộc đối thoại này thành một nhận định, thì đó là: Fed về mặt chủ quan không khởi động đợt hành động này theo kế hoạch "tăng một lần", nhưng cấu trúc lạm phát hiện tại quyết định rằng, đợt thắt chặt này cuối cùng hoàn toàn có thể bị dữ liệu chấm dứt sớm.

Theo nghĩa đó, điều thị trường đang thảo luận không còn chỉ là liệu FOMC lần tới có tăng thêm 25 điểm cơ bản hay không, mà là một câu hỏi quan trọng hơn: khi lạm phát ngày càng do cú sốc cung và đầu tư cơ cấu thúc đẩy, công cụ lãi suất truyền thống còn có thể chi phối chu kỳ lạm phát và giá tài sản đến mức nào.

Dưới đây là nội dung gốc (đã được biên tập lại để dễ đọc hiểu):

Điểm chính của cuộc đối thoại

Fed kết thúc thời gian tạm dừng kéo dài và tăng lãi suất trở lại 25 điểm cơ bản tại cuộc họp tháng 9.

Nhưng đối với thị trường, câu hỏi thực sự quan trọng không phải là bản thân 25 điểm cơ bản này, mà là: đây chỉ là một lần hiệu chỉnh chính sách, hay có nghĩa là còn nhiều đợt tăng lãi suất nữa đang đến?

Chuyên gia kinh tế trưởng phụ trách nước Mỹ của Morgan Stanley Michael Gapen và Giám đốc chiến lược vĩ mô toàn cầu Matthew Hornbach trong số mới nhất của "Thoughts on the Market" cho rằng, nhìn từ logic chính sách của chính Fed, lần tăng lãi suất này nhiều khả năng không được thiết kế theo kiểu "chỉ tăng một lần".

Nhưng mặt khác, nguồn gốc của lạm phát hiện tại và diễn biến dữ liệu trong vài tháng tới lại có thể khiến đợt tăng lãi suất này cuối cùng trở thành một lần "one and done" trên thực tế. Nói cách khác, Fed có thể chuẩn bị tăng tiếp, nhưng cuối cùng chưa chắc thực sự có thể tăng tiếp.

Vì sao bây giờ phải tăng lãi suất trở lại? Lạm phát giảm chưa đủ nhanh

Gapen cho rằng, thông điệp trực tiếp nhất mà lần tăng lãi suất này truyền tải là: tốc độ giảm lạm phát vẫn chưa đạt mức Fed mong muốn. Chỉ cần lạm phát liên tục cao hơn mục tiêu, công cụ chính sách trực tiếp nhất mà Fed có thể sử dụng vẫn là thắt chặt chính sách tiền tệ.

Nhưng vấn đề là, lần này lạm phát không hoàn toàn đến từ nền kinh tế quá nóng theo nghĩa truyền thống.

Morgan Stanley cho rằng, một phần đáng kể áp lực giá đến từ phía cung, bao gồm thuế quan, giá năng lượng và xu hướng phi toàn cầu hóa kéo dài trong vài năm qua. Ngoài ra, đầu tư liên quan đến AI cũng tạo ra áp lực nhu cầu mới ở một số lĩnh vực.

Điều này khiến môi trường hiện tại khác với tình trạng nhu cầu quá nóng điển hình. Nếu lạm phát đến từ tiêu dùng, tín dụng và đầu tư tăng quá nhanh, thì việc tăng lãi suất có thể hạ nhiệt nền kinh tế bằng cách giảm tổng cầu. Nhưng nếu giá tăng chủ yếu đến từ năng lượng, rào cản thương mại hoặc thay đổi chuỗi cung ứng, thì vai trò của lãi suất có thể phát huy được sẽ hạn chế hơn nhiều.

Đầu tư AI cũng là vấn đề tương tự.

Nhu cầu đầu tư ở các lĩnh vực như trung tâm dữ liệu, chip, hạ tầng điện vẫn rất mạnh, Morgan Stanley không cho rằng việc tăng lãi suất ở mức nhỏ có thể kéo giảm rõ rệt những khoản chi tiêu vốn mang tính cơ cấu này.

Do đó, Fed đang đối mặt với tình thế khó xử: họ phải phản ứng với lạm phát cao, nhưng thứ mà việc tăng lãi suất thực sự có thể kiềm chế có lẽ chủ yếu là bất động sản, đầu tư truyền thống và các lĩnh vực kinh tế vốn đã yếu và nhạy cảm hơn với lãi suất.

Đây cũng là lý do vì sao Morgan Stanley cho rằng đợt tăng lãi suất này rốt cuộc có thể thực sự giải quyết vấn đề lạm phát hiện tại hay không vẫn còn nhiều bất định.

Vì sao một lần tăng lãi suất có thể là chưa đủ? Fed thường không chỉ tăng 25 điểm cơ bản

Mặc dù nguyên nhân lạm phát hiện tại phức tạp, nhưng Gapen không cho rằng Fed sẽ khởi động đợt hành động này theo tư duy "tăng lãi suất một lần".

Lý do rất đơn giản: chính sách tiền tệ thường không vận hành như vậy.

Fed trước đó đã duy trì lãi suất không đổi trong thời gian khá dài, một khi quyết định thay đổi hướng chính sách trở lại, điều đó thường có nghĩa là các nhà hoạch định chính sách cho rằng môi trường vĩ mô đã thay đổi đủ rõ ràng, cần phải ứng phó bằng một loạt điều chỉnh chính sách.

Một thay đổi 25 điểm cơ bản đơn lẻ rất khó thay đổi căn bản triển vọng kinh tế và lạm phát. Do đó, theo Gapen, nếu ủy ban đã quyết định tăng lãi suất, thì trong nội bộ nhiều khả năng sẽ không cho rằng "lần này là đủ", mà có xu hướng mặc định rằng phía sau vẫn còn ít nhất 1 đến 2 lần dư địa hành động.

Tức là: nhìn từ suy nghĩ trước sự kiện của các nhà hoạch định chính sách, lần này giống bước đầu tiên của một chu kỳ tăng lãi suất tiềm năng, chứ không phải một hành động đơn lẻ.

Điều này về cơ bản cũng nhất quán với định giá hiện tại của thị trường. Sau khi hoàn tất đợt tăng lãi suất tháng 9 này, thị trường lãi suất vẫn ngầm định khoảng ba lần tăng lãi suất bổ sung.

Vì sao cuối cùng lại có thể chỉ tăng một lần? Dữ liệu có thể phanh lại Fed

Tuy nhiên, "Fed chuẩn bị tăng lãi suất tiếp" không đồng nghĩa với "các đợt tăng lãi suất phía sau chắc chắn sẽ xảy ra".

Gapen đặc biệt phân biệt hai khái niệm: một là Fed thiết kế chính sách trước sự kiện như thế nào, hai là thị trường nhìn lại sau sự kiện, điều gì đã thực sự xảy ra.

Hiện tại, các chỉ số lạm phát năm hóa ba tháng và sáu tháng ở Mỹ đã cho thấy xu hướng giảm lạm phát nhất định. Nếu trong vài tháng tới xu hướng này tiếp tục, có thể xảy ra tình huống: Fed hoàn tất đợt tăng lãi suất đầu tiên vào tháng 9, đồng thời tiếp tục nói với thị trường "vẫn còn nhiều việc phải làm", và trong nội bộ cũng đã chuẩn bị tăng thêm một hoặc thậm chí hai lần nữa.

Nhưng đến thời điểm quyết định tiếp theo, lạm phát đã cải thiện đủ rõ ràng đến mức đợt tăng lãi suất thứ hai trở nên không cần thiết. Như vậy, cuối cùng nhìn lại, chu kỳ này sẽ trở thành một lần "one and done" trên thực tế: tăng lãi suất một lần, rồi dừng lại.

Điểm mấu chốt là, đây không phải Fed ngay từ đầu đã lên kế hoạch chỉ tăng một lần, mà là dữ liệu sau đó đã thay đổi lộ trình chính sách.

Trong vài tháng tới, còn một yếu tố có thể ảnh hưởng đến đánh giá chính sách: việc Cục Phân tích Kinh tế Mỹ điều chỉnh phương pháp thống kê dữ liệu lạm phát PCE.

Morgan Stanley dự kiến, bao gồm một số thay đổi thống kê như điều chỉnh chất lượng phần mềm, về dài hạn có thể khiến tỷ lệ lạm phát so với cùng kỳ đo được giảm trung bình khoảng 0,1 điểm phần trăm, thậm chí nhiều hơn một chút. 0,1 điểm phần trăm nghe có vẻ không lớn, nhưng khi chính sách tiền tệ đang ở ranh giới "có nên tăng thêm một lần nữa hay không", thì thay đổi này có thể mang ý nghĩa thực tế.

Đây cũng là lý do vì sao Gapen cho rằng, ngay cả khi Fed tiếp tục tăng lãi suất, chu kỳ này chưa chắc sẽ diễn biến thành việc tăng lãi suất nhanh trong ba đến bốn cuộc họp liên tiếp. Ngược lại, nhịp độ chậm hơn, chẳng hạn gần như mỗi quý một lần, có thể hợp lý hơn.

Như vậy có thể cho Fed thêm thời gian quan sát hai điều: một là bản thân lạm phát có tiếp tục giảm hay không; hai là việc điều chỉnh dữ liệu PCE rốt cuộc sẽ kéo lộ trình lạm phát xuống bao nhiêu.

Do đó, năm nay hoàn toàn có thể xuất hiện kịch bản: tháng 9 tăng một lần trước, sau đó giữ thái độ quan sát, cuối cùng vì lạm phát cải thiện mà không hành động nữa.

Lần tới có tăng hay không, nhìn vào đâu? Giá năng lượng quan trọng hơn dữ liệu việc làm

Vậy tiếp theo dữ liệu nào đáng chú ý nhất? Morgan Stanley cho rằng tầm quan trọng của thị trường lao động đang giảm.

Gapen mô tả việc làm là "biến số thứ yếu thậm chí thứ ba" trong chính sách tiền tệ hiện tại. Một mặt, tốc độ tăng tiền lương và thu nhập lao động ở Mỹ vẫn đang chậm lại, không cho thấy vòng xoáy lương - lạm phát rõ rệt, cũng không ủng hộ nhận định "nền kinh tế đang quá nóng trở lại". Mặt khác, nếu làm mượt biến động, số việc làm mới trong vài tháng gần đây duy trì khoảng 50.000 đến 70.000 người mỗi tháng.

Mức này không mạnh, nhưng cũng không yếu đến mức buộc Fed phải nhanh chóng dừng thắt chặt. Ngược lại, Hornbach cho rằng thị trường trái phiếu hiện quan tâm nhiều hơn đến giá năng lượng.

Morgan Stanley quan sát thấy, khi giá dầu Brent, dầu WTI và xăng tăng, thị trường thường định giá lại một lộ trình Fed diều hâu hơn; còn khi giá năng lượng giảm, kỳ vọng tăng lãi suất trong tương lai cũng giảm tương ứng.

Lý do không phức tạp. Giá năng lượng vừa trực tiếp đẩy lạm phát tổng thể lên, vừa ảnh hưởng đến đánh giá của thị trường về độ dai dẳng của lạm phát trong tương lai.

Do đó, trong môi trường hiện tại: giá dầu có thể dễ thay đổi đánh giá của thị trường về lần tăng lãi suất tiếp theo hơn so với dữ liệu việc làm hàng tháng.

Thị trường đã giao dịch thêm nhiều đợt tăng lãi suất, nhưng lộ trình vẫn có khả năng đảo chiều

Sự thay đổi kỳ vọng chính sách này đã phản ánh rõ rệt trên thị trường trái phiếu Mỹ. Đầu năm nay, thị trường từng định giá Fed sẽ thực hiện hai lần cắt giảm lãi suất, khi đó lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm ở khoảng 4,25%.

Hiện nay, khi kỳ vọng chính sách hoàn toàn đảo ngược, thị trường đã chuyển từ "cắt giảm hai lần" sang định giá khoảng bốn lần tăng lãi suất, bao gồm cả lần đã thực hiện, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm cũng tăng lên khoảng 5%.

Hornbach cho rằng, điều này cho thấy biến động của lãi suất dài hạn hiện tại có tương quan cao với cách thị trường hiểu lộ trình chính sách tương lai của Fed. Ngược lại, ngay cả khi quy mô nợ chính phủ Mỹ không ngừng mở rộng, chỉ riêng tổng nợ cũng không thể giải thích tốt lợi suất trái phiếu Mỹ.

Ông lấy ví dụ, khoảng bốn năm trước, quy mô nợ liên bang Mỹ khoảng 31 nghìn tỷ USD, khi đó lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm có lúc ở khoảng 4,25%. Đầu năm nay, nợ Mỹ đã tăng lên khoảng 40 nghìn tỷ USD, nhưng lợi suất kỳ hạn 10 năm vẫn từng quay lại gần mức 4,25%.

Bốn năm tăng thêm khoảng 9 nghìn tỷ USD nợ, nhưng không khiến lãi suất dài hạn ở hai thời điểm này khác biệt rõ rệt. Từ đó Hornbach cho rằng, điều thị trường quan tâm hơn không phải là nợ "lớn đến mức nào", mà là tốc độ tăng nợ có vượt quá kỳ vọng trước đó của nhà đầu tư hay không. Ít nhất ở hiện tại, lộ trình chính sách của Fed vẫn là biến số ảnh hưởng trực tiếp hơn đến lợi suất trái phiếu Mỹ.

Vì vậy, đợt tăng lãi suất tháng 9 này giống một điểm khởi đầu hơn là câu trả lời. Nhìn từ logic ra quyết định của chính Fed, một lần 25 điểm cơ bản rất có thể là chưa đủ, nhiều đợt tăng lãi suất hơn vẫn nằm trong các lựa chọn chính sách. Nhưng điều thực sự quyết định những đợt tăng lãi suất đó có được thực hiện hay không, không phải là Fed hôm nay nói gì, mà là dữ liệu trong vài tháng tới có khiến họ thay đổi quyết định hay không.

Nếu giá năng lượng tiếp tục ở mức cao, lạm phát ngừng giảm, nhiều đợt tăng lãi suất hơn có thể tiếp tục được thị trường định giá; nhưng nếu xu hướng giảm lạm phát tiếp diễn, chu kỳ tăng lãi suất tưởng như được khởi động lại này cũng có thể cuối cùng chỉ còn lại một lần tăng 25 điểm cơ bản này.