SEC công bố miễn trừ đổi mới, những tài sản nào được chú ý

Một "miễn trừ đổi mới" từ SEC đã thắp lên kỳ vọng của thị trường về một làn sóng lợi ích pháp lý mới, khiến các token DeFi đồng loạt tăng vọt.

Ngày 17 tháng 9, SEC ra thông báo cho phép các sàn giao dịch chứng khoán token hóa đủ điều kiện được giao dịch một số cổ phiếu nhất định thông qua các pool thanh khoản AMM, được miễn trừ tạm thời và có điều kiện khỏi định nghĩa sàn giao dịch; một số tổ chức cung cấp thanh khoản cho token cổ phiếu cũng có thể nhận miễn trừ khỏi định nghĩa nhà môi giới. Thời hạn miễn trừ là năm năm kể từ khi công bố.

Nhưng thị trường dễ hiểu nhầm "Mỹ cho phép thử nghiệm một thị trường chứng khoán on-chain mới" thành "bây giờ tất cả các dự án chứng khoán on-chain này đều có thể vào Mỹ".

Tuy nhiên, giữa hai điều này thực ra còn cách xa nhau.

Token cổ phiếu của Robinhood, các sản phẩm liên kết cổ phiếu của Ondo và xStocks, cũng như hợp đồng tương lai vĩnh cửu cổ phiếu trên Hyperliquid, lại bị loại trừ khỏi miễn trừ. Hoạt động kinh doanh mà thị trường tiền mã hóa đang làm rất sôi nổi có sự khác biệt căn bản so với những gì SEC sẵn sàng cho phép lần này.

Giá cổ phiếu lên chuỗi vs quyền sở hữu cổ phiếu lên chuỗi

"Token hóa cổ phiếu" là một cái tên rất dễ gây hiểu lầm.

Trong giao diện giao dịch, một token mang tên của một công ty niêm yết, giá biến động theo cổ phiếu Mỹ, thậm chí tuyên bố có dự trữ cổ phiếu đầy đủ phía sau, khiến nhà giao dịch tự nhiên hiểu nó là "cổ phiếu Mỹ trong ví". Nhưng việc nắm giữ token như vậy không nhất thiết có nghĩa là người nắm giữ có các quyền pháp lý giống như cổ đông của công ty.

Ví dụ, một hợp đồng có thể quy định thanh toán lợi nhuận cho nhà đầu tư theo giá của một cổ phiếu nào đó. Cổ phiếu tăng, giá trị hợp đồng tăng theo; cổ phiếu giảm, nhà đầu tư cũng chịu lỗ. Bên phát hành còn có thể nắm giữ cổ phiếu thật để hỗ trợ nghĩa vụ thanh toán của mình. Toàn bộ quá trình chỉ là quan hệ hợp đồng giữa nhà đầu tư và bên phát hành sản phẩm, không liên quan gì đến công ty. Đây chính là "synthetics", tức các sản phẩm phái sinh tổng hợp, chúng tái tạo mức độ tiếp xúc kinh tế với cổ phiếu, người nắm giữ nhận được các quyền theo thỏa thuận của sản phẩm cụ thể.

Lệnh của SEC loại trừ rõ ràng mô hình bên thứ ba phát hành chứng khoán của chính mình để cung cấp mức độ tiếp xúc tổng hợp với chứng khoán cơ sở, bao gồm chứng khoán liên kết cổ phiếu và hoán đổi dạng chứng khoán. Token cổ phiếu đủ điều kiện miễn trừ phải cung cấp các quyền giống như cổ phiếu truyền thống cùng loại.

Khi công ty tổ chức đại hội cổ đông, các quyền liên quan phải được chuyển đến người nắm giữ token; khi công ty trả cổ tức, người nắm giữ phải được hưởng các quyền tương ứng.

So sánh với các sản phẩm token cổ phiếu chính hiện nay, sự khác biệt rất rõ ràng.

Token cổ phiếu liên quan của Robinhood sử dụng cấu trúc chứng khoán nợ; các sản phẩm liên quan của Ondo và xStocks chỉ cung cấp mức độ tiếp xúc với giá cổ phiếu, nhà đầu tư không phải là cổ đông của công ty cơ sở.

Giao dịch vẫn có ngưỡng

Vậy sự phấn khích của DeFi có hoàn toàn vô lý không? Cũng không hẳn.

Sự miễn trừ này công nhận khá rõ ràng về lộ trình kỹ thuật. SEC yêu cầu các hợp đồng thông minh liên quan phải công khai, có thể kiểm toán và được triển khai trên sổ cái phân tán không cần cấp phép. Carlos Domingo của Securitize đặc biệt lạc quan về điểm này: Ethereum, Solana, Avalanche và các chuỗi công khai khác có cơ hội trở thành nơi vận hành các sàn giao dịch chứng khoán token hóa đáp ứng yêu cầu.

Điều này có nghĩa là giao dịch chứng khoán có thể sử dụng cơ sở hạ tầng mà ngành tiền mã hóa đã phát triển. AMM hoàn tất giao dịch thông qua thuật toán và pool thanh khoản, nhà cung cấp thanh khoản nạp tài sản vào pool, nhà giao dịch trao đổi tài sản với pool. Việc áp dụng cơ chế này cho cổ phiếu là phần đáng ghi nhận của miễn trừ đổi mới lần này.

Nhưng "không cần cấp phép" chỉ bổ nghĩa cho chuỗi công khai nền tảng.

Nhà giao dịch và nhà cung cấp thanh khoản muốn vào các pool cổ phiếu này vẫn cần được cấp phép. Sàn phải thiết lập tiêu chuẩn truy cập (ví dụ như truy cập sau khi thiết lập KYC thông qua Hook của Uniswap V4), thực hiện nghĩa vụ tuân thủ tương ứng. Trải nghiệm sử dụng mà bất kỳ ví nào cũng có thể kết nối bất cứ lúc nào, bất kỳ ai cũng có thể thêm thanh khoản bất cứ lúc nào, không được cho phép.

Miễn trừ còn giữ lại các hạn chế về số lượng chứng khoán, khối lượng giao dịch và cơ chế liên kết tạm ngừng giao dịch. Khi cổ phiếu cơ sở bị tạm ngừng giao dịch trên sàn niêm yết chính, giao dịch cổ phiếu tương ứng trên chuỗi cũng phải tạm dừng. Cái gọi là giao dịch 24/7 không có nghĩa là có thể thoát khỏi ràng buộc của thị trường chứng khoán cơ sở.

CEO Evgeny Gaevoy của Wintermute đã đưa ra đánh giá rất xác đáng: nhận được miễn trừ là điều tốt, nhưng những người hoan hô chưa chắc nhận ra rằng nó rất có thể không áp dụng cho (gần như tất cả) các sản phẩm hiện có. Đây vẫn chỉ là bước đầu tiên.

AMC có quyền nói không

"Miễn trừ đổi mới" này đã phân định thắng thua cho một cuộc tranh cãi gần đây.

CEO Adam Aron của công ty niêm yết AMC từng yêu cầu Robinhood ngừng cung cấp token liên kết với cổ phiếu AMC và đe dọa kiện lên SEC. Ông lo ngại nhà đầu tư nhầm lẫn về quyền lợi mình mua được, đồng thời phản đối việc xuất hiện một thị trường cổ phiếu phái sinh tổng hợp sử dụng tên AMC khi công ty không tham gia.

CEO Vlad Tenev của Robinhood cho rằng công ty nên kiểm soát các quyền gắn với cổ phiếu, nhưng không nên có quyền phủ quyết chung đối với các sản phẩm tài chính độc lập liên kết với cổ phiếu giao dịch công khai. Ông nhấn mạnh rằng token AMC trên chuỗi của Robinhood không đưa người nắm giữ vào sổ cổ đông của công ty, cũng không thay đổi quyền của cổ phiếu cơ sở.

Điều hai bên tranh cãi thực chất cũng là mối quan hệ giữa sản phẩm tổng hợp và quyền sở hữu cổ phiếu thật. Vlad bảo vệ cấu trúc pháp lý độc lập của sản phẩm với cổ phiếu cơ sở, và chính sự độc lập này khiến các sản phẩm hiện tại không thể trực tiếp áp dụng miễn trừ token cổ phiếu lần này.

SEC viết rõ trong tài liệu: "Sàn giao dịch phải thông báo trước cho tổ chức phát hành cổ phiếu cơ sở, chờ ít nhất 30 ngày kể từ khi tổ chức phát hành nhận được thông báo; nếu tổ chức phát hành phản đối bằng văn bản trong thời hạn quy định, sàn không thể tiến hành giao dịch tương ứng theo miễn trừ này."

Trong khuôn khổ miễn trừ đổi mới này, CEO của AMC đã đúng, họ có quyền ngăn chặn việc lưu hành cổ phiếu token hóa của mình (có quyền cổ đông) thông qua "phản đối bằng văn bản".

Thiện chí có giới hạn, cơ hội thực sự

Giá trị của tài liệu này nằm ở chỗ nó mang lại cho giao dịch chứng khoán on-chain tại Mỹ một hình thái thị trường có thể thảo luận cụ thể và xây dựng cụ thể.

Cổ phiếu token hóa bảo toàn đầy đủ quyền cổ đông có thể thử nghiệm tham gia AMM trên chuỗi công khai; các doanh nghiệp liên quan có thể thiết kế lại sản phẩm xoay quanh tài sản, lưu ký, tiếp cận và giao dịch. Giữa các công ty công nghệ và tổ chức dịch vụ chứng khoán cũng có hướng hợp tác rõ ràng hơn.

Nhưng đối với các dự án tiền mã hóa hiện tại, con đường phía trước còn rất dài. Cách làm trước đây dựa vào sản phẩm tổng hợp để nhanh chóng tái tạo mức độ tiếp xúc với giá cổ phiếu đã né tránh nhiều công việc tiếp xúc từng tổ chức phát hành và xử lý quyền cổ đông; để vào được thị trường mà miễn trừ này bao phủ, cần phải đối mặt trực tiếp lại những vấn đề này.

SEC đã tiến lên một bước. Nhưng cuộc cách mạng còn lâu mới thành công.