Delphi Digital 最新节目：山寨币季节真的来了吗？

原文标题：The Hivemind - Alt Season is Already Here

原文作者：Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatos

原文编译：律动 BlockBeats

编者按：过去几周，加密市场的讨论焦点已从“比特币还能涨多少”转向“山寨币季节是否已经开始”。在一轮上涨之后，BTC 进入盘整阶段，而 ZEC、HYPE、Lighter 等资产持续走强。Robinhood Chain 和 Solana 上的链上交易与投机活动也迅速升温。传统上，这常被解读为风险偏好从 BTC 扩散至山寨币的信号。然而，当“山寨币开始跑赢比特币”已成为市场上可直接观察到的事实，一个更深层的问题开始浮现：这轮上涨背后，究竟是新资金进入加密市场，还是既有资金更积极地重新配置？

在 Delphi Digital 最新一期的《The Hivemind》中，讨论直接切入这个问题。参与者 Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris 和 Jason Pagoulatos 从宏观经济、链上资金流动、代币基本面与市场结构等角度，探讨所谓“山寨币季节”的现状。

在这场讨论中，Delphi 最值得关注之处，是将“山寨币季节是否到来”拆解为一组更根本的结构性问题：资金从哪里来、风险偏好如何传导、哪些资产能真正捕捉新的经济活动，以及在缺乏全面增量流动性的情况下，山寨币市场能走多远。

首先，山寨币季节正从“广泛 Beta”转向“结构性 Alpha”。过去典型的山寨币季节，通常由 BTC、ETH、大市值山寨币到小市值资产逐步扩散，驱动力来自持续流入的增量流动性。然而，当前市场并不完全符合这个模式：BTC、ETH、SOL 并未同步出现大规模突破，资金却高度集中于 ZEC、HYPE、Lighter 等少数强势资产，以及高波动的链上交易机会。这意味着当前市场并非“买什么都涨”，而更接近 Yan 所描述的“山寨币挑选者环境”——一个精选山寨币的市场。当统一的流动性 Beta 减弱，收入、支出、代币排放与价值捕捉机制，开始成为资产之间差异化的原因。

其次，链上风险偏好的回升，并不等于整个加密市场迎来新资金。过去判断牛市是否扩张的重要依据之一，是外部资金是否持续进入。然而，Jose 对当前市场的判断较为谨慎：许多买单可能只是先前退出市场的加密投资者回流，而非真正的新资金。与此同时，FOMO 等产品和 Robinhood Chain 确实开始触及以往不属于传统 Crypto Twitter 圈层的用户。两种现象可以并存——特定市场有新用户，但整个资产类别尚未形成足够明确的增量资金趋势。因此，BTC、ETH、SOL 能否再度扩张，成为判断这轮市场活跃是“轮动”还是“扩张”的重要验证条件。

第三，代币化与链上股票正在改变风险偏好的承载方式。过去加密市场的应用大多围绕原生代币，资产、流动性与交易需求高度自循环。近期 Robinhood Chain 和 Solana 上出现的链上股票及其衍生玩法，更明确地将股票等具有链下经济价值的资产，首次带入加密原生的交易体系。短期内，这仍包含大量迷因、杠杆与投机机制；但更长远来看，变化在于链上应用可以开始围绕传统资产，建构新的交易、收益与社交产品。真正值得观察的，不是某个玩法能持续多久，而是链上金融是否开始从“交易加密资产”转向“利用加密基础设施交易所有资产”。

第四，“叙事红利”与“价值捕捉”正在被重新定义。RWA、代币化与链上股票的发展，理论上可惠及整个公链生态，但 Delphi 并不认为价值会均匀流向所有底层资产。相反地，谁能直接获得交易手续费、稳定收入与持续买单，可能比“这个趋势发生在哪条链上”更重要。因此，在讨论 ETH 与 HYPE 等资产时，真正的比较不是哪个叙事更宏大，而是谁能将新活动转化为可量化的经济价值。这种变化，本质上是山寨币市场从纯粹交易故事，迁移至交易现金流与供需结构。

若将这场讨论压缩成一个判断，那就是：山寨币行情已经出现，但真正全面的山寨币季节，仍需要新资金与更广泛的风险扩散来证明。

从这个意义上说，本文的讨论重点已不再是“下一个会涨的山寨币”，而是加密市场正在形成一种新的资本结构：当广泛流动性不再是唯一驱动力，资产之间的分化、价值捕捉能力，以及下一个买家从何而来，将比“山寨币季节”这个标签本身更重要。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整理）：

重点摘要

当前的“山寨币季节”更接近结构性市场，而非全面普涨；资金本质上正从统一 Beta 转向少数强势资产与特定赛道。

山寨币跑赢比特币并不等于大规模新资金进入；必须区分外部资金流入与加密市场内部轮动。

BTC、ETH、SOL 并未同步突破，显示风险偏好虽已扩散，但仍不足以证明市场进入由全面流动性驱动的阶段。

当前市场更像精选山寨币的市场，资产表现差异越来越取决于收入、支出、代币排放与价值捕捉机制。

链上股票与代币化的意义，不只是新增一种资产；本质上是加密基础设施开始从“交易加密资产”转向“承载更多传统资产的交易”。

RWA 与代币化不会均匀惠及所有公链与代币；真正决定估值弹性的，是谁能将新活动转化为可持续收入与实际买盘。

这轮市场活跃能否从“轮动”升级为“全面山寨币季节”，关键不在于山寨币已涨了多少，而在于更广泛的新资金与核心资产是否接棒上涨。

当广泛的流动性不再是唯一驱动力，市场的核心问题从“买什么会涨”转向“谁真正捕捉价值，下一个买家从哪里来”。

正文重点

过去几周，比特币并非加密市场中最活跃的资产。

Delphi Digital 的 Jason Pagoulatos 观察到，先前推动比特币上涨的部分条件依然存在：现货 ETF 资金流相对稳定，衍生品也未出现同样的过度杠杆。比特币在上涨后进入盘整阶段，部分山寨币开始接棒上涨趋势。

他认为，这其实符合典型的风险扩散路径：BTC 先涨，随后进入盘整，资金寻求更高 Beta 的资产。这次的不同之处在于，这轮上涨并未均匀扩散至所有山寨币，而是集中于少数强势资产与新的链上投资情境。

外部市场数据也显示，这场讨论确实发生在一段异常强劲的山寨币行情之后。The Block 于 9 月 9 日的统计显示，ZEC 在过去 30 天内上涨约 86%，HYPE 同期上涨约 53%；ZEC 一度突破 1000 美元。随后宏观环境转弱，9 月 11 日，ZEC 已从高点回落至约 1134 美元，HYPE 跌至约 79 美元，但 ZEC 仍录得约 34% 的周涨幅与 145% 的月涨幅。这意味着讨论中提到的价格，更多是录制当下的市场快照，而非当前价格。

山寨币季节已开始，但并非“普涨”

Ceteris 将当前市场结构描述为“杠铃策略”。

一端是 ZEC、HYPE、Lighter 等已确立趋势的资产；另一端是 Robinhood Chain 和 Solana 等生态系内高度活跃的链上投机活动。相较之下，BTC、ETH、SOL 等传统大市值资产并未同步出现同等程度的突破。

这表明，所谓的“山寨币季节”至少不是过去常见的全面上涨。

Jose 的担忧也在于此。他认为，虽然市场明显转强，但尚无足够明确的理由证明来自加密市场外部的大规模新资金正在进入。更多资金可能来自先前持有加密资产后退出的投资者，回流买回。

换句话说，价格上涨与新资金流入并非同一件事。

Ceteris 的观察略有不同。他认为，部分新的链上应用确实接触到了以往不属于传统 Crypto Twitter 圈层的年轻用户，因此特定市场出现了新用户与新资金。然而，若将问题扩大到整个加密市场，他也认为证据仍不足。

他的判断标准很直接：若未来 BTC、ETH、SOL 能进一步突破，就更有理由相信更广泛的新资金正在进入；若上涨持续高度集中于少数资产，则当前市场仍更接近资本轮动。

Yan Liberman 认为，这并不妨碍山寨币继续表现。

原因在于，加密市场不需要等待“所有外部资金一起进入”，个别代币才能有上涨空间。若一个项目的 TVL、收入与支出增加，同时代币排放减少，供需本身就可能改变。

因此，他将当前市场称为精选山寨币的环境：与其单纯押注山寨币的广泛上涨，不如寻找基本面改善、供应压力下降，但价格尚未完全反映这些变化的资产。

这也意味着，这轮市场活动的关键词可能不是“Beta”，而是分化。

链上股票正成为风险偏好的新入口

如果强势山寨币代表既有资金寻求更高回报，那么 Robinhood Chain 和 Solana 近期的变化，则代表另一股值得关注的趋势：传统资产开始被纳入链上投机系统。

节目花了相当多的时间讨论链上股票。

最典型的例子是 Robinhood Chain。Robinhood 于 7 月正式推出该网络，并将股票代币（Stock Tokens）列为核心资产之一。根据 Robinhood 官方说法，这些股票代币由 Robinhood Assets (Jersey) Limited 发行，本质上代表代币化债务证券，对应资产以 1:1 比例抵押，但持有人并不直接取得相关上市公司的法律或实益所有权。

这一点非常重要。

“股票上链”不等于“把真实股票凭证直接搬上区块链”。投资者在链上获得的是对标的股票经济表现的风险敞口，而非传统的直接股东身份。

然而，从交易角度来看，这已足以开启许多新的投资组合策略。

Robinhood 首席执行官 Vlad Tenev 于 9 月 9 日表示，Robinhood Chain 当时约有 200 个股票代币，并向超过 120 个国家和地区的合格用户开放。The Block 数据显示，截至 9 月 4 日，Robinhood Chain 上的代币化资产价值已从 7 月 1 日的 1,190 万美元增长至 1.494 亿美元，其中约 77% 来自股票相关代币。

随后，加密市场熟悉的操作手法迅速套用到这些资产上。

节目中，Ceteris 提到，部分项目开始将迷因币与股票资产配对，在股票、迷因币与流动性池之间建立新的交易结构；Solana 上也出现了一种围绕股票资产与迷因币的新型 Launchpad。

这种热情不只是叙事。9 月 2 日，Robinhood Chain 上的代币发行平台 Pons 单日费用达到约 595 万美元，当日交易量约 5.44 亿美元，并创建了近 25,000 个代币。

Ceteris 认为，短期内这些操作仍带有非常明显的投机与赌博属性，但更值得关注的不是某个迷因币能涨多久，而是股票这类具有链下基本面价值的资产，开始真正成为链上应用的底层原材料。

过去许多加密应用高度“自我参照”：加密资产为加密协议提供流动性，再由加密用户交易出新的加密资产。

链上股票提供了另一条路径——开发者可以围绕现实世界资产，建构交易、借贷、收益、抵押与社交产品。因此，Ceteris 判断，即使当前的迷因币热潮迅速降温，“股票上链”本身仍可能是未来一到两年的重要方向。

代币化对 ETH 有利吗？Delphi 更关心谁真正收到收入

这也引出另一个问题：若代币化与 RWA 成为下一阶段的重要叙事，是否意味着 ETH 将自然成为最大的受益者？

Delphi 的嘉宾并未给出如此直接的答案。

Ceteris 认为，若市场持续围绕货币贬值与链上资产扩张进行交易，ETH 确实有可能重新获得“链上货币”的叙事。然而，从实际资产配置角度来看，他并未因此大幅增加 ETH 持仓。

Jason 的判断更进一步：即使代币化本身有利于整个链上生态，真正获取交易量、手续费与流动性的协议，未必是 ETH 本身。

例如，HYPE 和 Lighter 这类直接参与交易活动的资产，在相同的 RWA 与代币化逻辑下，可能展现更高的绩效弹性与价格 Beta。

换句话说，从资产定价的角度来看，“趋势发生在哪条链上”与“谁最终获取到这个趋势创造的经济价值”，是两个不同的问题。

这也正是所谓“选币市场”的另一层含义。

当整个市场不再依赖统一的流动性浪潮上涨，投资者开始重新审视：收入流向哪里？谁收到手续费？是否有持续的代币发行？收入是否形成回购或其他价值获取机制？

在这样的市场中，一个叙事可以同时惠及许多项目，但最终的价格表现可能高度分歧。

接下来该观察的不是“山寨币季节指数”，而是新买家

Delphi 嘉宾对市场整体仍持正面态度，但他们在节目尾声讨论的风险，其实揭示了这轮市场活动最重要的验证条件。

首先是宏观政策环境。

节目中多次提到所谓的货币贬值交易（debasement trade）。这并非指美国政府正式宣布推动美元贬值的计划，而是一种市场将财政压力、债务管理与流动性支持政策，与黄金、比特币等稀缺资产链接的交易叙事。

这个背景并非凭空出现。8 月 19 日，美国财政部宣布将 10 至 30 年期公债的流动性支持回购单笔交易上限，从 20 亿美元提高至至少 40 亿美元，自 9 月 9 日起生效。路透社随后报道，相关政策暂时压低了长期收益率与美元，强化了黄金与比特币的“货币贬值交易”叙事。

Jason 认为，真正可能改变当前风险偏好环境的，未必是特定的加密原生事件，而是政策条件的突然逆转。例如，若通货膨胀持续上升，迫使货币政策比市场预期更紧缩，先前支撑风险资产的背景条件就可能改变。

Yan 提供了更具体的判断：若 BTC 持续上涨，但市场对进一步政策宽松的预期并未同步增加，他会变得更加谨慎。

逻辑很简单——更高的资产价格，提高了对“下一个买家”的要求。若价格持续上涨，却无法解释新增的购买力从何而来，市场扩张的难度就会增加。

第二个要观察的，是 BTC、ETH、SOL 能否接棒上涨。

若这些核心资产再度突破，同时链上活动持续成长，那么当前局部性的山寨币市场行情，就更有可能升级为广泛的资金流入。

反之，若市场长期维持“少数强势币上涨＋链上高投机资产爆发”的结构，那么所谓的山寨币季节，可能仍只是一场高度集中的存量资金博弈。

因此，这集 Hivemind 最有价值的判断，并非简单的“山寨币季节已经到来”。更准确地说，山寨币市场行情已经到来，但全面牛市是否来临，仍需要新资金来证明。

而在答案浮现之前，这更像是一个选币、轮动与风险管理同时发生的市场：找到涨得最快的资产固然重要，但在价格已大幅上涨之后，谁还愿意继续买入、资金从哪里来、何时开始实现获利，或许才是决定这轮行情能走多远的真正变量。