「拯救美國債務」的接力棒：貝塞內特上週搞砸了，這週輪到沃爾什了。

作者：龍岳
貝森特的干預拯救了債券市場，從而提振了黃金和比特幣——現在，大家都在等待沃勒的行動。

上週，美國財政部長貝森特宣布計畫將長期美國公債回購規模至少擴大一倍，以抑制持續攀升的長期公債殖利率。此舉立竿見影，但效果持續時間不到一天——收益率隨後回升至高位，並在當週基本保持平穩。

在隨後的採訪中，貝森特表示市場“反應有些過激”，並強調財政部擁有“強大的政策工具箱”。然而，市場反應卻截然不同：美元當週下跌近1%，黃金價格突破4,600美元，比特幣一週內上漲超過25%。

野村證券的查理·麥克埃利戈特將這種組合描述為「壓力釋放閥」——噹噹局試圖穩定長期利率時，市場的焦慮情緒便在其他地方得到了釋放。

本週焦點：沃勒能否提供答案？

現在接力棒已經傳到了聯準會主席沃勒手中。他將於本週五在傑克遜霍爾經濟政策研討會上發表演說。

自五月上任以來，沃勒幾乎沒有提供任何前瞻性指引。他在聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後的最後一次演講直接引發了債券市場的大幅下跌——市場對他所說的話以及說話方式都極其敏感。

根據彭博社報道，交易員們最想知道的是：面對持續高於 2% 目標的通膨和不斷惡化的財政狀況，聯準會的政策應對措施究竟是什麼？

TD Securities 美國利率策略師 Molly Brooks 警告說：“如果情況依舊如此，我認為市場會感到失望，這可能會加劇我們已經看到的長期拋售。”

匯豐銀行利率策略師迪拉傑·納魯拉認為，沃勒有機會安撫市場：“如果沃勒主席能夠描述潛在的通膨壓力，我們認為，這將足以提供一些理由來降低與不確定性相關的期限溢價。”

彭博市場直播策略師麥可鮑爾表示：貝森特可以調整債務期限結構，但只有聯準會才能錨定通膨預期。沃勒在傑克遜霍爾的演講必須重申2%的目標仍然可以實現，並明確指出——如果通膨持續，即使這會與政府產生摩擦，也將採取政策行動。

為什麼貝森特的行動還不夠？

Academy Securities 的 Peter Tchir 指出，美國政府目前未償還的短期國庫券（T-bills）規模為 7.5 兆美元，附息債券規模為 21.7 兆美元。 Bessent 的回購操作每次“至少 40 億美元”，幾乎每週一次——從之前的每次 20 億美元增加到 40 億美元，這聽起來很驚人，但並未從根本上撼動市場。

Tchir評估認為，這並非量化寬鬆（QE）。貝森特的舉措本質上只是“重新佈置一下甲板上的椅子”，並沒有真正創造貨幣。市場對黃金上漲和美元下跌的反應，更反映了對「貨幣貶值」說法的過度解讀，而非財政部真正擴大貨幣供應量。

還有一個鮮為人知但至關重要的數據：聯準會目前持有超過50%的10至15年期美國公債。這與「自由市場」相去甚遠。同時，聯準會持有的長期債券比例也接近20%。

諷刺的是，聯準會還持有近 4,260 億美元的一年內到期的附息債券，平均票面利率僅為 2.9%，而目前聯邦基金的有效利率為 3.63%——聯準會在這個頭寸上持續虧損。

「扭轉局面」：聯準會能否拯救貝森特都無法拯救的東西？

在這種背景下，市場開始討論一種長期處於休眠狀態的工具：聯準會版本的「扭轉操作」。

邏輯並不複雜：如果聯準會出售這4,260億美元的短期債券，並購買等額的20年期或更長期限的長期債券，雖然會產生初始會計損失，但可以獲得可觀的利息收入（持有收益率約為5.25%，而融資成本為3.63%）。更重要的是，這將吸收超過15%的20年期以上債券流通量，從而有效降低長期債券殖利率。

在沃勒看來，「扭轉操作」不屬於量化寬鬆，因為它沒有改變聯準會持有的債券名目總額。這在政治上更容易被接受。而奇爾則認為，如果白宮真的希望長期債券收益率下降，就必須放棄貝森特掌控的“小規模操作”，轉而推動美聯儲全面介入“扭轉操作”。

彭博分析師鮑爾也持類似觀點：貝森特的計畫越來越像「輕量級版的扭轉操作」——財政部透過回購長期債券退出長期債務，轉而發行短期國庫券和短期息票；聯準會則透過儲備管理購買短期國庫券來吸收短期供應，而無需擴大資產負債表。然而，這種組合存在著固有的矛盾：短期融資比例越高，財政部對政策利率的風險敞口就越大。一旦通膨迫使聯準會升息，利息成本的重置速度將更快；如果聯準會因擔心財政成本而猶豫不決，市場將透過更高的期限溢價來懲罰其獨立性。

因此，要么聯準會必須出手支持貝森特，要么這次幹預將以失敗告終——而失敗的干預往往比不干預造成的危害更大。

數據窗口：週三的個人消費支出（PCE）數據將指明方向

在沃勒於傑克遜霍爾發表演說之前，市場還將面臨一個重要的數據點——將於週三發布的7月個人消費支出（PCE）指數。

根據彭博社報道，過去一個月，通膨、就業和零售銷售數據均符合或低於預期，促使交易員下調了近期升息預期。如果個人消費支出（PCE）數據延續這一趨勢，或許能為沃勒的演講提供一些緩衝。

然而，時間窗口正在縮小。彭博分析指出，中期選舉帶來的政治壓力，以及美國經濟分析局在9月底更新個人消費支出（PCE）統計方法，都可能使9月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後的緊縮政策操作在政治層面上變得更加複雜。

5%是關鍵，人們對貶值交易能否持續存有疑慮

《華爾街日報》報道稱，美國銀行策略師邁克爾·哈特內特認為，30 年期美國國債 5% 的收益率是一個重要的分水嶺，他認為，如果收益率不能跌破這一水平，將會加劇美元和高槓桿行業（包括人工智慧超級計算公司和私人信貸）的壓力。

橋水基金創辦人雷·達裡奧上週五發出警告，建議投資人減少債券投資，持有黃金和一些比特幣，以防範潛在的美國債務危機。

這種壓力並非毫無根據。彭博社指出，隨著與伊朗的衝突持續升級，財政前景日益受到市場關注；與此同時，人工智慧相關公司債發行激增，與美國國債爭奪同一資金池；外國投資者對美國國債的需求也變得越來越“價格敏感”，對當前政策方向的容忍度正在下降。