英偉達管理層解釋：震撼市場的 70% 收入指引來自何方？

英偉達罕見地向市場提供跨年度收入展望，隨即引發廣泛關注。

摩根大通在 9 月 2 日最新發布的報告中稱，據近期與英偉達投資者關係及戰略財務副總裁 Toshiya Hari 的交流，這一 70% 同比增長框架非源於單一驅動因素，而是建立在超大規模雲廠商、新興雲服務商、AI 實驗室、主權 AI 及企業端需求全面提速的基礎之上。更關鍵的是，管理層明確表示：若無供應約束，業務增速甚至可能翻倍——當前制約增長的核心變量是供給，而非需求。

英偉達之所以主動披露 2028 財年前瞻性指引，直接動因在於彌合市場共識與公司內部判斷之間的顯著落差。管理層認為，若任由這一差距持續存在，可能給供應鏈合作品牌的規劃帶來實質性挑戰。這一表態意味着，70% 的增長目標在管理層看來是有充分支撐的「舒適區間」，而非激進預測，其隱含的上行空間遠超市場當前定價。

與此同時，英偉達在客戶結構、推理業務佔比、供應瓶頸及融資安排等多個維度均釋放出重要信號，進一步勾勒出這家 AI 晶片巨頭的中期增長圖景。摩根大通維持對英偉達的增持評級，目標價 320 美元，較當前股價 224.41 美元（9 月 2 日收盤）隱含約 43% 的上行空間。

供給而非需求，才是增長真正在的天花板

報告稱，摩根大通在與英偉達投資者關係及戰略財務副總裁 Toshiya Hari 交流中發現，英偉達管理層對 70% 這一增長框架表現出明確的信心，但同時也劃定了其邊界：這是一個受供應約束的數字，而非需求約束的數字。

據摩根大通報告，Toshiya Hari 在交流中指出，若排除供應限制，英偉達的業務增速可能實現同比翻倍以上。這一表述直接揭示了當前指引的保守性質——70% 是在現實供應條件下的預期，而非公司所能觸及的需求上限。

管理層還特別說明，提供跨年度展望的決定，部分源於市場共識與公司內部觀察之間存在「有意義的差距」。若不主動披露，這一資訊不對稱可能導致供應鏈合作夥伴在產能規劃上出現錯配，進而反過來制約英偉達自身的交付能力。換言之，這次前瞻性指引既是對投資者的信號，也是對供應鏈生態的主動管理。

先進晶圓與記憶體：供應鏈的兩大核心瓶頸

在供應約束的具體構成上，Toshiya Hari 點名了兩類最關鍵的物料：先進晶圓與記憶體，並將其列為英偉達物料清單（BOM）中權重最高的兩項。

據摩根大通報告，英偉達目前正與台積電及三家記憶體供應商——美光、SK 海力士和三星——保持深度溝通，核心議題均圍繞提升供應可用性展開。

該行認為，Toshiya Hari 的這一表述表明，英偉達的供應鏈管理已進入高強度的主動協調階段，而非被動等待產能釋放。上述瓶頸的緩解節奏將直接決定英偉達能否在 FY28 實現超越 70% 基準的增長。供應鏈的改善空間，即是業績的彈性空間。

推理業務佔比持續擴大，但平台通用性使量化存在難度

推理（inference）與訓練（training）的收入結構，是市場長期關注的議題。Toshiya Hari 在交流中給出了迄今最為明確的方向性判斷：約 18 個月前，訓練與推理的收入佔比大致各半；而當前推理已超過訓練，且這一趨勢預計將持續。

然而，報告稱，管理層同時指出，精確量化兩者的分拆比例存在固有難度。原因在於英偉達平台的高度通用性（fungibility）——以 Grace Blackwell 產品為例，客戶可以先將其用於訓練工作負載，之後再將同一套硬體資產轉向推理任務。這種靈活性是英偉達平台競爭力的體現，但也使得外部對收入結構的拆解分析存在局限。

客戶結構持續多元化，新興雲廠商貢獻超五成

英偉達的收入來源正在從超大規模雲廠商向更廣泛的生態系統擴散。據 Toshiya Hari 介紹，OpenAI 與 Anthropic 這兩家頭部前沿模型構建者，目前在終端消費口徑下約佔英偉達業務的 20%，預計 FY28 這一比例將升至約 25%。

值得注意的是，上述數字反映的是終端消費層面的佔比，而非英偉達的直接客戶結構——英偉達通常將算力銷售給超大規模雲廠商或新興雲服務商，後者再向模型構建者出售算力容量。

在直接客戶層面，新興雲服務商（neoclouds）的貢獻已不可忽視。據摩根大通報告，新興雲服務商目前佔英偉達 ACIE（加速計算與 AI 基礎設施生態）業務的 50% 以上，表明英偉達的增長引擎已不再單一依賴少數頭部雲廠商，而是由更廣泛的算力構建與租賃生態共同驅動。

開源與閉源之爭：英偉達的答案是「兩者皆需」

圍繞開源與閉源大型語言模型（LLM）孰優孰劣的市場爭論，英偉達管理層給出了明確立場：兩者並非非此即彼的競爭關係，AI 的持續演進需要開源與閉源模型的協同發展。

Toshiya Hari 表示，英偉達內部廣泛使用 OpenAI、Claude 等閉源模型，而在晶片設計等關鍵任務場景中，則採用閉源與開源相結合的方式。管理層的核心邏輯在於：只要模型構建者能夠實現商業化並持續改善經濟模型，需求就會持續傳導至英偉達等晶片供應商。

此外，管理層還提及，模型構建者的毛利率（GM）似乎正在改善，這在一定程度上得益於英偉達平台推動的逐代每 token 成本下降。模型經濟性的改善，構成了對英偉達晶片需求的正向反饋循環。

融資安排旨在託底前向需求，管理層駁斥「循環融資」質疑

英偉達近期推出的多項融資安排引發市場關注，管理層在此次交流中進行了系統性闡釋。

據摩根大通報告，相關安排包括：與部分新興雲服務商簽訂的收入分成協議、PORTS-Pike 數據中心園區計劃，以及與 Apollo、貝萊德、黑石、Brookfield、高盛、KKR 等機構共同搭建的 5000 億美元私募資本融資平台。

在收入分成協議方面，英偉達的機制是：為算力租賃設定基礎價格下限，並在市場租賃價格高於基準時分享上行收益，從而在核心硬體銷售之外形成經常性收入選擇權。

針對外界對「循環融資」的擔憂，管理層明確表示，相關融資安排規模適度、設有上限，並以強勁的底層需求、生態系統回報及最終算力購買方的信用狀況為支撐。英偉達將這些融資工具定位為支持 AI 基礎設施前向需求的手段，而非財務槓桿操作。