山寨幣未平倉合約量21個月來首度超越比特幣

9月6日，山寨幣永續期貨的總未平倉合約量自2024年12月以來首度超越比特幣，反映在Zcash及更廣泛山寨幣市場上漲之際，槓桿交易活動增加。

根據Coinalyze的數據，9月7日比特幣的總未平倉合約量接近250億美元。其中永續合約約佔239億美元，而定期期貨約佔12億美元。

比特幣在該平台追蹤的永續未平倉合約市場中約佔37%。因此，山寨幣合約的合計佔比超過了比特幣的佔比，儘管山寨幣類別是將多種不同資產的持倉合併計算。

山寨幣未平倉合約量現已超越比特幣佔比

未平倉合約量衡量交易者尚未平倉或結算的未到期衍生品合約價值。當參與者建立新倉位時，該指標會上升；當倉位被平倉、到期或遭到清算時，則會下降。

該指標無法顯示交易者整體看漲或看跌。每份衍生品合約都有多頭和空頭兩方，因此未平倉合約量上升主要反映的是參與度和槓桿水準。

資金費率提供了額外的背景資訊。正資金費率通常表示多頭在支付空頭，而負資金費率則顯示對看跌曝險的需求較強。價格走勢和清算數據則有助於判斷哪一方承受壓力。

因此，山寨幣未平倉合約量超越比特幣，並不代表交易者預期每一種代幣都會升值。它顯示的是山寨幣永續合約未平倉部位的合計價值已高於比特幣的總額。

市場結構也很重要。比特幣仍是最大的單一加密貨幣衍生品市場。與之競爭的山寨幣數字則合併了以太幣、Solana、XRP、BNB、Zcash以及數百種較小的代幣。

如果交易者新增比特幣倉位，或者山寨幣槓桿因清算而被移除，比特幣的佔比可能迅速回升。這次超越最好被視為當前持倉狀況的快照，而非市場主導地位的永久性變化。

Zcash推動了部分衍生品擴張

Zcash成為山寨幣槓桿上升最明顯的例子之一。隨著這款隱私幣在9月初突破1,000美元，ZEC期貨未平倉合約量攀升至約23億至24億美元。ZEC在9月4日上漲約20%，盤中高點接近1,023美元。這波漲勢清算了約3,660萬美元的槓桿倉位，其中約3,450萬美元來自空頭。

該代幣在初次突破後繼續上漲。9月7日，ZEC交易價格接近1,192美元，在最近一個交易時段上漲約11%，價格區間約在1,074美元至1,249美元之間。報導指出，這波漲勢恰逢Zcash成為首個擁有美國現貨ETF的隱私幣。Grayscale於8月在NYSE Arca將其Zcash Trust轉換為ZCSH交易所交易基金。

該基金推出時管理資產約為3.04億美元。隨著ZEC價格和投資者興趣上升，其資產後來突破4.14億美元。空頭清算也加速了漲勢。當交易者不再持有足夠的抵押品時，交易所會透過買入相關資產或合約來關閉看跌倉位。這種強制買入可能在原本已強勁的走勢中進一步推高價格。

同樣的機制也可能反向運作。如果ZEC下跌，槓桿多頭倉位可能透過強制賣出被平倉，在市場流動性有限時增加壓力。

稍早的數據已顯示衍生品活動超過了現貨需求。在突破1,000美元前的一次快照中，ZEC期貨成交量達到35.5億美元，而現貨成交量為3.12億美元。

美元價格上漲可能推高未平倉合約量

以美元計價的未平倉合約量增加，並不總是意味著交易者新增了相同數量的新倉位。即使合約數量不變，其價值也可能因標的代幣升值而上升。

ZEC提供了一個明顯的例子。如果230萬枚ZEC仍被鎖定在期貨倉位中，當代幣價格從800美元漲到1,000美元時，其美元價值會自動上升。新倉位和價格上漲也可能同時發生。要區分這兩者，需要同時檢視以代幣數量和美元計價的未平倉合約量。

價格與未平倉合約量之間的關係提供了有用的背景。價格上漲伴隨未平倉合約量上升，可能表示交易者正在增加曝險。價格上漲但未平倉合約量下降，則可能表示空頭正在平倉。

價格下跌且未平倉合約量減少，通常指向多頭清算或自願平倉。價格下跌但未平倉合約量上升，可能表示出現新的空頭曝險，不過需要資金費率數據來支持這種解讀。

未平倉合約量和資金費率代表著累積的清算壓力。清算激增伴隨未平倉合約量急劇下降，表示槓桿已離開市場。若降幅很小，則顯示交易者可能仍持有大量倉位。

山寨幣現貨估值也上升

根據與Coinalyze超越數據一同引用的數字，9月初，十大加密資產以外的山寨幣市值升至2,000億美元以上。

該類別自月初以來上漲超過10%。這一增幅顯示，衍生品活動上升的同時，現貨估值也在走高，而非完全發生在期貨市場內部。

市值並不能直接衡量進入某項資產的新資金量。它是將最新成交價乘以流通供給量，因此相對較小的買盤就可能推高所有流通代幣的計算價值。與此同時，比特幣在9月7日的交易價格接近79,575美元，在最近一個交易時段下跌約0.4%。其盤中區間約在79,460美元至80,494美元之間。

比特幣價格穩定而山寨幣漲幅較強，這種組合與交易者承擔更多風險的情況一致。但這並不能證明投資者專門賣出比特幣來為購買山寨幣提供資金。

更廣泛的山寨幣市場在2026年稍早表現疲弱。由於流動性集中於較大的加密貨幣和穩定幣，排除比特幣和以太幣的資產在上半年下跌近23%。

因此，9月的復甦是在經歷了長期表現疲弱之後出現的，而非始於一個既有的山寨幣牛市。

清算風險取決於市場深度

當槓桿倉位的增長速度快於可用流動性時，偏高的未平倉合約量就會變得危險。突然的價格波動可能迫使交易所平倉的速度超過訂單簿所能吸收的速度。多頭清算會在下跌期間增加強制賣壓。空頭清算則會在漲勢中創造強制買盤。兩者都可能放大最初的波動，並在多個交易所之間引發連鎖反應。

風險取決於保證金水準、抵押品品質、倉位集中度和現貨市場深度。單靠未平倉合約量無法判斷清算事件何時開始。原始報告聲稱，當總未平倉合約量達到總市值約4.42%時，清算事件往往會加速。然而，該報告並未附上主要研究來源，也未公布建立該門檻所使用的方法。

因此，4.42%這個數字應被視為未經驗證的估計值，而非可靠的市場觸發點。比率相近的資產可能表現不同，因為它們的流動性、交易所分布和抵押品要求各不相同。

近期的市場事件顯示槓桿消退的速度有多快。比特幣在8月從81,000美元上方跌至78,000美元下方，而多頭倉位約佔2.7億美元的清算額。隨著槓桿多頭退出，比特幣未平倉合約量下降。

山寨幣市場可能更為敏感，因為許多代幣的訂單簿比比特幣更薄。在一般交易條件下看似可控的倉位，在快速波動期間可能變得難以平倉。

2024年的超越並不保證再次出現修正

上一次超越發生在2024年12月，隨後多個中型代幣出現修正。比特幣在該時期部分時間保持相對穩定。一次歷史事件並不能建立可靠的預測關係。自2024年以來，市場流動性、交易所組成、槓桿限制和抵押品結構都已改變。

其他發展也可能促成先前的修正，包括宏觀經濟狀況、特定代幣的新聞以及風險偏好的廣泛轉變。單憑時間點無法證明山寨幣未平倉合約量導致了那些下跌。

目前最有用的訊號包括資金費率、現貨成交量和未平倉合約量的變化。槓桿上升加上資金費率昂貴且現貨需求減弱，將顯示市場較不穩定。

若未平倉合約量下降而價格保持堅挺，則表示過剩槓桿正在退出，且未引發更廣泛的拋售。現貨成交量和未平倉合約量持續增長，則可能表示衍生品活動仍有潛在需求支撐。