週五CPI前瞻：通脹風險正在轉向，聯準會9月要升息了？

TL;DR

·前美联储经济学家將政策立場從「維持利率不變」轉向「加息」，主張聯準會 9 月先加息 25 個基點，年底前累計加息幅度可能達到 50 至 75 個基點。

·當前通膨數據仍支持按兵不動，但去通膨進展有限。7 月核心 PCE 月增 0.2%，折合年率約 3%，距離 2% 的目標仍然較遠。

·Sahm 認為，近三個月通膨放緩可能受到季節性因素影響，未必代表基礎通膨趨勢已經明顯改善。

·中東衝突若長期推高汽油和柴油價格，成本壓力可能逐漸從能源擴散至交通運輸及其他核心商品和服務。

·美國與加拿大之間的貿易摩擦表明，關稅上調週期未必已經結束，商品通膨可能再次承壓。

·AI 基礎設施投資短期內可能推升儲存晶片等關鍵零組件價格，其通膨屬性與一次性的能源或關稅衝擊有所不同。

·加息並非 Sahm 對通膨基準情景的徹底反轉，而是一種風險管理：用適度緊縮對沖未來一年通膨持續高於目標的可能性。

編者按：聯準會 9 月會議面對的難題，不只是最新一份 CPI 報告究竟偏熱還是偏冷。

近期通膨數據雖較年初有所回落，但下降速度仍然緩慢；與此同時，中東局勢、美國與加拿大之間的貿易摩擦，以及 AI 基礎設施投資引發的晶片需求，正在構成新的價格壓力。

經濟學家、「薩姆規則」提出者 Claudia Sahm 因此改變了此前支持維持利率不變的立場。她認為，單看現有數據，聯準會仍勉強可以選擇觀望；但貨幣政策需要處理未來風險，而不僅是解釋已經發生的通膨。能源價格持續高企可能向核心通膨傳導，新一輪關稅可能打斷商品去通膨，AI 資本開支則可能形成更持久的需求壓力。

她仍將通膨回落視為基準情景，也承認加息與否是一項接近五五開的決定。但在無法確信 PCE 通膨會於未來一兩年內自行回到 2% 的情況下，她主張聯準會以一次小幅加息作為「保險」。

以下為原文編譯：

為什麼我從「維持利率不變」轉向支持加息？

加息還是按兵不動？這是聯準會下周會議需要回答的問題。可以確定的是，聯準會官員內部已經出現分歧，而且這種分歧恐怕無法由單獨一份 CPI 報告消除。

最近，我將自己認為合適的政策選擇從「維持利率不變」調整為「加息」。原因在於，我已經無法確信，如果聯準會不進一步提高利率，PCE 通膨能否在未來一兩年內回落至 2%。

更重要的是，自 7 月以來，通膨面臨的上行風險正在增加。我認為，聯準會可以從 9 月加息 25 個基點開始，年底前累計加息 50 至 75 個基點，以確保通膨能夠及時、持續地向下運行。

這並不意味著當前通膨數據已經明顯惡化。相反，近期數據略顯積極。真正使風險天平向加息傾斜的，是中東局勢遲遲未見緩和、美國與加拿大之間的貿易戰，以及 AI 建設帶來的晶片短缺。

如果只看現有通膨數據，聯準會仍然可以選擇維持利率不變，只是理由已經不再充分。

截至 7 月，整體和核心 PCE 通膨均較年初高點回落，可以被視為去通膨仍在繼續的證據，但改善幅度有限。過去 12 個月的通膨率下降緩慢，本週公布的 PPI 和 CPI 將構成 8 月 PCE 數據的主要輸入。市場普遍預計通膨會進一步放緩，但距離 2% 的目標仍然很遠。

我對近期三個月通膨變化所釋放的積極信號持謹慎態度。過去幾年，PCE 通膨呈現一定的季節性特徵：年初偏高，隨後逐漸回落。7 月核心 PCE 月增 0.2%，折合年率約為 3%。這一速度低於上半年，卻依然明顯高於 2% 的目標。

因此，近期數據更像是在消化年初的異常升溫，回到去年已經偏高的運行速度，而不能證明基礎通膨趨勢出現了實質性改善。

核心 PCE 通膨年初偏高、年中回落的季節性特徵，使近期三個月數據釋放的降溫信號可能被高估

暫時性衝擊正在變得更持久

既然去通脹進展有限、勞動力市場又保持穩健，聯儲局為什麼此前一直維持利率不變？我又為什麼直到幾週前仍然支持這項決定？

關鍵在於推動通脹的衝擊類型。

去年關稅大幅上調，推高了商品價格。但當更高的進口成本被充分反映到終端價格之後，關稅對通脹的增量影響通常會逐步減弱。中東能源供應中斷也是如此：能源價格先快速上漲，一旦衝突結束，價格可能回落，並反過來拉低通脹。

這類衝擊往往造成一次性的價格水平上升，未必會帶來持續通脹。若聯儲局以加息應對，便可能為了壓制原本會自然消退的價格壓力而過度削弱需求。

此前的數據基本符合這一判斷，但未來風險已經發生變化。

風險一：中東衝突可能將能源通脹傳導至核心價格

單純的能源價格上漲，並不足以成為聯儲局加息的理由。但如果能源價格長期處於高位，並逐漸傳導至非能源商品和服務，貨幣政策就可能需要作出反應。

歷史經驗顯示，能源價格上漲後，航空票價通常會迅速上升；其他核心價格的反應則較小、較慢，傳導效應可能在一年甚至更長時間後達到高點。汽油價格每上漲 10%，未來一年核心通脹大約會增加 0.2 個百分點。

能源價格上漲對核心通脹的傳導較慢，影響可能在一年或更長時間後達到高點

這一影響看似有限，但能源價格維持高位的時間越長，對通脹的累積推動就越明顯。

中東衝突剛開始時，將其迅速解決作為基準情景尚屬合理，現在卻越來越難以作出這種假設。如果汽油價格維持當前水平，對核心通脹的影響可能延續至明年。

柴油價格尤其值得關注。作為交通運輸和物流體系的重要成本，柴油上漲會影響廣泛的商品與服務。霍爾木茲海峽恢復通行遲遲沒有取得進展，意味著核心通脹仍面臨進一步上行風險。

風險二：關稅上調可能尚未結束

聯儲局 7 月會議紀要顯示，大多數官員認為，關稅對通脹的影響已經基本見頂，未來將逐步減弱。

這一趨勢已經體現在數據中。去年關稅生效後，核心商品價格的三個月年化漲幅迅速上升，並在今年年初達到高點，隨後於夏季明顯回落。

關稅實施後，美國核心商品通膨一度明顯上升，近期雖已回落，但進一步降溫建立在關稅不再上調的前提下

但商品去通膨能夠繼續，需要建立在關稅稅率不再上升的前提下。

目前，受到美國額外 50% 關稅影響的加拿大進口商品規模相對有限，但加拿大針對美國商品採取反制措施，可能引發美國進一步提高關稅。更重要的是，這場爭端說明，美國政府仍在將關稅作為談判工具使用。

因此，與上次美聯儲會議相比，關稅重新推高通膨的風險已經增加。

風險三：AI 投資短期內也可能推升通膨

AI 基礎設施建設是另一個容易被低估的通膨來源。英偉達近期財報顯示，AI 需求依然強勁，預計大型雲服務商明年的資本支出將超過 1 萬億美元。

從五年或十年的維度來看，AI 提高生產率後可能產生通縮效應。但在未來一年這一貨幣政策更關心的時間範圍內，AI 投資對通膨的影響更可能是向上的。

消費和企業投資價格數據已經顯示，存儲芯片價格正在上漲。相關支出在整體經濟中的佔比或許有限，但它仍然增加了通膨上行風險。

AI 基礎設施投資帶動存儲芯片需求上升，相關消費與企業投資價格已出現上漲跡象

AI 建設帶來的價格壓力，本質上是一種需求驅動因素。對能源和關稅衝擊，美聯儲可以選擇暫時忽略，因為其影響可能自行消退；但存儲芯片短缺背後是持續擴張的投資需求，同樣的邏輯未必適用。

加息是對未來風險的一份保險

綜合來看，我的基準情景仍然是通膨繼續回落。不過，通膨面臨的上行風險已經相當可觀，而且分佈在能源、商品、運輸和科技投資等多個領域。

從風險管理角度出發，聯準會有理由進一步收緊貨幣政策。在通膨下降階段升息聽起來或許矛盾，但政策目標不只是讓通膨最終達到 2%，還要確保未來一年通膨能夠以足夠可信的方式持續下降。

現在適度升息，相當於為不斷上升的通膨風險購買一份保險。

當然，維持利率不變也有合理依據，尤其是當決策者更重視現有數據，而非預測和尾部風險時。如果本週通膨數據明顯改善，或者上述風險出現緩和，我也可能重新轉向支持按兵不動。貨幣政策判斷本就需要隨著資訊變化不斷調整。

從 2024 年起，我一直參與由杜克大學組織的「影子經濟預測摘要」。今年 3 月，我仍然預計聯準會會在年內降息；到 6 月，我轉向支持維持利率不變；現在，我認為年內可能需要升息兩次，未來幾年的利率路徑也會更高。

這並不意味著聯準會一定會升息。對那些此前認為維持利率不變更合適的官員而言，他們需要像我一樣改變立場，才能形成支持升息的多數。這仍然是一個十分接近的選擇。

市場需要的不只是一項決定

9 月會議究竟升息還是維持利率不變，將是一項艱難決定。現有通膨數據仍足以支持聯準會觀望，但通膨前景已經因不斷增加的上行風險而惡化。基於這一點，我認為略微提高聯邦基金利率更加合適。

無論聯準會最終作出何種選擇，市場都需要一個清晰的解釋。

在 FOMC 會議前無法確定結果並不可怕，真正不可接受的是，在新聞發布會結束後，市場仍然不知道聯準會為何作出這一決定。

如果多數官員仍然相信通膨會很快回到 2%，他們需要說明這種信心來自哪裡；如果他們已經不再確信這一點，那麼聯準會就應該採取行動，重新建立通膨能夠回歸目標的可信度。