Delphi Digital 最新節目：山寨幣季節真的來了嗎？

原文標題：The Hivemind - Alt Season is Already Here

原文作者：Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatos

原文編譯：律動 BlockBeats

編按：過去幾週，加密市場的討論焦點已從「比特幣還能漲多少」轉向「山寨幣季節是否已經開始」。在一輪上漲之後，BTC 進入盤整階段，而 ZEC、HYPE、Lighter 等資產持續走強。Robinhood Chain 和 Solana 上的鏈上交易與投機活動也迅速升溫。傳統上，這常被解讀為風險偏好從 BTC 擴散至山寨幣的訊號。然而，當「山寨幣開始跑贏比特幣」已成為市場上可直接觀察到的事實，一個更深層的問題開始浮現：這輪上漲背後，究竟是新資金進入加密市場，還是既有資金更積極地重新配置？

在 Delphi Digital 最新一期的《The Hivemind》中，討論直接切入這個問題。參與者 Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris 和 Jason Pagoulatos 從宏觀經濟、鏈上資金流動、代幣基本面與市場結構等角度，探討所謂「山寨幣季節」的現況。

在這場討論中，Delphi 最值得關注之處，是將「山寨幣季節是否到來」拆解為一組更根本的結構性問題：資金從哪裡來、風險偏好如何傳導、哪些資產能真正捕捉新的經濟活動，以及在缺乏全面增量流動性的情況下，山寨幣市場能走多遠。

首先，山寨幣季節正從「廣泛 Beta」轉向「結構性 Alpha」。過去典型的山寨幣季節，通常由 BTC、ETH、大市值山寨幣到小市值資產逐步擴散，驅動力來自持續流入的增量流動性。然而，當前市場並不完全符合這個模式：BTC、ETH、SOL 並未同步出現大規模突破，資金卻高度集中於 ZEC、HYPE、Lighter 等少數強勢資產，以及高波動的鏈上交易機會。這意味著當前市場並非「買什麼都漲」，而更接近 Yan 所描述的「山寨幣挑選者環境」——一個精選山寨幣的市場。當統一的流動性 Beta 減弱，收入、支出、代幣排放與價值捕捉機制，開始成為資產之間差異化的原因。

其次，鏈上風險偏好的回升，並不等於整個加密市場迎來新資金。過去判斷牛市是否擴張的重要依據之一，是外部資金是否持續進入。然而，Jose 對當前市場的判斷較為謹慎：許多買單可能只是先前退出市場的加密投資者回流，而非真正的新資金。與此同時，FOMO 等產品和 Robinhood Chain 確實開始觸及以往不屬於傳統 Crypto Twitter 圈層的用戶。兩種現象可以並存——特定市場有新用戶，但整個資產類別尚未形成足夠明確的增量資金趨勢。因此，BTC、ETH、SOL 能否再度擴張，成為判斷這輪市場活躍是「輪動」還是「擴張」的重要驗證條件。

第三，代幣化與鏈上股票正在改變風險偏好的承載方式。過去加密市場的應用大多圍繞原生代幣，資產、流動性與交易需求高度自循環。近期 Robinhood Chain 和 Solana 上出現的鏈上股票及其衍生玩法，更明確地將股票等具有鏈下經濟價值的資產，首次帶入加密原生的交易體系。短期內，這仍包含大量迷因、槓桿與投機機制；但更長遠來看，變化在於鏈上應用可以開始圍繞傳統資產，建構新的交易、收益與社交產品。真正值得觀察的，不是某個玩法能持續多久，而是鏈上金融是否開始從「交易加密資產」轉向「利用加密基礎設施交易所有資產」。

第四，「敘事紅利」與「價值捕捉」正在被重新定義。RWA、代幣化與鏈上股票的發展，理論上可惠及整個公鏈生態，但 Delphi 並不認為價值會均勻流向所有底層資產。相反地，誰能直接獲得交易手續費、穩定收入與持續買單，可能比「這個趨勢發生在哪條鏈上」更重要。因此，在討論 ETH 與 HYPE 等資產時，真正的比較不是哪個敘事更宏大，而是誰能將新活動轉化為可量化的經濟價值。這種變化，本質上是山寨幣市場從純粹交易故事，遷移至交易現金流與供需結構。

若將這場討論壓縮成一個判斷，那就是：山寨幣行情已經出現，但真正全面的山寨幣季節，仍需要新資金與更廣泛的風險擴散來證明。

從這個意義上說，本文的討論重點已不再是「下一個會漲的山寨幣」，而是加密市場正在形成一種新的資本結構：當廣泛流動性不再是唯一驅動力，資產之間的分化、價值捕捉能力，以及下一個買家從何而來，將比「山寨幣季節」這個標籤本身更重要。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整理）：

重點摘要

當前的「山寨幣季節」更接近結構性市場，而非全面普漲；資金本質上正從統一 Beta 轉向少數強勢資產與特定賽道。

山寨幣跑贏比特幣並不等於大規模新資金進入；必須區分外部資金流入與加密市場內部輪動。

BTC、ETH、SOL 並未同步突破，顯示風險偏好雖已擴散，但仍不足以證明市場進入由全面流動性驅動的階段。

當前市場更像精選山寨幣的市場，資產表現差異越來越取決於收入、支出、代幣排放與價值捕捉機制。

鏈上股票與代幣化的意義，不只是新增一種資產；本質上是加密基礎設施開始從「交易加密資產」轉向「承載更多傳統資產的交易」。

RWA 與代幣化不會均勻惠及所有公鏈與代幣；真正決定估值彈性的，是誰能將新活動轉化為可持續收入與實際買盤。

這輪市場活躍能否從「輪動」升級為「全面山寨幣季節」，關鍵不在於山寨幣已漲了多少，而在於更廣泛的新資金與核心資產是否接棒上漲。

當廣泛的流動性不再是唯一驅動力，市場的核心問題從「買什麼會漲」轉向「誰真正捕捉價值，下一個買家從哪裡來」。

正文重點

過去幾週，比特幣並非加密市場中最活躍的資產。

Delphi Digital 的 Jason Pagoulatos 觀察到，先前推動比特幣上漲的部分條件依然存在：現貨 ETF 資金流相對穩定，衍生品也未出現同樣的過度槓桿。比特幣在上涨後進入盤整階段，部分山寨幣開始接棒上漲趨勢。

他認為，這其實符合典型的風險擴散路徑：BTC 先漲，隨後進入盤整，資金尋求更高 Beta 的資產。這次的不同之處在於，這輪上漲並未均勻擴散至所有山寨幣，而是集中於少數強勢資產與新的鏈上投資情境。

外部市場數據也顯示，這場討論確實發生在一段異常強勁的山寨幣行情之後。The Block 於 9 月 9 日的統計顯示，ZEC 在過去 30 天內上漲約 86%，HYPE 同期上漲約 53%；ZEC 一度突破 1000 美元。隨後宏觀環境轉弱，9 月 11 日，ZEC 已從高點回落至約 1134 美元，HYPE 跌至約 79 美元，但 ZEC 仍錄得約 34% 的週漲幅與 145% 的月漲幅。這意味著討論中提到的價格，更多是錄製當下的市場快照，而非當前價格。

山寨幣季節已開始，但並非「普漲」

Ceteris 將當前市場結構描述為「槓鈴策略」。

一端是 ZEC、HYPE、Lighter 等已確立趨勢的資產；另一端是 Robinhood Chain 和 Solana 等生態系內高度活躍的鏈上投機活動。相較之下，BTC、ETH、SOL 等傳統大市值資產並未同步出現同等程度的突破。

這表明，所謂的「山寨幣季節」至少不是過去常見的全面上漲。

Jose 的擔憂也在於此。他認為，雖然市場明顯轉強，但尚無足夠明確的理由證明來自加密市場外部的大規模新資金正在進入。更多資金可能來自先前持有加密資產後退出的投資者，回流買回。

換句話說，價格上漲與新資金流入並非同一件事。

Ceteris 的觀察略有不同。他認為，部分新的鏈上應用確實接觸到了以往不屬於傳統 Crypto Twitter 圈層的年輕用戶，因此特定市場出現了新用戶與新資金。然而，若將問題擴大到整個加密市場，他也認為證據仍不足。

他的判斷標準很直接：若未來 BTC、ETH、SOL 能進一步突破，就更有理由相信更廣泛的新資金正在進入；若上漲持續高度集中於少數資產，則當前市場仍更接近資本輪動。

Yan Liberman 認為，這並不妨礙山寨幣繼續表現。

原因在於，加密市場不需要等待「所有外部資金一起進入」，個別代幣才能有上漲空間。若一個項目的 TVL、收入與支出增加，同時代幣排放減少，供需本身就可能改變。

因此，他將當前市場稱為精選山寨幣的環境：與其單純押注山寨幣的廣泛上漲，不如尋找基本面改善、供應壓力下降，但價格尚未完全反映這些變化的資產。

這也意味著，這輪市場活動的關鍵詞可能不是「Beta」，而是分化。

鏈上股票正成為風險偏好的新入口

如果強勢山寨幣代表既有資金尋求更高回報，那麼 Robinhood Chain 和 Solana 近期的變化，則代表另一股值得關注的趨勢：傳統資產開始被納入鏈上投機系統。

節目花了相當多的時間討論鏈上股票。

最典型的例子是 Robinhood Chain。Robinhood 於 7 月正式推出該網路，並將股票代幣（Stock Tokens）列為核心資產之一。根據 Robinhood 官方說法，這些股票代幣由 Robinhood Assets (Jersey) Limited 發行，本質上代表代幣化債務證券，對應資產以 1:1 比例抵押，但持有人並不直接取得相關上市公司的法律或實益所有權。

這一點非常重要。

「股票上鏈」不等於「把真實股票憑證直接搬上區塊鏈」。投資者在鏈上獲得的是對標的股票經濟表現的風險敞口，而非傳統的直接股東身分。

然而，從交易角度來看，這已足以開啟許多新的投資組合策略。

Robinhood 執行長 Vlad Tenev 於 9 月 9 日表示，Robinhood Chain 當時約有 200 個股票代幣，並向超過 120 個國家和地區的合格用戶開放。The Block 數據顯示，截至 9 月 4 日，Robinhood Chain 上的代幣化資產價值已從 7 月 1 日的 1,190 萬美元成長至 1.494 億美元，其中約 77% 來自股票相關代幣。

隨後，加密市場熟悉的操作手法迅速套用到這些資產上。

節目中，Ceteris 提到，部分項目開始將迷因幣與股票資產配對，在股票、迷因幣與流動性池之間建立新的交易結構；Solana 上也出現了一種圍繞股票資產與迷因幣的新型 Launchpad。

這種熱情不只是敘事。9 月 2 日，Robinhood Chain 上的代幣發行平台 Pons 單日費用達到約 595 萬美元，當日交易量約 5.44 億美元，並創建了近 25,000 個代幣。

Ceteris 認為，短期內這些操作仍帶有非常明顯的投機與賭博屬性，但更值得關注的不是某個迷因幣能漲多久，而是股票這類具有鏈下基本面價值的資產，開始真正成為鏈上應用的底層原材料。

過去許多加密應用高度「自我參照」：加密資產為加密協議提供流動性，再由加密用戶交易出新的加密資產。

鏈上股票提供了另一條路徑——開發者可以圍繞現實世界資產，建構交易、借貸、收益、抵押與社交產品。因此，Ceteris 判斷，即使當前的迷因幣熱潮迅速降溫，「股票上鏈」本身仍可能是未來一到兩年的重要方向。

代幣化對 ETH 有利嗎？Delphi 更關心誰真正收到收入

這也引出另一個問題：若代幣化與 RWA 成為下一階段的重要敘事，是否意味著 ETH 將自然成為最大的受益者？

Delphi 的嘉賓並未給出如此直接的答案。

Ceteris 認為，若市場持續圍繞貨幣貶值與鏈上資產擴張進行交易，ETH 確實有可能重新獲得「鏈上貨幣」的敘事。然而，從實際資產配置角度來看，他並未因此大幅增加 ETH 持倉。

Jason 的判斷更進一步：即使代幣化本身有利於整個鏈上生態，真正獲取交易量、手續費與流動性的協議，未必是 ETH 本身。

例如，HYPE 和 Lighter 這類直接參與交易活動的資產，在相同的 RWA 與代幣化邏輯下，可能展現更高的績效彈性與價格 Beta。

換句話說，從資產定價的角度來看，「趨勢發生在哪條鏈上」與「誰最終獲取到這個趨勢創造的經濟價值」，是兩個不同的問題。

這也正是所謂「選幣市場」的另一層含義。

當整個市場不再依賴統一的流動性浪潮上漲，投資者開始重新審視：收入流向哪裡？誰收到手續費？是否有持續的代幣發行？收入是否形成回購或其他價值獲取機制？

在這樣的市場中，一個敘事可以同時惠及許多項目，但最終的價格表現可能高度分歧。

接下來該觀察的不是「山寨幣季節指數」，而是新買家

Delphi 嘉賓對市場整體仍持正面態度，但他們在節目尾聲討論的風險，其實揭示了這輪市場活動最重要的驗證條件。

首先是宏觀政策環境。

節目中多次提到所謂的貨幣貶值交易（debasement trade）。這並非指美國政府正式宣布推動美元貶值的計畫，而是一種市場將財政壓力、債務管理與流動性支持政策，與黃金、比特幣等稀缺資產連結的交易敘事。

這個背景並非憑空出現。8 月 19 日，美國財政部宣布將 10 至 30 年期公債的流動性支持回購單筆交易上限，從 20 億美元提高至至少 40 億美元，自 9 月 9 日起生效。路透社隨後報導，相關政策暫時壓低了長期殖利率與美元，強化了黃金與比特幣的「貨幣貶值交易」敘事。

Jason 認為，真正可能改變當前風險偏好環境的，未必是特定的加密原生事件，而是政策條件的突然逆轉。例如，若通貨膨脹持續上升，迫使貨幣政策比市場預期更緊縮，先前支撐風險資產的背景條件就可能改變。

Yan 提供了更具體的判斷：若 BTC 持續上漲，但市場對進一步政策寬鬆的預期並未同步增加，他會變得更加謹慎。

邏輯很簡單——更高的資產價格，提高了對「下一個買家」的要求。若價格持續上漲，卻無法解釋新增的購買力從何而來，市場擴張的難度就會增加。

第二個要觀察的，是 BTC、ETH、SOL 能否接棒上漲。

若這些核心資產再度突破，同時鏈上活動持續成長，那麼當前局部性的山寨幣市場行情，就更有可能升級為廣泛的資金流入。

反之，若市場長期維持「少數強勢幣上漲＋鏈上高投機資產爆發」的結構，那麼所謂的山寨幣季節，可能仍只是一場高度集中的存量資金博弈。

因此，這集 Hivemind 最有價值的判斷，並非簡單的「山寨幣季節已經到來」。更準確地說，山寨幣市場行情已經到來，但全面牛市是否來臨，仍需要新資金來證明。

而在答案浮現之前，這更像是一個選幣、輪動與風險管理同時發生的市場：找到漲得最快的資產固然重要，但在價格已大幅上漲之後，誰還願意繼續買入、資金從哪裡來、何時開始實現獲利，或許才是決定這輪行情能走多遠的真正變數。