Die „Rache“ der Angebotsseite

Autor: ZhuiFeng Handelsplattform

Die Weltwirtschaft durchläuft einen tiefgreifenden Paradigmenwechsel. Das Problem der unzureichenden Nachfrage, das die makroökonomische Politik im vergangenen Jahrzehnt dominierte, weicht einer neuen wirtschaftlichen Ära, die von Angebotsengpässen geprägt ist – ein Wandel, der nicht nur die Logik der Inflation neu formt, sondern auch die Wirksamkeit der traditionellen geld- und fiskalpolitischen Instrumente erheblich schwächt.

Die Deutsche Bank erklärte in einem am 14. September veröffentlichten Bericht, dass die Blockade der Straße von Hormus im Jahr 2026 ein Beleg für diesen Paradigmenwechsel sei. Über diese Meerenge liefen zuvor rund 25 % des weltweiten Seehandels mit Öl; nach der Blockade stieg der Preis für Brent-Rohöl wieder über 100 US-Dollar pro Barrel, und die europäischen Erdgas-Futures erreichten den höchsten Stand seit Ende 2022. Die schwersten Schocks für die Weltwirtschaft kamen in diesem Jahr bislang von der Angebotsseite, nicht von der Nachfrageseite.

Die Warnung für Anleger lautet: In einer Welt begrenzten Angebots wird die Inflation häufiger impulsartig ansteigen, die Wirksamkeit geldpolitischer Lockerung wird weiter abnehmen, und fiskalische Stimuli werden eher Überhitzung verstärken und private Investitionen verdrängen. Das alte politische Drehbuch versagt; die Erweiterung der gesamtwirtschaftlichen Angebotsgrenzen wird zum Kern künftiger Politikgestaltung.

Das Ende der Ära mangelnder Nachfrage

Um den aktuellen Wandel zu verstehen, müsse man auf das historische Erbe der globalen Finanzkrise von 2008 zurückblicken, so die Deutsche Bank.

Die Finanzkrise markierte die schwerste wirtschaftliche Kontraktion seit der Großen Depression. Danach kehrte das Konzept der „säkularen Stagnation“ zurück – in diesem Rahmen ist der für Vollbeschäftigung erforderliche Gleichgewichtszins negativ, und die Nullzinsgrenze wird zu einem kaum überwindbaren Hindernis für die Geldpolitik. Die Arbeitslosenquote in den USA erreichte erst 2017 wieder das Vorkrisenniveau, im Euroraum erst im Februar 2020, als die Pandemie bereits unmittelbar bevorstand.

Während der gesamten 2010er Jahre verfehlten die Federal Reserve und die Europäische Zentralbank ihr Inflationsziel von 2 % kontinuierlich, die Leitzinsen klebten an der Nullzinsgrenze, und die langfristigen Zinsen sanken weiter. Im Sommer 2019 fiel die Rendite zehnjähriger deutscher Bundesanleihen auf -0,7 %, Kreditaufnahme wurde fast zum „Gratisessen“. Damals war der Markt fest von der Dauerhaftigkeit niedriger Inflation und niedriger Zinsen überzeugt – im August 2020 erreichte die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen mit 0,51 % ein historisches Tief.

Dieser Hintergrund prägte die politische Reaktion während der Pandemie tiefgreifend. 2020 erreichte das US-Bundesdefizit 14,5 % des BIP, der höchste Wert seit 1945. Aus Sorge vor Deflation trieben die politischen Entscheidungsträger die Stimulierungsmaßnahmen auf ein in normalen Zeiten unvorstellbares Niveau.

Pandemie: Wendepunkt zur Ära der Angebotsengpässe

Doch genau diese massiven Stimuli lösten einen Nachfrageschock aus, als die globalen Lieferketten am verletzlichsten waren.

Während der Pandemie-Lockdowns verlagerte sich der Konsum deutlich von Dienstleistungen auf langlebige Güter, und die bestehenden Lieferketten waren überfordert; der extreme Mangel an Containern ließ die Frachtraten zeitweise um mehr als das Fünffache steigen; der Arbeitsmarkt wurde durch vorzeitigen Ruhestand und Berufswechsel tiefgreifend umstrukturiert, und die Unternehmen mussten um höhere Löhne konkurrieren; gleichzeitig hatten die Energieproduzenten während der Pandemie ihre Bohr- und Explorationsinvestitionen gekürzt, sodass das Angebot bei wieder anziehender Nachfrage nicht rechtzeitig folgen konnte – Brent-Rohöl übertraf bereits Mitte bis Ende 2021 wieder das Vorkrisenniveau.

Damals hielten viele die Inflation nur für ein vorübergehendes Phänomen der Pandemie und der wirtschaftlichen Wiedereröffnung; die langfristigen deflationären Kräfte der vergangenen 30 Jahre würden letztlich wieder die Oberhand gewinnen. Doch Ende 2021 war die Lage unbestreitbar: Die US-Verbraucherpreise stiegen auf 7,0 %, den höchsten Stand seit 1982; die Verbraucherpreise im Euroraum stiegen auf 5,0 %, den höchsten Stand seit 1991.

Anfang 2022 beschleunigte der Russland-Ukraine-Konflikt diesen Prozess drastisch. Die Energiepreise stiegen stark, die europäische Industrie musste sich von russischem Gas entkoppeln, und die Blockade ukrainischer Schwarzmeerhäfen trieb die Preise für Weizen, Mais und andere Lebensmittel in die Höhe. Die US-Verbraucherpreise erreichten im Juni 2022 mit 9,1 % ihren Höhepunkt, im Euroraum im Oktober mit 10,6 %. Die Federal Reserve leitete daraufhin einen Zinserhöhungszyklus von 525 Basispunkten ein, die Europäische Zentralbank folgte mit 450 Basispunkten.

Drei Formen von Angebotsschocks

Der Bericht der Deutschen Bank unterteilt Angebotsschocks in drei Kategorien, denen unterschiedliche politische Reaktionslogiken entsprechen.

Die erste Kategorie sind kurzfristige Schocks, etwa wenn niedrige Wasserstände wichtige Wasserstraßen blockieren. Solche Schocks wirken auf die Wirtschaft selbstkorrigierend, die Produktion erholt sich oft V-förmig, die Inflationswirkung kehrt zum Mittelwert zurück, und die Zentralbanken können in der Regel „hindurchschauen“, ohne handeln zu müssen.

Die zweite Kategorie sind mittelfristige Schocks, die meist von geopolitischen Ereignissen oder politischen Entscheidungen getrieben werden, mehrere Jahre andauern und sich nicht schnell auflösen lassen. Die aktuelle Blockade der Straße von Hormus ist ein typisches Beispiel, ebenso das Ölembargo von 1973 – der Ölpreis vervierfachte sich damals nahezu und blieb über Jahre hoch.

Solche Schocks erzwingen oft eine dauerhafte Neuordnung von Handelsströmen und Lieferketten und übertragen Inflationsdruck auf die Kerninflationskomponenten; die Zentralbanken können sie kaum ignorieren und müssen in der Regel mit Zinserhöhungen reagieren. Auch Zollpolitik wird dieser Kategorie zugeordnet.

Die dritte Kategorie sind strukturelle Trends wie Bevölkerungsalterung und die langfristige Entwicklung von Globalisierung und Deglobalisierung. Solche Faktoren können das Potenzialwachstum einer Volkswirtschaft dauerhaft verändern und den sogenannten r* beeinflussen – den Gleichgewichtszins, der für Vollbeschäftigung erforderlich ist. In vielen Ländern schrumpft die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter bereits, was bedeutet, dass das potenzielle BIP-Wachstum stärker auf Produktivitätssteigerungen als auf die Ausweitung des Arbeitskräfteangebots angewiesen ist.

Der Spiegel der 1970er Jahre

Die gegenwärtige Lage weist tiefe historische Parallelen zu den 1970er Jahren auf.

In jenem Jahrzehnt folgten zwei Ölschocks aufeinander – das Ölembargo der OAPEC (Organisation arabischer Erdöl exportierender Länder) von 1973 ließ den Ölpreis nahezu auf das Vierfache steigen, und die iranische Revolution von 1979 sowie der anschließende Iran-Irak-Krieg verdoppelten den Ölpreis erneut. Die sich überlagernden Angebotsschocks erzeugten eine Stagflation aus beschleunigter Inflation und verlangsamtem Wachstum.

Die zentrale Lehre der 1970er Jahre bestehe darin, so der Bericht, dass selbst wenn ein einzelner Angebotsschock theoretisch „durchschaut“ werden kann, aufeinanderfolgende Schocks in der Realität kumulative Wirkung entfalten – wie eine schleichende Erosion, die letztlich die Inflationserwartungen entankern und eine Lohn-Preis-Spirale auslösen kann. Tatsächlich war die Geldpolitik der Federal Reserve nach dem ersten Ölschock zu locker, was die Inflation außer Kontrolle geraten ließ und Paul Volcker schließlich zwang, nach dem zweiten Schock mit extrem restriktiver Geldpolitik aufzuräumen.

Natürlich sind die 1970er Jahre kein perfektes historisches Spiegelbild. Die Energieintensität der heutigen Wirtschaft ist weit geringer als damals, und die Übertragungswirkung von Ölpreisschocks hat sich abgeschwächt. Doch der Risikomechanismus, dass wiederholte Angebotsschocks die Inflationserwartungen entankern, bleibt real relevant – insbesondere in einer Zeit, in der die Inflation in den meisten großen Volkswirtschaften weiterhin über dem Zielwert liegt.

Das dreifache Versagen des alten Instrumentenkastens

Der Bericht der Deutschen Bank stellt klar, dass die Ära der Angebotsengpässe den politischen Instrumentenkasten der 2010er Jahre vor systemische Herausforderungen stellt.

Erstens wird die Inflation häufiger auftreten. In den 2010er Jahren gab es in der Wirtschaft große ungenutzte Kapazitäten (also eine negative Produktionslücke), sodass zusätzliche Nachfrageimpulse direkt in Produktionswachstum statt in Inflation umschlagen konnten.

Doch heute drückt die Bevölkerungsalterung das Arbeitskräfteangebot, die Politik der Rückverlagerung von Industrien treibt die Kosten, steigende Verteidigungsausgaben verschärfen den Wettbewerb um Kapital, und die Wirtschaft verfügt nicht mehr über Puffer, um Nachfrageschocks zu absorbieren. Bemerkenswert ist, dass die US-PCE-Inflation seit März 2021 durchgehend über dem Zielwert von 2 % liegt.

Zweitens ist die Wirksamkeit der Geldpolitik eingeschränkt.

Der Transmissionsmechanismus von Zinssenkungen stimuliert im Kern die Nachfrage und kann gegen Schäden auf der Angebotsseite nichts ausrichten. Wenn ein Angebotsschock gleichzeitig die Inflation anheizt und das Wachstum drückt, geraten die Zentralbanken in ein Dilemma: Zinserhöhungen können die Inflation bekämpfen, aber die bereits schwache Wirtschaft weiter schädigen; Untätigkeit wiederum kann die Inflationserwartungen weiter entgleiten lassen. Nach der Blockade der Straße von Hormus entschieden sich viele Zentralbanken dafür, monatelang abzuwarten statt sofort die Zinsen zu erhöhen – der Preis dafür war, dass die Inflation in mehreren Ländern weiterhin über dem Zielwert blieb.

Zugleich lösen fiskalische Stimuli leichter Überhitzung und Verdrängungseffekte aus.

Nach der Finanzkrise bedeuteten hohe Arbeitslosigkeit und negative Produktionslücke, dass der Staatsausgabenmultiplikator hoch und die Kreditkosten nahezu null waren. Doch das heutige Umfeld ist völlig anders: Die Renditen von Staatsanleihen sind auf das Vorkrisenniveau zurückgekehrt, und der „umgekehrte Verdrängungseffekt“ durch die enormen KI-Rechenzentrumsinvestitionen treibt den Zinsdruck nach oben. Vor diesem Hintergrund sind fiskalische Stimuli nicht nur teurer, sondern schlagen in Volkswirtschaften ohne ungenutzte Kapazitäten auch leichter direkt in Inflation um.

Angebotsausweitung: die nächste politische Leitlinie

Angesichts dieser Herausforderungen müsse sich der politische Schwerpunkt zwangsläufig auf die Ausweitung der Angebotsseite verlagern, so der Bericht.

Diese Logik zeichnet sich in der politischen Praxis bereits ab. Der US-amerikanische Inflation Reduction Act fördert Investitionen in saubere Energie, der CHIPS and Science Act zielt auf den Wiederaufbau heimischer Halbleiterfertigung. Auch wenn die ursprünglichen Motive dieser Maßnahmen unterschiedlich sind, geht es im Kern stets darum, die Produktionsgrenzen der Wirtschaft zu erweitern.

Zu den künftig wirksamen Politikrichtungen zählt der Bericht: Ausweitung der Energieproduktion, um die Abhängigkeit von einzelnen Versorgungswegen zu verringern, Erhöhung des Wohnungsangebots und die Integration zusätzlicher Arbeitskräfte in den Markt. Die gemeinsame Logik dieser Maßnahmen besteht darin, das Potenzialwachstum zu steigern, das eine Volkswirtschaft ohne Inflationsdruck erreichen kann.

Die Geschichte zeigt, dass schwere Angebotsschocks oft auch Katalysatoren für strukturelle Anpassungen sind. Die Ölkrise der 1970er Jahre veranlasste die USA 1975 zur Einrichtung der strategischen Erdölreserve und zur Diversifizierung der Energieversorgung, was schließlich 2019 zum historischen Wandel zum Nettoenergieexporteur führte. Die aktuelle Blockade der Straße von Hormus hat bereits viele Länder dazu veranlasst, alternative Transportrouten zu suchen und strategische Reserven anzuzapfen – auch wenn die langfristige geopolitische Entwicklung unklar bleibt, hat der Prozess der Diversifizierung der Lieferketten bereits begonnen.

Die Deutsche Bank betont: In einer Welt, in der das Angebot wieder zur zentralen Beschränkung wird, erlangt derjenige die Initiative für die nächste Wachstumsphase, der die Angebotsgrenzen zuerst ausweitet. Für politische Entscheidungsträger und Anleger bedeutet dies, dass ihr Denkrahmen grundlegend erneuert werden muss.