Bernstein-Analyse: SEC ebnet Weg für Aktien auf der Blockchain – Wall Street trifft Krypto

Tokenisierte Aktien finden Eingang in das US-Regulierungssystem – COIN, HOOD, CRCL könnten Gewinner sein

TL;DR
   · Bernstein sieht in der neuen Innovation Exemption der SEC einen wichtigen Wendepunkt für den US-Markt tokenisierter Wertpapiere: Öffentliche Blockchains, AMMs und DeFi-Infrastruktur werden erstmals offiziell in den bestehenden US-Regulierungsrahmen für den Wertpapierhandel aufgenommen.
   · Kurzfristig wird die Innovation Exemption aufgrund von Beschränkungen bei Handelsvolumen, Anzahl der Listings und Emittentenbeteiligung noch kein großes zusätzliches Handelsvolumen bringen; ihre größere Bedeutung liegt jedoch darin, ein regulatorisches Testfeld für künftige dauerhafte Regeln für tokenisierte Wertpapiere zu schaffen.
   · Derzeit gibt es im Wesentlichen drei Modelle für die Aktientokenisierung: emittentengeführt, depotbankgeführt und drittparteigeführt. Der größte Unterschied zwischen ihnen liegt darin, ob Token-Inhaber echte Aktionärsrechte besitzen oder lediglich ein Preis-Exposure erhalten.
   · Bernstein ist überzeugt, dass die eigentliche Wettbewerbsbarriere der Zukunft nicht darin besteht, „wer Aktien-Token emittieren kann“, sondern in Onshore-Distribution, Liquidität und der Fähigkeit zur 24/7-Preisfindung.
   · Unter den relevanten börsennotierten Unternehmen favorisiert Bernstein insbesondere Coinbase, Robinhood, Bullish, Figure und Circle. HOOD und COIN haben bereits Offshore-Aktien-Token-Handel aufgebaut, während CRCL davon profitieren könnte, dass Stablecoins zur wichtigsten Abwicklungswährung im Markt für tokenisierte Wertpapiere werden.

Die Tokenisierung von US-Aktien bewegt sich allmählich von einem Experiment innerhalb der Kryptoindustrie in den Regulierungsrahmen der traditionellen Wertpapiermärkte.

Am 21. September veröffentlichte Bernstein den Bericht „Equity Tokenization Primer: Innovation Exemption, Operating Models, Industry Landscape and Potential Winners“. Der Bericht kommt zu dem Schluss, dass die von der SEC neu eingeführte „Innovation Exemption“ einen bedeutenden Durchbruch für den US-Markt tokenisierter Wertpapiere darstellt.

Bisher fand die Aktientokenisierung überwiegend in Offshore-Märkten statt oder wurde von Drittplattformen in Form synthetischer Vermögenswerte angeboten, die ein Preis-Exposure auf US-Aktien ermöglichten. Die Innovation Exemption erlaubt nun jedoch erstmals ausdrücklich, dass qualifizierte Handelsplätze für tokenisierte Wertpapiere auf öffentlichen Blockchains und bestimmter DeFi-Infrastruktur betrieben werden dürfen.

Bernstein zufolge bedeutet dies, dass öffentliche Blockchains und dezentrale Finanzinfrastrukturen wie Ethereum, Solana und Uniswap erstmals eine praktische Validierung innerhalb des US-Wertpapierregulierungsrahmens erfahren.

Bei der Innovation Exemption kommt es nicht auf kurzfristiges Handelsvolumen an

Für sich genommen bleiben die Regeln der Innovation Exemption recht vorsichtig.

Die SEC hat kein dauerhaftes Regime für tokenisierte Wertpapiere geschaffen, sondern erlaubt qualifizierten Tokenized Securities Venues – also Handelsplätzen für tokenisierte Wertpapiere – unter bestimmten Bedingungen eine vorübergehende Befreiung von Teilen der traditionellen Börsenaufsicht.

Gleichzeitig hat die Regulierungsbehörde mehrere Schutzmechanismen eingebaut, darunter Anforderungen an die Emittentenbeteiligung, Beschränkungen der Handelsgröße sowie Obergrenzen für die Anzahl notierbarer Wertpapiere.

Daher geht Bernstein davon aus, dass das zusätzliche Handelsvolumen und die zusätzlichen Einnahmen, die die Innovation Exemption kurzfristig generieren kann, begrenzt bleiben dürften.

Ihre eigentliche Bedeutung liegt jedoch darin, dass die SEC es traditionellen Wertpapiermärkten und rund um die Uhr verfügbaren On-Chain-Kapitalmärkten erstmals erlaubt, innerhalb eines regulierten Rahmens praktische Integrationsexperimente durchzuführen.

Für die Regulierungsbehörden bietet diese Phase die Möglichkeit, Risiken zu beobachten, die sich aus On-Chain-Handel, Abwicklung und Marktstruktur ergeben können; für die Branche eröffnet sie die Chance, frühzeitig zu erkunden, wie Aktien auf öffentlichen Blockchains emittiert, gehandelt und abgewickelt werden können.

Sollten die entsprechenden Regulierungsvorschriften künftig schrittweise ausgereift und die Handels- und Listing-Beschränkungen weiter gelockert werden, erwartet Bernstein, dass tokenisierte Wertpapiere tatsächlich einen substanziellen Einfluss auf das US-Aktienhandelsvolumen ausüben könnten.

Aktientokenisierung umfasst im Kern drei unterschiedliche Modelle

Bei den derzeit am Markt als „Aktien-Token“ bezeichneten Produkten handelt es sich keineswegs um ein einheitliches Produkt.

Bernstein unterscheidet drei wesentliche Betriebsmodelle.

Das erste ist das emittentengeführte Modell.

Börsennotierte Unternehmen beteiligen sich direkt an der Aktientokenisierung; On-Chain-Token entsprechen traditionellen Aktien und bilden die wirtschaftlichen und Governance-Rechte traditioneller Aktien so vollständig wie möglich ab, einschließlich Eigentum, Dividenden und Stimmrechten.

In rechtlicher und wirtschaftlicher Hinsicht kommt dieses Modell einer echten „Aktie auf der Blockchain“ am nächsten.

Das zweite ist das depotbankgeführte Modell.

Banken, Verwahrstellen oder andere regulierte Finanzinstitute halten die zugrunde liegenden Wertpapiere und emittieren entsprechende Token auf der Blockchain. Diese Struktur ähnelt Hinterlegungsscheinen im traditionellen Finanzwesen, nur dass Eigentum und Übertragungsaufzeichnungen der Wertpapiere zusätzlich auf die Blockchain verlagert werden.

Das dritte ist das drittparteigeführte Modell.

Plattformen kaufen oder halten die entsprechenden Basiswerte und emittieren anschließend Token an Nutzer, um Anlegern ein wirtschaftliches Exposure auf eine bestimmte Aktie zu bieten. Viele frühe Krypto-Aktienprodukte fallen in diese Kategorie; ihr Kern ähnelt eher einem „Aktienkurs-Mapping“ oder synthetischen Vermögenswerten als echtem On-Chain-Eigenkapital.

Bernstein geht jedoch davon aus, dass die Grenzen zwischen den drei Modellen zunehmend verschwimmen.

Immer mehr Drittemittenten beginnen, Dividenden, Stimmrechte und teilweise sogar Eigentumsrechte über rechtliche Strukturen an Token-Inhaber weiterzugeben.

Daher wird sich der Wettbewerb bei Aktien-Token künftig wahrscheinlich nicht mehr nur um die Frage drehen, „wessen Token einer echten Aktie am nächsten kommt“.

Der eigentliche Burggraben sind Distribution, Liquidität und 24/7-Preisfindung

Wenn die Emission von Aktien-Token selbst immer einfacher wird, worin liegt dann die eigentliche Branchenbarriere?

Bernsteins Antwort lautet: Onshore-Distribution, Liquidität und die Fähigkeit zur 24/7-Preisfindung.

In der Vergangenheit standen viele börsennotierte US-Unternehmen Offshore-Aktien-Token-Produkten zurückhaltend oder sogar ablehnend gegenüber.

Ein zentraler Grund liegt darin, dass diese Produkte in der Regel nicht vom Unternehmen selbst autorisiert sind und die Unternehmen weder Marktstruktur, Anlegerbasis noch Preisbildungsprozess kontrollieren können.

Sollten tokenisierte Wertpapiere künftig jedoch auf regulierten Plattformen in den USA betrieben werden können und gleichzeitig die Vorteile der Blockchain – Handel rund um die Uhr, schnellere Abwicklung und DeFi-Komponierbarkeit – erhalten bleiben, könnte sich die Haltung der Emittenten ändern.

Genau darin liegt laut Bernstein die große Bedeutung der Innovation Exemption: Sie verpasst bestehenden Aktien nicht nur eine „Blockchain-Verpackung“, sondern könnte die Art und Weise, wie Aktien emittiert, gehandelt, abgewickelt und global vertrieben werden, grundlegend neu gestalten.

Offshore-Aktien-Token haben bereits bewiesen: Die globale Nachfrage ist real

Selbst wenn einige Offshore-Aktien-Token nicht der SEC-Definition formeller tokenisierter Wertpapiere entsprechen, haben sie doch eines bewiesen: Es besteht eine reale Nachfrage globaler Anleger nach dem On-Chain-Handel mit US-Aktien.

Insbesondere für ausländische Nutzer, die keinen einfachen Zugang zum US-Wertpapiermarkt haben, bieten Aktien-Token einen Einstieg, der dem Krypto-Handelserlebnis näher kommt: Handel rund um die Uhr, On-Chain-Abwicklung, direkter Umtausch in Stablecoins und zusätzlich die Möglichkeit, weiter in DeFi einzusteigen.

Bernstein zufolge spiegelt sich diese Produkt-Markt-Passung bereits in den tatsächlichen Handelsdaten wider. Robinhood führte im Juli Robinhood Chain ein; derzeit befinden sich On-Chain bereits Aktien-Token im Wert von über 160 Millionen US-Dollar, und das kumulierte Handelsvolumen der zugehörigen DEXs hat 10 Milliarden US-Dollar überschritten.

Das bedeutet, dass Aktien-Token nicht nur ein Proof of Concept sind, sondern dass sich echte On-Chain-Handelsaktivität entwickelt.

Gleichzeitig ergibt sich ein zusätzlicher Effekt: Der Handel mit Aktien-Token steigert die Nachfrage nach den zugrunde liegenden Blockchains, DEXs, Stablecoins und anderer krypto-nativer Infrastruktur weiter.

Bernstein weist darauf hin, dass dies einer der wichtigen Hintergründe dafür ist, dass Vermögenswerte wie ETH, SOL und UNI zuletzt wieder verstärkte Kapitalzuflüsse verzeichnen.

Wer könnte als Gewinner aus dieser Welle der Aktientokenisierung hervorgehen?

Unter den von Bernstein beobachteten börsennotierten Unternehmen unterscheiden sich die Begünstigungslogiken durchaus. Figure und Bullish entwickeln tokenisierte Wertpapierprodukte, die dem emittentengeführten Modell näher kommen.

Sollte die direkte Beteiligung von Emittenten an der Aktien-Tokenisierung künftig zum Mainstream werden, könnten Plattformen, die Emissions-, Handels- und Infrastrukturdienstleistungen anbieten, eine wichtige Position einnehmen.

Gleichzeitig sind Robinhood und Coinbase bereits als Erste in den Offshore-Aktien-Token-Markt eingetreten. Für beide sind Aktien-Token nicht nur eine zusätzliche Handelskategorie. Sobald Aktien, Krypto-Vermögenswerte und Stablecoins schrittweise in dasselbe On-Chain-Handelssystem integriert werden, könnten sie traditionelle Wertpapiernutzer tatsächlich weiter in ihre eigene Krypto-Infrastruktur führen.

Insbesondere Robinhood hat bereits mit dem Aufbau eines eigenen On-Chain-Ökosystems begonnen, was bedeutet, dass der Aktienhandel nicht nur Brokerage-Provisionen oder Orderflow-Einnahmen generiert, sondern sich potenziell weiter in Einnahmen aus der zugrunde liegenden Blockchain, DEXs und anderen On-Chain-Geschäften umwandeln lässt.

Ein weiterer, noch direkterer Profiteur ist Circle. Unabhängig davon, wie Aktien letztlich tokenisiert werden, benötigt der On-Chain-Markt einen stabilen, hochliquiden Abwicklungsvermögenswert. Derzeit sind Stablecoins weiterhin die naheliegendste Wahl.

Bernstein ist überzeugt, dass USDC hohe Liquidität, eine solide regulatorische Compliance-Basis und einen bedeutenden DeFi-Marktanteil vereint; mit zunehmendem Handelsvolumen tokenisierter Aktien dürfte daher auch die Nutzung von USDC als Abwicklungswährung für On-Chain-Wertpapiere entsprechend steigen.

Mit anderen Worten: Beim Wettbewerb um die Aktientokenisierung geht es letztlich nicht nur um den Aktienhandelsmarkt.

Sie könnte gleichzeitig eine Neubewertung eines gesamten Infrastruktur-Ökosystems anstoßen – von öffentlichen Blockchains wie Ethereum und Solana über DEXs wie Uniswap bis hin zu Handelszugängen wie Coinbase und Robinhood sowie der von Circle repräsentierten Stablecoin-Abwicklungsebene.

Und die Innovation Exemption der SEC schließt diese Infrastruktur, die bislang hauptsächlich innerhalb des Kryptomarktes betrieben wurde, erstmals tatsächlich an den traditionellen US-Wertpapiermarkt an.