トップVCが語る「AIが変える投資ロジック」：「中流の罠」とフライホイール効果

a16zのパートナー数名は、AIが従来の投資ロジックを覆していると考える。資本は直接計算力に変換され、強者がさらに強くなるフライホイールが一度回り始めると逆転は難しい。3000社のVCのうち、過去20年間で持続的に3倍の純リターンを達成したのはわずか20社で、「中流」は消滅しつつある。AIの収益は4年で1000億ドルに達したが、SaaSは15年かかった。従来型SaaS資産の評価額は半減し、AIネイティブ化できない企業は淘汰されている。本当のボトルネックは需要ではなく、エネルギーとデータセンターの供給にある。

AIはテック投資の「べき乗則（パワーロー）分布」を極限まで推し進めている。資本が初めて直接計算力に変換され、企業の絶対的な堀を強化できるようになった一方で、AIネイティブ化を実現できない従来型SaaS資産は、時代に取り残される深刻なリスクに直面している。

シリコンバレーのトップベンチャーキャピタル、アンドリーセン・ホロウィッツ（a16z）は9月10日、詳細なインタビューポッドキャストを公開した。a16zパートナーのジェン・カ、グロースファンドパートナーのデビッド・ジョージ、そして長年のLPでアコレード・パートナーズのパートナーであるアラム・ヴェルディヤンが、AI時代の投資ロジックについて異例の深い対話を行った。3人の核心的な見解は高度に一致している。AIは「べき乗則効果」をベンチャーキャピタル業界の特徴から、資本市場全体の体系的な法則へと進化させつつあり、資本配分の枠組み、ファンドの構築方法、さらには資産クラスの境界までもが書き換えられようとしている。

べき乗則とは、2つの変数の間に成り立つ特定の関数関係であり、一方の変数の変化量が他方の変数のべき乗（累乗）の倍数になることを指す。その核心的な特徴は、「ごく少数の個体が資源やシェアの大半を占める」ことであり、いわゆる「ロングテール効果」や「80対20の法則」として知られる。

対話の中で、いくつかの核心的なデータが警鐘を鳴らす。米国の3000社のVCのうち、過去20年間で持続的に3倍の純リターンを達成したのはわずか20社で、割合は1%未満。AIの収益規模が1000億ドルに達するまでにかかったのはわずか4年だが、SaaSが同じ道のりを歩むのには15年かかった。現在、米国企業の従業員1人あたりの月間AI支出は平均わずか12ドルだが、上位1%の企業ではこの数字が7000ドルに達する。これはAIの普及がまだ極めて初期段階にあることを意味する。

「資本は計算力に等しい」：「究極のフライホイール」が業界の堀を変える

デビッド・ジョージはインタビューで、このAIブームにおいて最も破壊的な判断の一つを提示した。

「今では、資本を企業に投じれば、それが直接複利的にその企業の優位性を増幅する。これは私のキャリアの中で初めてのことだ」

彼は、従来のソフトウェア時代には、スタートアップに過剰な資金を投じることはむしろ災難だったと説明する。1000人を雇用し、調整の混乱を生み、優先順位が重複することで、会社はむしろ「台無しになる」。しかしAI時代は異なる。「資金をコンピューティングパワーに投じれば、コンピューティングパワーが直接製品とビジネスを改善できる」

これは、AI市場において規模の経済が現実のものであり、持続的に強化されることを意味する。3つのフロンティアモデル企業——スペースX、オープンAI、アンソロピック——の潜在的な企業価値の合計は、すでに3.5兆ドルから5兆ドルに達している。ジェン・カは、驚くべきことに、スペースXが上場する前、ほとんどの機関投資家は同社へのエクスポージャーをほとんど持っていなかったと指摘する。

アラム・ヴェルディヤンは、よりマクロな視点から自身の判断を示した。

「AIはGDPのあらゆる側面を攻撃している——交通、労働力、サービス、資本、調整。歴史上、30兆ドルのGDPに同時に影響を与えた技術パラダイムは存在しなかった」

さらにAIのTAM（潜在市場規模）についても破壊的な見解を示した。医療IT業界の年間支出は約600億ドルから1000億ドルだが、AIが実際に攻撃しているのは医療労働力そのもの——請求管理、管理プロセス——であり、それは1兆ドル規模の産業だ。「AIのTAMは、従来のSaaSや医療ITの10倍以上になる可能性がある」

デビッド・ジョージは労働力データを引用してさらに裏付ける。米国経済における労働力支出とソフトウェア支出の比率はおよそ40対1だ。「これは労働力が消滅するという意味ではなく、労働力が再発明されるという意味だ。AIを『次世代ソフトウェア』と同一視するのは、過小評価しすぎている」

「死にゆく中間地帯」：VC業界の構造的再編

インタビューで繰り返し登場した言葉がある。「death of the middle」（中間層の消滅）だ。

アラム・ヴェルディヤンは核心的なデータを共有した。米国の3000社のベンチャーキャピタルのうち、過去20年間で持続的に3倍の純リターンを達成したのはわずか20社で、割合は1%未満だ。彼は特に「持続的」がキーワードだと強調する。7〜8本のファンドは必要ないが、20年のサイクルの中で、3倍の純TVPIを達成したファンドを3〜4本持っているかどうか。この条件を満たすのは、全米でわずか20社しか見つからなかった。

対照的に、ケンブリッジのデータによると、過去10年間のベンチャーキャピタルの平均リターンは純リターンでわずか1〜2倍であり、プライベートエクイティどころか公開市場にも及ばず、しかも資金を10年間ロックしなければならない。

このような背景のもと、VC業界は二極化している。一方は真の「小規模で専門特化した」——特定の垂直分野に特化するか、大手機関よりも早い段階で関与し、大手機関と補完関係を築く。もう一方はライフサイクル全体をカバーする大型機関——シードから上場までを網羅し、700人の従業員と強力な運営リソースを持つ。

ジェン・カはa16zのフライホイールのロジックを明確に表現した。

「私たちのビジネスはフライホイールです。私たちが分野の専門家であるかどうか、創業者を動かせるかどうかから始まります。プロジェクトを勝ち取り、企業がより良い成果を上げる手助けをすれば、ブランド効果が生まれ、新しい創業者は勝者と一緒にいたいと思うようになり、勝者の創業者が他の創業者を推薦する——これがフライホイールの回り方です」

デビッド・ジョージは補足する。グロースファンドの成功は根本的にアーリーステージのビジネスに依存している——「私はいつも言っています。私たちのビジネスはアーリーステージから始まり、アーリーステージで終わるのです」

「レイトステージだけを行う」あるいは「アーリーステージをスキップする」ことでAIに参加しようとする機関に対して、アラム・ヴェルディヤンの態度は直接的だ。「最強のレイトステージのフランチャイズの背後には、必ず巨大なアーリーステージのフランチャイズがあります。まったく新しいレイトステージのファンドが、5億ドルの小切手を書こうとするのは本当に難しい」デビッド・ジョージも同調する。「私はその世界を経験しましたが、確かに非常に難しい」

真のAIトラクションをどう見極めるか？「ARRという言葉は再定義されつつある」

AIバブルと実需が並存する中で、真のトラクションをどう区別するかが最も難しい問題の一つとなっている。

アラム・ヴェルディヤンは典型的なシナリオを説明する。「ある企業がアクセラレーターから出てきて、1か月でARRをゼロから500万ドルにしたと主張する。しかし、その間には更新サイクルがまったくなく、彼らは互いに販売し合い、月次の数字を12倍してARRに換算している」彼の口調は鋭い。「こうした企業の9社に1社だけが、実際に数百万ドルの真のARRを持つ企業で、次のCursorになる可能性がある」

これに対してジェン・カは笑いながら言う。「誰かがみんなのために『ARRの意味を再定義』してくれるのはとても嬉しいです。まるで非常に有益なお知らせのようです」

デビッド・ジョージは自身の判断枠組みを示した。

「市場があなたの製品を積極的に求めているかどうか、それが常に核心的な問いです。財務分析では答えは出ません。顧客を深く理解し、顧客と対話しなければなりません」

彼はHarvey（AI法律ツール）を例に挙げる。初期のHarveyは大手法律事務所でいくつかの契約を獲得したが、実際の利用率は平凡で、他のAIソフトウェア企業と比較してリテンションデータは優れていなかった。しかし、推論モデルが実装されると、状況は一変した。弁護士が製品から得る価値が大幅に向上し、利用率とエンゲージメントが急上昇した。さらに重要なのは、顧客がハルシネーションのリスクを心配する状態から、法律事務所にこの製品を使うよう積極的に要求する状態へと変わったことだ。「これこそが私たちが探している市場シグナルです」

従来型SaaSの苦境とプライベートエクイティの「AIの罠」

従来のソフトウェアサービス（SaaS）と比較して、AIの浸透速度と潜在的な利用可能市場（TAM）は指数関数的な爆発を見せている。

「今日、AI分野の収益はすでに1000億ドルに達しています。SaaSが同じ水準に達するまでに15年かかりましたが、AIはわずか4年でした」アラム・ヴェルディヤンは非常に衝撃的なデータを示した。彼は、AIがGDPのあらゆる層——交通、労働力、サービス、資本調整——を攻撃していると指摘する。「これまで、30兆ドルのGDPに同時に触れることができる技術パラダイムは存在しませんでした」

しかし、AIの急速な進展は、旧時代のソフトウェア資産とそれらに大きく投資しているプライベートエクイティ（PE）ファンドを針のむしろに座らせている。2021年から2022年にかけて、多くの従来型ソフトウェア企業がPEによってEBITDAの25〜32倍という高い評価額でレバレッジド・バイアウト（LBO）されたが、「AIネイティブ」能力を欠くこれらの資産は、現在、評価額の縮小と流動性の枯渇という危機に直面している。

アラム・ヴェルディヤンは率直に指摘する。「2021年より前にEBITDAの25〜32倍で買収したソフトウェア資産は、今日では半分の価値しかないかもしれません」彼はデータを引用する。2021年から2022年にかけて、レバレッジド・バイアウトによるソフトウェア取引は約2000億ドルから3000億ドルに達し、2000億ドル以上の負債を伴った。今日、それらの企業の評価額は大幅に縮小し、レバレッジ比率は急上昇している。プライベートクレジット市場における償還の波は、まさにこのロジックの直接的な反映だ。

さらに深刻なのは成長ロジックの逆転だ。アラム・ヴェルディヤンは、「公開市場では、成長率が1パーセントポイント向上するごとに、EBITDAが3パーセントポイント向上するのと同等です」と指摘する。これは、AIによる成長加速を証明できない企業の評価額のディスカウントが非常に厳しいものになることを意味する——「多くのプライベートエクイティが保有する対象は、十分に速い成長も、ビジネスを再構築できる経営チームも持っていません」

アラムは率直に指摘する。

「今日の公開市場を見てください。その資産（従来型SaaS）は現在、PSR（株価売上高倍率）の2倍で取引されています。これは評価額の問題だけでなく、より深刻なのは、これらの企業が買い手をまったく見つけられない可能性があることです。なぜなら、今日ソフトウェア企業を見るとき、まず考えるのは、その究極的な価値は何か、AIの衝撃に耐えられるかどうかだからです」

ジェン・カは「AI版プライベートエクイティ」の幻想について警告する。

「シアーズをウェブサイトに載せただけで、アマゾンにはなりません。一部の企業が最初に取り組むのがAIカスタマーサービスですが、ワークフローの基盤から再構築しなければ、顧客離れはむしろ加速します。NPSの低下はすべて直接的に収益の低下につながり、さらに負債が重なれば、スパイラル的に下降していきます」

古いビジネスを救うためにAIを安易に導入しようとする試みについても、アラムは冷水を浴びせる。「企業にオペレーティングパートナーを1人送り込んで、『これにAIを少し加えよう』と言うだけでは、まったく機能しません」DGは補足する。たとえ単純なAIカスタマーサービスの置き換えであっても、ワークフローの深い再構築がなければ、顧客離れがネットプロモータースコア（NPS）の低下を招き、収益のスパイラル的な下落を引き起こす。

AIの真のボトルネック：需要ではなく供給

インタビューの最後に、話題は市場で過小評価されている角度へと移った——AIの真のボトルネックはどこにあるのか？

アラム・ヴェルディヤンは断言する。「今日のAIのボトルネックは需要側ではなく、供給側にあります」供給チェーンは左から右へ、エネルギー→送電網→データセンター→チップ→フロンティアモデル→アプリケーションとなる。米国はチップ以降のチェーンで非常に強みを持ち、VCエコシステムも力強く支えている。しかし、エネルギーと送電網のインフラ層では、問題は発電量の不足ではなく、「速度と電力」——許可、送電、規制にある。他国は毎年、米国の10倍の再生可能エネルギー容量を新設している。

「これは、データセンターを根本から再考する必要があることを意味します。旧来のデータセンターの密度では、新しいAI施設を支えることはできません。ここにあるのは50億、100億の機会ではなく、1000億ドル規模の機会です」

デビッド・ジョージは、今後10年間で最も大きな価値を生み出す可能性が高い分野を列挙した。ロボティクス、自動運転（全米で走行するWaymoの台数は1万台未満）、医療（GDPの18%を占めるが、AIはほとんど手つかず）、エネルギー、製造業、防衛だ。

「今はAIで多くのことを成し遂げたように感じます。しかし10年後に振り返れば、他の重要な分野がようやく価値を生み出し始めたばかりだとわかるでしょう。次のスペースXやオープンAIは、おそらくこれらの分野から生まれるでしょう」