失敗したBTC財務企業はどのように上場廃止手続きを完了するのか？

著者：Azuma、Odaily Planet Daily

StrategyからBitmineまで、この2年間で数多くの暗号資産財務企業（DAT）の台頭を目撃してきた。継続的な資金調達で大量のBTCを蓄積した企業もあれば、ETHなどのアルトコインに大きく賭けた企業もあり、かつては目立たなかった上場企業がこのモデルを通じて株式市場における暗号資産の代弁者へと変貌を遂げた例もある。

このモデルはかつて非常に有効だった。企業の株価が純資産価値を上回るプレミアムを得られれば、資金調達を続け、コインを買い増し、市場の注目度をさらに高めることができたからだ。しかし、考えたことはあるだろうか。もしある日このゲームが続けられなくなったら、暗号資産財務企業はどのように撤退すべきなのか。

今日、私たちは英国上場企業Satsumaを通じて、この問いへの答えを目撃している。BTCを売却し、事業を閉鎖し、資本の大部分を株主に還元し、その後自発的に株式取引市場から退出するというものだ。

予定されている上場廃止日である9月14日が正式に近づく中、Satsumaはこの2年間の財務ブームにおいて、「BTCの清算→資本還元→最終的な上場廃止」というプロセスを能動的に完了させる最初の事例となろうとしている。過去にも類似の事例はあったが、Profusaは上場廃止圧力の中で上場維持に成功し、DigiAsiaは合併・再編による上場廃止を選択しており、Satsumaの状況とは異なる。

Satsumaはなぜこのような状況に至ったのか？

2026年7月20日、Satsumaは株主総会を開催し、2つの特別決議を投票にかけた。1つは会社の資本の大部分を株主に還元すること、もう1つはFCA公式リストにおける上場資格を取り消すことだった。

結果は驚くには当たらず、最初の決議は90.63%の賛成、2つ目は90.59%の賛成を得た。株主投票が可決された後、取締役会は直ちに会社の取引活動を終了する準備を開始し、保有する残りの669 BTCの売却を始めた。

これは突然の決定ではなかった。実際、SatsumaのBTC財務戦略は以前から行き詰まっていた。財務路線に転換して以来、Satsumaは1199 BTCを蓄積していたが、平均取得コストは113,000ドルを超えていた。BTC価格が下落するにつれ、会社の帳簿上のBTC資産の価値は急速に縮小し、資本市場が与える評価も低下した。

2025年12月、Satsumaは一度に579 BTCを売却した。これは当時の保有量の約半分に相当し、約4,000万ポンド（現在の為替レートで約9,305万7,000ドル）を得たが、この取引の目的はBTCエクスポージャーを積極的に減らすことではなく、流動性圧力に対処するためだった。会社はその月に期限を迎える約7,800万ポンドの転換社債を返済する必要があったのだ。しかし、その後の状況は改善せず、BTC価格は下落を続け、Satsumaのキャッシュフロー圧力はますます深刻になった。

この時点で、BTC財務モデルの逆の欠点がSatsumaにおいて完全に露呈し始めていた。会社がBTCの売却に頼って債務を返済しなければならなくなった時、「資金調達→コイン購入→再資金調達」という本来のサイクルは継続が非常に困難になったのだ。

株価面でのパフォーマンスはさらに誇張されていた。2025年6月のピークを基準にすると、今年7月の上場廃止投票の時点で、Satsumaの株価は累計で約99%下落しており、時価総額は保有するBTCの価値を下回ったことさえあった。

言い換えれば、市場はこのBTC財務企業に対してプレミアムを支払う意思を失っており、したがって、この上場企業体を維持する意義自体が問われ始めていた。2026年4月、Satsumaの最大の機関投資家の1つであるPantera Capitalは、同社が財務モデルを放棄し、残りのBTCを売却して現金を株主に還元するよう公に求めた。その後、同社の株式の20%以上を保有する株主が共同で株主総会の開催を要求し、最終的に資本還元と上場廃止の提案を推し進めた。

最終的に、90%以上の株主が資本還元と上場廃止を支持することを選択し、SatsumaはこうしてBTC財務企業としての物語を正式に終えた。

DATが自発的に上場廃止するにはどのような手続きが必要か？

残る問題は上場廃止をどのように実行するかであり、Satsumaは市場に対して完全なデモンストレーションを提供した。

第一段階は、株主総会で特別決議を可決することだ。企業は取締役会の決定だけで上場企業体を閉鎖することはできない。Satsumaはまず、資本還元と上場資格の取り消しに同意するかどうかを株主に投票してもらう必要があった。

第二段階は、資本還元を受ける権利を持つ最終的な株主と株式数を確定することだ。Satsumaは「B種株式」を通じて資本を還元することを選択し、登録期間終了後、最終的に11,235,874,700株が確認された。これは重要だ。なぜなら、1株あたりいくら受け取れるかは主に2つの変数に依存するからだ。会社に最終的にどれだけの資産が残っているか、そして何株が分配に参加するかである。

第三段階は、BTCを売却し、事業を閉鎖し、貸借対照表を整理することであり、これはDATの撤退プロセスにおいて最も重要な段階でもある。つまり、BTCを保有する上場企業から、残存現金の分配を待つ清算企業体へと変貌することを意味する。7月24日から7月31日にかけて、Satsumaは残りの669 BTCをすべて売却し、合計約3,191万ポンド（現在の為替レートで約6,422万6,000ドル）を得た。

第四段階は、裁判所が資本還元計画を確認することであり、これは英国会社法プロセスの中でも比較的特殊な部分だ。9月8日、イングランド高等裁判所はSatsumaによる11,235,874,700株の「B種株式」の消却を承認し、約3,072万ポンドを株主に還元した。これにより、各「B種株式」の還元額は0.002734ポンドと確定した。

第五段階、そして最終段階は、上場廃止と株主への資産分配の完了だ。Satsumaが以前に発表したスケジュールによると、同社は9月14日に上場廃止を完了し、対象となる株主は9月28日に「払い戻し」を受け取る見込みだ。ここに至って初めて、BTC財務企業は真に撤退を完了したと見なされる。

財務企業にとってのもう一つの課題

Satsumaの物語は、単純に暗号資産財務モデルの失敗例として理解することはできない。結局のところ、StrategyやBitmineのような大手企業は依然として資産規模を拡大し続けているが、資金調達力に限界のある小規模なDATにとっては、BTCが下落し、株価が純資産を下回り、資金調達さえ困難になった場合、「コインを保有し続ける」ことが唯一の答えではなくなる。

ある意味で、BTCをどのように購入するかは財務企業の旅の前半に過ぎず、どのように撤退するかは直面しなければならない後半なのだ。Satsumaの株主投票からBTCの清算、資本還元、裁判所の承認、そして最終的な上場廃止に至るプロセスは、将来の参入者にとってかなり完全な「撤退マニュアル」を提供している。

ますます多くの企業がDATのトラックに参入するにつれ、市場は別の指標にも注目し始める必要があるかもしれない。財務企業はBTCを購入する能力だけでなく、ゲームのルールが変わった時に資産を安全に株主に還元する能力も備えていなければならないのだ。