a16z Crypto：CLARITY法への反対論はなぜより大きなリスクを残すのか

著者：Miles Jennings、a16z Crypto政策責任者兼法務顧問

編集：Jiahua、ChainCatcher

Sam Bankman-Friedが運営するFTXはバハマに本社を置いていた。この暗号資産取引所が破産を申請してから約4年が経過した。

この間、米国議会は公聴会を開き、司法省は顧客資金の流用事件で有罪判決を勝ち取り、債権者は約100億ドルを回収した。

しかし、議会はこのような詐欺をより早期に防止または抑制できる制度的な安全策をまだ確立していない。

議会が何もしていないわけではない。下院は市場構造法案を2度可決しており、これにより規制当局はFTXを止める権限を得られたはずだ。直近では2025年7月に、この法案は294対134の超党派の支持を得て可決された。

上院銀行委員会と農業委員会も今年初めにそれぞれのデジタル資産市場明確化法（CLARITY法）のバージョンを可決しており、法案は初めて上院本会議での審議に入る予定だ。上院版法案テキスト

明日9月15日、上院は法案の審議開始の可否について投票する。法案が最終的に可決され署名されれば、米国の消費者にサービスを提供する取引所は、FTXが当時欠いていた安全策を導入しなければならなくなる。法案が可決されなければ、これらの欠陥は残り続ける。

FTXの問題は、規制当局が複雑な詐欺を見抜けなかったことではない。そもそも複雑ではなかったのだ。

FTXは、独立したカストディ、顧客資産の分別管理、情報開示義務が欠如していた当時の規制の空白を悪用し、顧客資産の流用を隠蔽した。同時に、これらの措置が実際に実施されているかを監督する規制当局も存在しなかった。

詐欺が露見し、顧客が資金を引き出そうとした時になって初めて、最大80億ドルに上る資金不足が表面化し、FTXは崩壊した。

CLARITY法が対処しようとするもの

このような保護メカニズムは約1世紀前から存在するが、デジタル資産の現物市場には一度も適用されてこなかった。

1936年、商品取引所法は先物取次業者に顧客財産の分別管理を義務付けた。証券ブローカーは、顧客資産を保有する限り、カストディ、準備金、資本、情報開示、規制検査の要件を遵守しなければならず、これにはSECの顧客保護規則も含まれる。

1970年には、証券投資者保護法がブローカー・ディーラーの破綻時に追加の保護枠組みを提供した。

これらは目新しいメカニズムではなく、十分に規制された金融市場で既に採用されている標準的なルールだ。

つまり、ワシントンの様々な関係者からの長年の不満は中立的な状態ではない。問題はもはやデジタル資産市場が存在するかどうかではなく、この市場をどのようなルールで規制すべきかということだ。

CLARITY法は、デジタル商品ブローカー、ディーラー、取引所を規制監督下に置き、伝統的な金融市場の控えめでありながら効果的な規制メカニズムをデジタル資産分野に導入する。これには、顧客財産の分別管理、適格カストディ、関連当事者間の利益相反の制限、強制的な情報開示、上場基準、インサイダー売却の制限、法令遵守を確実にするための専任コンプライアンス責任者の任命が含まれる。

法案はまた、SECと商品先物取引委員会（CFTC）の管轄権問題を明確にする。現在、この問題は解釈が広すぎて、執行の武器として使われる可能性さえある。

法案は、プロジェクトによる「十分に分散化されている」という一方的な主張を受け入れず、「支配」を中心とした法定基準を用いて判断する。

同時に、法案は発行者に開示義務を課し、上場株式の現行ルールと同様のロックアップ期間とインサイダー取引制限を設定する。

要するに、デジタル資産市場とその仲介業者は、伝統的な市場とその仲介業者と同様のルールに従う必要がある。

反対の3つの理由、立法を遅らせるには不十分

CLARITY法が上院本会議での審議に入るのを妨げてきた反対意見は3つある。

第一に、法案が「暗号資産規制を緩和する」と考えられていること、第二に、暗号資産を保有する公務員が利益を得るのではないかという懸念、第三に、ステーブルコインの報酬が銀行預金を吸い上げるのではないかという懸念だ。

それぞれの懸念は真剣な議論に値するが、現状維持を正当化するにはどれも不十分だ。

第一に、CLARITY法が「規制緩和」であり、暗号資産業界を制御不能に陥らせるという見方がある。

この見解は、すべての暗号資産が現在証券法の対象であるという誤った前提に基づいている。

これは事実ではなく、裁判所は何度もこれを明確にしている。デジタル資産に対する証券法の適用範囲は明確に定義されておらず、ビットコインやイーサリアムなど多くのデジタル資産は証券ではなく、この点はほとんど争いがない。

CLARITY法は、オンチェーンのすべてが証券である、またはオンチェーンの何も証券ではない、という2つの支持できない極端な立場に対処することを目指している。

これらの主張はどちらも真実だったことはなく、問題を解決できないことは消費者に犠牲を強いてきた。反対派が恐れる「無法地帯」こそが、まさに現状なのだ。

明確なルールの欠如は、FTXが合法的なビジネスを装うことができた理由の一つでもある。

実質的な開示義務のないオフショア取引所は、米国内の企業と直接競争できる。国内企業は様々な州の規制に従わなければならないだけでなく、資産分類の不確実性や変動する執行基準の問題にも直面している。これは市場ではなく、ルールに従う者を罰するものだ。

第二に、暗号資産を保有する公務員が利益を得るのではないかという懸念がある。

この懸念はもっともだ。公務員は、自分が規制する業界から利益を得るべきではない。

しかし、これは政府の倫理の問題であり、暗号資産だけでなく、公務員が保有する可能性のあるすべての資産に適用される。数兆ドル規模の市場が連邦規則の対象となるべきかどうかは、金融規制の問題だ。

これら2つの問題を混同しても、公務員の利益相反問題は解決しない。むしろ、何百万人もの市場参加者を無保護のままにしてしまう。

この問題は暗号資産業界に固有のものではない。公務員は株式を売買し、不動産を保有し、未公開企業の株式を所有することができる。利益相反ルールは資産クラスによって変わるべきではない。

資産ごとに倫理ルールを作ることは、「もぐら叩き」ゲームに変わるだけだ。利己的な意図を持つ者は誰でも、ルールを回避する別の道を見つけることができる。

議会が既存のルールでは不十分だと考えるなら、正しいアプローチはすべての資産に一律にルールを強化することであり、市場構造法案が追加条項に乗っ取られるのを許すことではない。そのような条項は1つの資産種別のみを対象とし、他のすべてを規制監督の外に置くことになる。

現在の提案の下では、CLARITY法は実際に前例のない制限を導入する。

法案を拒否しても、誰の資産保有も制限されない。むしろ、これらの保有は規制されないまま続くことを意味する。法案は、トークン発行者に対し、上場株式に長年適用されてきた開示義務、ロックアップ期間、インサイダー売却制限を遵守することを要求する。

現在、これらの制約は存在しない。反対派が言う「不透明でルールのない」市場こそ、彼らが投票によって維持しようとしている現状なのだ。

第三に、ステーブルコインの報酬が銀行預金を吸い上げるという見方がある。

銀行は、ステーブルコイン残高に利息のようなリターンを支払うことは、規制されていない貯蓄口座を作り出し、家計や中小企業への融資に使われるはずの資金を吸い上げると主張する。

この反対意見には裏付けとなる証拠がない。しかし、たとえ有効だとしても、関連する懸念はすでに法案の条項に織り込まれている。

数ヶ月にわたる交渉の末、法案は、預金利息と経済的に同等なリターンを含む受動的収入を明示的に禁止し、実際の活動に結びついた報酬は認めている。

最新の草案では、預金流出の証拠がある場合、財務省がさらなる制限を課すことも認めている。

しかし、この議論の本当の焦点は預金ではない。

ホワイトハウス経済諮問委員会は、そのようなリターンが完全に禁止された場合、銀行融資への影響は約21億ドルで、銀行融資総額のわずか約0.02％に過ぎないと推定している。

これは本質的に、金融安定性への懸念を装った反競争的な主張だ。

CLARITY法のいずれかのバージョンが最終的に大統領の署名に至るなら、それは必然的に妥協の産物となる。立法は本質的に妥協なのだ。

市場は成長した、規制は遅れ続けることはできない

暗号資産業界は、米国の規制監督下に組み入れられることと引き換えに、明確な法的基盤とルールを得る必要がある。どのように見ても、これは現状維持よりも明らかに優れている。

規制当局だけではこの問題を解決できない。

規制当局が定めたルールは、次の政権によって覆される可能性がある。訴訟を起こす資格のある者がいる限り、そのルールは長期化する訴訟に引きずり込まれ、実際に施行されるまでに何年もかかる可能性がある。

私たちは、政権交代が業界全体の法的環境をどのように変えるかを目の当たりにしたばかりだ。

他人の資金を管理する企業は、次の大きな選挙まで持続するかどうかわからない規制枠組みの上にコンプライアンス体制を構築すべきではない。そのような状況下では、機関投資家も重要なインフラに投資する意欲を持てないだろう。

市場が必要とする確実性は、成文法によってのみ提供される。

立法が遅れ続ければ、次の失敗はさらに大きくなる。

FTXが崩壊した当時、暗号資産市場は主に個人参加者で構成され、金融システムの周縁に存在していた。もはやそうではない。

2025年7月、議会はGENIUS法を可決し、ドル建てステーブルコインの連邦規制枠組みを確立した。それ以来、ステーブルコインの供給量は3000億ドルを超え、取引量は急増し、ステーブルコイン発行者は米国債の最大の保有者の一つとなった。

しかし、GENIUS法はオンチェーンのドルのみを規制し、これらのドルの流れを促進するブロックチェーンインフラを規制していない。

他のオンチェーンビジネスも急速に発展している。トークン化資産の時価総額は300億ドルを超え、適用範囲はネイティブな暗号資産商品からより伝統的な資産へと拡大している。

Depository Trust & Clearing Corporation（DTCC）は、その保管子会社を通じて114兆ドルを超える証券を保有している。DTCCは7月にトークン化資産の最初の公式取引を完了し、来月には完全な資産トークン化サービスを開始する。

BlackRock、Fidelity、Franklin Templeton、Goldman Sachsはすべてデジタル資産ビジネスを運営しており、法案を公に支持している。

超党派の交渉担当者は最も困難な作業を完了した。上院はこの任務を終えるべきだ。

ルールが存在しないまま1週間が経過するごとに、取引所は、他の規制市場で既に広く採用されている保護措置を採用することなく、米国人の資産を保有し続けることができる。