PONSはわずか0.9倍、HYPEはなぜ29倍なのか

同じ買い戻し・バーンメカニズムを持つDeFiトークンでも、評価額には大きな差がある。核心は収益の持続可能性だ。低いPEが必ずしも割安を意味するわけではなく、PONSの高利回りには短期的な熱狂のリスクがあり、HYPEの高いPEは市場がその収益の確実性にプレミアムを払っていることの表れだ。

同じように買い戻し・バーンメカニズムで上昇しているにもかかわらず、市場が異なるDeFiトークンに与える評価は、非常に急なカーブを描き始めている。

流通時価総額を直近7日間の収益で割って年換算した数字で見ると、Robinhoodのオンチェーントークン発行プラットフォーム（ローンチパッド）PonsのプラットフォームトークンPONSの7日PEはわずか0.9倍。同じ計算方法で分散型取引所HyperliquidのHYPEを算出すると、7日PEは29.2倍となる。どちらも買い戻し・バーンを行っているのに、倍率には約30倍の開きがある。

これはどちらが安いかという問題ではない。この数字は、DeFiトークンを株式市場に近い価格設定の言語に当てはめている。プロトコルがどれだけ稼ぎ、どれだけ残し、そのうちどれだけが実際にトークンに還元されるのか。市場がその収益にいくら払う意思があるかこそが、評価額を決める本質なのだ。

買い戻し・バーンはもはや加点要素ではない

まず明確にしておきたいのは、ここで言う「PE」は、従来の企業財務におけるPEとは異なるということだ。これは流通時価総額をプロトコルの年換算収益で割ったものであり、利益、税金、株主資本といった財務概念は含まれない。粗いが直感的な評価尺度に過ぎない。この尺度で測ると、主要な買い戻し・バーントークン5つの全く異なる状況が見えてくる。

分散型取引所UniswapのUNIは、7日PEが15.2倍、利回りは4.44%。ステーブルコインプロトコルSkyのSKYは、7日PEと30日PEがともに9.0倍で安定しており、ほとんど変化がない。分散型取引所PancakeSwapのCAKEは、7日PEがわずか4.8倍、利回りは8.5%。そしてPONSの24.7%という利回りは、この5つの中で最も高いが、PEは最も低い。

7日PEと30日PEの違いは、それぞれ直近7日間、直近30日間の収益を年換算して算出したもので、両者の差が大きいほど、プロトコルの直近の収益変動が激しいことを示す。PONSとUNIの7日PEは30日PEよりも低く、直近1週間の収益成長が過去1ヶ月よりも速く、まだ加速していることを示している。HYPEは逆に、7日PEが30日PEよりも高く、直近1週間の収益成長が過去1ヶ月よりやや鈍化していることを示している。

暗号資産業界の初期において、買い戻し・バーンが導入されると、しばしば短期的なトークン価格の上昇を直接もたらした。バイナンスのBNBは四半期ごとのバーンによって主要取引所トークンのベンチマークとなり、FTX時代のFTTも一時は買い戻し・バーンメカニズムによって市場から熱烈に支持された。暗号データプラットフォームDefiLlamaの統計によると、現在同社が収録している106のプロトコルのうち、すでに55が「アクティブな買い戻し・バーン」とマークされている。買い戻し・バーンはかつての希少なシグナルから標準装備へと変わりつつあり、市場は当然次のように問いかけるようになる。あなたの買い戻し・バーンは、いったいいくらの価値があるのか、と。

UNI：地位の購入から、収益の購入へ

長い間、Uniswapの中心的な物語は取引量と市場シェアだったが、取引量そのものはUNIの収益とイコールではない。手数料はまず流動性提供者、プロトコル、その他の参加者の間で分配され、プロトコル層に実際に蓄積された部分だけが、UNIへの価値移転として語られる。

変化が起きたのは、プロトコル手数料メカニズムとバーンコントラクトが相次いで導入されてからだ。この経路は次のように要約できる。取引活動の増加 → プロトコル手数料の上昇 → UNIの買い入れとバーン → 総供給量の減少。

Robinhood傘下のパブリックチェーンRobinhood Chainのローンチ後、この経路は明らかに増幅された。9月1日、Robinhood Chainの1日の取引額は一時14.3億ドルに達し、過去最高を記録した。この取引量の急増は、Uniswapのプロトコル収益とUNIバーンの重要な増分源となっている。これがUNIの15.2倍というPEの背後にあるロジックだ。市場はこの伝達経路を認めつつも、その持続可能性には割引を適用している。

PONS：安いのは、検証されていないから

PONSの0.9倍という数字を見ると、まず「過小評価されている」と感じるかもしれない。しかし本当に問うべきは、なぜその収益がこれほど高いのかということだ。

Ponsが捉えているのは、Robinhood Chainで現在最も注目を集めている入口、すなわち新規トークンの発行と取引だ。現在のメカニズムでは、各取引に1%の手数料がかかり、その30%がプロトコルに帰属し、プロトコルが得た分の約80%がPONSの自動買い戻し・バーンに使われる。9月上旬までに、総供給量の約29%がすでにバーンされた。9月初めには1日の手数料収入が一時約595万ドルに達し、Pump.funを上回った。

問題は、この収益がまだサイクルによる検証を受けていないことだ。

買い戻し・バーンデータからもそれがわかる。PONSの直近7日間の買い戻し・バーンは約793万ドルで、過去30日間の約898万ドルの88%を占める。言い換えれば、過去1ヶ月の買い戻し・バーンの大部分が、直近の1週間に集中しているのだ。この数字は、安定した収益基盤というよりも、突発的な取引ブームの発生を描写しているように見える。

そして、このブームの背後には明確な変数がある。Robinhood Chainが対象となるRobinhood Walletユーザーに提供している90日間のガス代補助は、9月29日に期限を迎える。現在の高頻度取引のどれだけが低コスト、あるいはゼロガス環境に依存しているかは、その時に初めて真の試練を受けることになる。

したがって、PONSの低い収益倍率は、市場が高収益の持続性に割引を適用していると理解するのが適切であり、単純な割安と捉えるべきではない。市場が0.9倍という数字を付けるのは、今日のこの収益がいくらの価値があるかに賭けているのではなく、このトークン発行ブームがどれだけ続くかに賭けているのだ。

さらに興味深いのは、Uniswap LabsがすでにPONSを購入していることだ。Uniswap自身はRobinhood Chain上で、Ponsとトークン発行・取引ユーザーを争うローンチパッド「Pools」を立ち上げている。その一方で、Uniswap LabsはPONSの保有者にもなっている。

これにより、PONSの評価問題は単純な「安いかどうか」から、別の問いへと変わる。もしこのトークン発行ブームが退潮した場合、Uniswapが保有するPONSは、逆にUNIの評価経路におけるリスク変数となり得るのか？

HYPE：高いのは、確実性への賭け

HYPEの29.2倍は、市場が単純に「買い戻し・バーンが多いほど評価が低い」という価格設定をしているわけではないことを逆に示している。

Hyperliquidの収益は、永久先物と現物取引といった中核事業から生まれる。経路は次の通りだ。取引規模の拡大 → 手数料収入の増加 → Assistance Fundの資金増加 → HYPEの買い戻し・バーン増加。市場がより高い評価倍率を与えるのは、本質的にこの収益の持続性に対して対価を支払っているのであり、Hyperliquidの取引規模が将来も高い水準を維持する可能性が高いことに賭けているのだ。

注目すべきは、HYPEの7日PE（29.2倍）が30日PE（24.5倍）よりもやや高いことだ。これは直近1週間の収益成長が過去1ヶ月よりやや鈍化していることを示している。市場はこの収益の確実性に対して喜んで対価を払うが、その前提は、収益自体が減速し続けないことだ。

同じ買い戻し・バーンでも、PONSの高利回りはまだサイクルによる検証を受けていないホットマネーに対応し、HYPEの低利回りは市場が確実性に対して支払うプレミアムに対応している。だからこそ、買い戻し・バーン金額だけを見ると、誤った結論を導きやすいのだ。

SKYとCAKE：別の道

SKYは高頻度取引で稼ぐのではなく、収益の多くはステーブルコインと現実資産（RWA）の運用益から得ており、その一部を買い戻し・バーンとステーキングインセンティブに充てている。PEは長年9倍前後で安定しており、変動は非常に小さい。

CAKEはまた別のモデルだ。収益はAMM、ステーブルコイン交換、予測市場など複数の事業ラインから得ている。8月には1ヶ月で274.6万CAKEをバーンし、純減は約207.2万枚となり、36ヶ月連続で総供給量の減少を維持している。CAKEがわずか4.8倍であることは、過小評価されていることを意味するのではなく、市場がHYPEよりも低いプレミアムで、3年かけて供給量の持続的な減少を証明してきたプロトコルに価格を付けていると見るべきだ。

低いPEは割安を意味しない

伝統的な市場にも同様の直感に反する現象がある。投資の大家ピーター・リンチは、景気循環株はPERが高い時に買い、PERが低い時に売りを検討すべきだと提唱した。なぜなら、景気循環株の利益は景気のピーク時に最も高くなり、PEの分母が最大に押し上げられるため、算出される倍率は全サイクルで最も低くなる。これはまさに、市場が「この利益は長く続かない」と事前に警告しているシグナルであり、割安ではなく警報なのだ。

DeFiトークンは今、同様のロジックを再現している。PONSの今日の0.9倍は、市場が価格を見誤っているのではなく、「このトークン発行ブームは長く続かない」という判断をすでに評価額に織り込んでいる可能性が高い。景気循環株が利益のピークで売られるのと同じロジックだ。逆に、HYPEの今日の29倍も、必ずしも割高とは言えない。もしHyperliquidの収益が本当に成長を維持できるなら、この倍率は将来のキャッシュフローに対する合理的な価格付けとなる。

PONSの今日の高利回りは、本質的には、Robinhood Chainにおけるこのトークン発行の混戦がどれだけ続くかについて、市場が投じたまだ結果の出ていない一票だ。そしてUniswap Labsは、すでに自らのポジションをこの票に賭けている。つまり、本来はプロトコル手数料によって価格付けされていたUNIが、今や完全なサイクル検証を経ていない資産に間接的に結びついていることを意味する。

PEで買い戻し・バーンを測る際に本当に見るべきなのは、どちらが安いかではなく、誰の収益が時間の試練に耐えられるかだ。

PONSの今日の0.9倍が賭けているのは、Robinhood Chainのこのトークン発行ブームがどれだけ続くかであり、HYPEの29倍が賭けているのは、永久先物の収益がどれだけ維持できるかだ。前者は自分が短期の狂騒ではないことを証明する必要があり、後者は確実性プレミアムに値することを証明する必要がある。

そしてUniswap Labsは、すでにこの2つの価格設定ロジックの交差点に立っている。一方でRobinhood Chainの取引活動を通じてUNIのプロトコル収益を得ながら、他方でPONSを保有しているのだ。もしPONSというこの票が最終的に否定的な答えを出した場合、リスクはこの保有を通じて、市場のUNIに対する15.2倍という収益倍率への信頼を揺るがすことになるのだろうか？