FRBの木曜利上げはほぼ確実視、スタンダードチャータードが「降伏」を拒む理由

スタンダードチャータード銀行が9月14日に発表したリポートは、米連邦準備制度理事会（FRB）が9月15～16日のFOMC会合で政策金利を据え置くと明確に判断した（日本時間木曜早朝に決定発表）。同行の見方では、現在の利上げは依然として「誤った政策選択」であり、関税ショックと最近のデータ改定の影響が薄れるのを待って、インフレがトレンド化しているかを見極める方が合理的だという。

問題は、市場がすでにかなり積極的に織り込んでいることだ。フェデラルファンド先物は現在、9月の25ベーシスポイント利上げ確率を88％と織り込んでおり、FRBが動かなければ金利市場で大幅な再評価が起こり、ドルも一時的に軟化する可能性がある。逆に、FRBが利上げに踏み切れば、市場はタカ派的な見方をさらに強める可能性がある。スタンダードチャータードは、こうした状況下でケビン・ウォーシュ氏の信認が安定化要因となり、ドルと米国債の長期債を支えるとみている。

したがって、9月会合の市場の焦点は金利決定そのものだけでなく、FRBが今後の政策経路を市場にどう伝えるか、特にウォーシュ氏が市場の期待を再び固定できるかどうかにある。

インフレ圧力は過大評価の可能性、関税ショックは後退しつつある

リポートは、現在のコアインフレは過大評価されている可能性があると指摘する。関税は確かにコアPCEを押し上げたが、影響の大きさと持続期間には依然として大きな不確実性があり、GDPの包括的な改定も経済とインフレの見通しに対する市場の判断を変える可能性がある。データが安定する前に、FRBが急いで利上げする必要はないという。

同行が追跡するコアコアCPIは最近明確に低下し、2010年代の正常なレンジに戻った。リポートは、現在のCPI圧力は主に財価格によるもので、関税が重要な要因だが、それは経済内部に持続的なインフレ圧力が形成されたことを意味しないとしている。

連鎖方式コアCPIとコアPCEは過去長期間にわたり高い連動性を示してきたが、最近は明確なかい離が生じている。リポートは、連鎖方式CPIの方が消費者の実際の支出をより反映しており、その最近の動向は政策当局者が注目する価値があると指摘する。

さらに、FRB内部の複数の分析では、関税がPCEインフレに約0.7ポイント寄与している可能性があるとしている。関税収入が2025年第4四半期にピークに達するにつれて、そのインフレ影響は数カ月後に徐々に弱まる可能性がある。言い換えれば、現在は関税インフレショックが後退し始める局面にあるかもしれない。

リスク管理の観点からは、データの確認を待っても利上げの選択肢が閉ざされるわけではない。その後のデータでインフレの再加速が確認されれば、FRBは一度に50ベーシスポイントの利上げを行うことも可能だ。逆に、早期に利上げした後に撤回を余儀なくされれば、政策の信頼性を損なう恐れがある。

88％の利上げ織り込みが過熱、ウォーシュ氏は政策フィードバックのリスクに直面

スタンダードチャータードは9月の利上げはすべきでないと判断しているが、市場はすでに明らかにタカ派に傾いている。フェデラルファンド先物は9月の25ベーシスポイント利上げ確率を88％と織り込み、来年3月までに累計約74bpの利上げを織り込んでいる。この期待の高まりは、ウォーシュ氏のジャクソンホール講演に大きく影響されている。

しかしリポートは、市場はウォーシュ氏の講演のタカ派的な部分だけを捉えている可能性があると指摘する。ウォーシュ氏は一方でインフレを目標に戻す重要性を強調したが、他方で政策当局者は単一のデータだけで判断するのではなく、基調インフレが上昇しているのか、低下しているのか、停滞しているのかを見極めなければならないと述べた。

ウォーシュ氏はまた、市場がFRBのガイダンスに依存し、FRBが逆に市場価格に依存するようになれば、政策当局者は新たな経済変化を見落とし、政策ミスのリスクが高まると警告した。

スタンダードチャータードの見方では、このリスクは増幅され続けている。利上げ期待が高まるほど、市場の織り込みが政策への逆方向の制約を強め、FRBも既存の期待に影響されやすくなり、「市場の期待が政策を動かし、政策がさらに市場の期待を強める」というフィードバックループが形成される。

したがって、9月に最終的に据え置いた場合、本当に注目すべきはウォーシュ氏がすでに高まっている利上げ期待にどう対処するかだ。なぜ今利上げが不要なのかを説明すると同時に、FRBが市場の織り込みに振り回されないことを示す必要がある。

投票の構図も9月利上げを支持しない

投票構造もスタンダードチャータードの判断の重要な根拠だ。7月のFOMCではすでに3人の委員が利上げを支持しており、9月に実際に利上げを実現するには、少なくとも4人の据え置き派の委員が転向して7票のハードルを超える必要がある。

スタンダードチャータードは、ウォーシュ氏の最も可能性の高い戦略は少数派になることを避けることであり、積極的に利上げを推進することはないとみている。さらに4人の委員が転向すれば、彼は利上げ陣営に加わる可能性がある。3人だけが転向した場合、ウォーシュ氏は6対6の同数になるのを避けるために利上げに賛成票を投じる可能性がある。2人だけの転向なら、彼には据え置きを支持する余地が残る。

鍵となるのは、7月会合以降のデータが少なくとも3人の「据え置き派」の立場を変えるのに十分かどうかだ。スタンダードチャータードは、現在のデータはその条件を満たすにはまだ不十分だと考えている。

真の試練はウォーシュ氏の記者会見

リポートは、FOMC声明に大幅な調整はないと予想している。SEPについては、ドットチャートが明確にタカ派化することはないだろうが、6月と比べて利下げ余地はさらに縮小し、加重平均金利の水準はやや上昇する可能性がある。

最終的に据え置いた場合、ウォーシュ氏は記者会見でより大きな試練に直面する。なぜ今利上げが不要なのかを説明すると同時に、市場がすでに形成している高い利上げ期待をFRBがどう見ているかを説明する必要がある。

市場は特に、10月会合で利上げの可能性が残るかどうかを追及するだろう。ウォーシュ氏はおそらく「毎回の会合でデータに基づいて判断する」と強調するだろうが、より明確な政策発動条件が示されなければ、市場の彼のスタンスに対する疑念は続く可能性がある。

したがって、9月FOMCの影響は金利決定そのものだけでなく、ウォーシュ氏が今後の期待を効果的に誘導できるかどうかにもかかっている。ドルと米国債の長期債にとって、会合後の重要な変数は市場が将来の金利経路をどう再評価するかになるだろう。