ゴールドマン・サックス：FRB利上げ後もS&P500は上昇を続けられるか？

TL;DR
·ゴールドマン・サックスが過去7回のFRB利上げサイクルを分析したところ、S&P500は最初の利上げから3カ月間は平均約2%下落するが、12カ月後には平均9%上昇し、2022年を除いてすべてプラスのリターンを記録した。
·今年のS&P500のフォワードPERは22倍から19倍に低下したが、株式の債券に対するバリュエーション・プレミアムは明らかに悪化しておらず、金利上昇の影響の一部はすでに市場に織り込まれていることを示唆している。
·ゴールドマン・サックスは、米国株が本当に警戒すべきなのは「金利が高い」ことだけではなく、長期債利回りの上昇が速すぎることだと指摘する。現在の目安は、10年物米国債利回りが1カ月で50bp、または2週間で30bp上昇することに相当する。
·高バリュエーションで現在の利益が低い「デュレーションの長い」成長株は金利に最も敏感であり、住宅建設セクターも同様に圧力を受けている。金融株は通常、金利上昇の恩恵を受けやすい。
·大企業にとって、短期の資金調達圧力は依然として比較的コントロール可能である。なぜなら、負債の大半は固定金利で期間が長いからだ。最終的に株式の中期的なパフォーマンスを決めるのは、企業利益の成長がバリュエーションの圧縮を相殺できるかどうかである。

FRBの利上げは目前に迫っているように見えるが、米国株にとって「利上げ」そのものが必ずしも最も重要な問題ではない。

ゴールドマン・サックスの米国チーフ株式ストラテジスト、ベン・スナイダー氏は最新リポートで、過去の経験から、FRBが利上げサイクルを開始した後、米国株はまず調整局面を迎えることが多いが、観察期間を1年に延ばすと、結果は通常上昇になると指摘した。

過去数十年の7回の利上げサイクルでは、S&P500は最初の利上げから3カ月間は平均約2%下落したが、12カ月後の平均リターンは9%となり、2022年を除くすべてのサイクルでプラスのリターンを記録した。同時に、金利市場は2027年半ばまでの複数回の利上げ予想をすでに織り込んでおり、FRBの最終的な政策経路が現在の価格付けを大きく上回らなければ、「タカ派サプライズ」の余地はすでに縮小している可能性がある。

スナイダー氏は、これは米国株の中期的なパフォーマンスを本当に決めるのは最初の利上げそのものではなく、引き締め政策が最終的に企業利益の成長にどう影響するかを意味すると考えている。

バリュエーションはすでに低下したが、株式が債券より突然割高になったわけではない

今年に入り、米国株のバリュエーションはすでに明らかな圧縮を経験している。

S&P500の今後12カ月のフォワードPERは、2026年初めの約22倍から19倍に低下した。ゴールドマン・サックスは、その背景にはAI投資収益率への疑問と、最近の高い利益成長が持続可能かどうかへの投資家の懸念があり、金利上昇も重要な要因だとしている。

現在、10年物米国債利回りは約5%まで上昇し、2007年以来の高水準となっている。ゴールドマン・サックスの金利ストラテジストは、原油価格の上昇、FRBの政策経路の再価格付け、米国経済の堅調さ、AI関連の設備投資の継続的な拡大が、長期金利の上昇を共同で押し上げたとみている。

ただし、株式と債券の相対的なバリュエーションで見ると、状況は明らかに悪化していない。

現在、S&P500の益利回りは約5.2%、実質10年物米国債利回りは約2.6%で、両者の差は依然として約270ベーシスポイントある。ゴールドマン・サックスはこれをシンプルな株式リスクプレミアムの指標とみなしている。一部の市場急落局面を除き、このスプレッドは過去2年間ほぼ安定していた。

言い換えれば、米国株の絶対的なバリュエーションは金利上昇とともに低下しているが、債券に対しては明らかな新たなバリュエーションの不均衡は生じていない。

「5%の米国債利回り」よりも重要なのは、上昇の速さ

ゴールドマン・サックスは特に、株式市場に影響を与えるのは金利水準だけでなく、金利上昇の速度も重要だと強調している。

歴史的に、金利上昇の速度が比較的正常な範囲内であれば、米国株は通常、上昇する金利と共存できる。本当に市場に圧力をかけやすいのは、債券利回りが短期間に急上昇することだ。

ゴールドマン・サックスの現在の試算によると、10年物米国債利回りが1カ月で約50ベーシスポイント、または2週間で約30ベーシスポイント上昇すると、歴史的な正常変動の2標準偏差を超えることにほぼ相当する。最近の米国株が債券市場の変化を消化しにくいのは、利回りの上昇速度が速すぎることが大きな理由だ。

さらに、短期の政策金利と比較して、米国株は長期金利により敏感である。

ゴールドマン・サックスの推計では、S&P500の現在価値の約75%は10年またはそれより先のキャッシュフローから来ている。したがって、10年物や30年物などの長期無リスク金利が上昇すると、将来のキャッシュフローを現在価値に割り引いた価値が低下し、直接的に株式のバリュエーションを押し下げる。

これは、一部の「デュレーションの長い株式」が特に脆弱な理由も説明している。例えば、現在の利益は低いが、市場が高い将来成長を期待している成長企業は、その価値の多くがはるか先の利益から来ており、割引率が上昇するとバリュエーションへの影響がより顕著になる。

AI関連株とテクノロジーセクター全体は現在、実質金利と緩やかな負の相関を示している。もう一つのより明確に敏感なセクターは住宅建設で、ここ数カ月、住宅建設株はほぼ債券利回りと逆方向に動き、6月以降、均等加重S&P500を約16パーセンテージポイント下回っている。

対照的に、金融企業の利益は高金利環境から恩恵を受ける機会が多い。

ただし、ゴールドマン・サックスは、歴史的に安定した「利上げ勝ち組セクター」は存在しないと注意を促している。過去の利上げサイクル開始後の3カ月間では、エネルギーとテクノロジー株の平均パフォーマンスが最も良く、ヘルスケアが最も弱かったが、どのセクターもすべての利上げサイクルで安定してアウトパフォームまたはアンダーパフォームすることはなかった。

利上げは最終的に企業利益を圧迫するか？

もう一つの重要な問題は、資金調達コストの上昇に伴い、企業利益が明らかに侵食され始めるかどうかだ。

ゴールドマン・サックスは、S&P500の大型企業にとって、短期的なリスクは依然として比較的限定的だと考えている。

ここ数年、債券利回りは上昇を続け、S&P500企業の実際の借入コストも増加したが、その幅は特に大きくはない。重要な理由は、大企業の既存債務の大半は固定金利で、満期までの期間が長いため、市場金利の上昇がすぐにすべて企業の利息支出に転嫁されるわけではないことだ。

同時に、現在の利益水準が依然として高い状況では、利息支出が企業利益に占める割合はまだ小さい。対照的に、中小企業のバランスシートは通常より弱く、変動金利債務の割合が高いため、金利上昇に対してより敏感になる。

これが、ゴールドマン・サックスが最終的に問題を成長に立ち返らせた理由でもある。

金利上昇によって企業の株主資本コストが高まると、企業が元のバリュエーションを維持したい場合、投資家にリスクが低下したと認識させてより低いリスクプレミアムを受け入れてもらうか、将来の成長がより速いことを証明する必要がある。

ゴールドマン・サックスの試算では、株主資本コストが1パーセンテージポイント上昇した場合、このバリュエーション圧力を完全に相殺するには、企業の長期予想成長率を約2パーセンテージポイント引き上げる必要がある。

したがって、高金利環境では、設備投資、研究開発投資、M&A、さらには事業分割がより重要になる可能性がある。それらは単なる企業拡大のツールではなく、企業がより高い成長でより高い割引率をヘッジしようとする方法でもある。

この観点から、今回のFRB利上げの米国株への本当の試練は、おそらく25ベーシスポイントそのものではない。

長期債利回りが緩やかに上昇するだけで、経済と企業利益が成長を続ければ、歴史的経験から、米国株はより高い金利を消化できないわけではない。しかし、長期金利が急速に上昇し続け、同時に企業利益予想が下方修正され始めれば、「バリュエーション圧縮＋利益減速」の二重の圧力がより大きなリスクになり得る。

したがって、今週のFOMC後は、FRBが引き続き利上げシグナルを発するかどうかを観察するだけでなく、市場は3つの変数に注目する価値がある。10年物米国債利回りとその上昇速度、企業利益予想、そしてAI設備投資が実際の成長に転換し続けられるかどうかだ。