ZAMAが史上最高値を更新：FHEプライバシー物語が再燃

執筆：Little Cake

ZAMAは過去24時間で約42%上昇し、0.085ドルで新たな史上最高値を記録した。時価総額は2億1000万ドルを超え、24時間の取引高は1億1200万ドルに達した。

触媒となったのは複数の製品アクションの組み合わせだ。9月15日、Zamaはイーサリアム上でMorphoのコンフィデンシャル・ボールトを5つから21に拡大した。9月17日、ZamaはMerklと提携して「コンフィデンシャル・インセンティブ」を開始し、cToken（コンフィデンシャル・トークン）がMerklのDeFiインセンティブ基盤にシームレスにアクセスできるようにした。同日、Zama Swap Protocolが稼働し、暗号資産間の交換をサポートした。

プロジェクトチームによると、Shielded TVLは7500万ドルを超えた。DefiLlamaの現在の推定では約7828万ドルとなっている。

2月のTGE発行価格0.05ドルから0.017ドルの安値まで下落し、現在は0.085ドルの新高値に達したことで、ZAMAは7か月半で完全なV字回復を遂げた。

問題は、このV字の右側がどれだけ実需に支えられているかだ。

Zamaがやったこと：DeFiを「封印された封筒」に変える？

まず、Zamaが解決しようとしている問題を理解しよう。

パブリックブロックチェーン上のすべてのデータは透明だ。残高、取引、DeFiポジションは、Etherscanで誰でも見ることができる。これはほとんどの個人投資家には無関係だが、機関投資家にとっては致命的だ。資産運用会社は、競合他社に保有資産や取引戦略をリアルタイムで見られることを望まない。

Zamaはこの問題を完全準同型暗号（FHE）で解決する。FHEは、データが完全に暗号化された状態でスマートコントラクトが計算を実行することを可能にする。入力は暗号化され、計算プロセスも暗号化され、出力も暗号化される。どの段階でも基盤となるデータを見ることはできない。

簡単に言えば、従来のDeFiは広場でお金を数えるようなものだが、ZamaのFHEは封印された封筒の中で全ての計算を完了する。封筒を開けたときに結果だけが見え、プロセスは見えない。

Zamaは、fhEVMコプロセッサを介してイーサリアムや他のL1/L2の上に位置するクロスチェーンのコンフィデンシャルレイヤーだ。開発者は許可や手数料なしでコンフィデンシャルアプリケーションを展開できる。Zamaの収益源は暗号化・復号操作そのもので、オンチェーンの暗号化操作1回あたり約0.13ドルかかる。

トークンエコノミクス：バーン・アンド・ミントモデルの綱引き

ZAMAのトークン設計は「バーン・アンド・ミントモデル」を中心に展開している。

手数料側：すべてのプロトコル手数料（暗号化手数料、復号手数料）は100%バーンされる。誰かがZamaのFHE機能を使うたびに、ZAMAは永久に流通から除外される。

ミント側：ステーキング報酬は新しいトークンのミントによって支払われ、年率約5%だ。これらのミント報酬は、FHEコプロセッサノードを運用しZAMAをステーキングするオペレーターに分配される。

核心的な問題は単純な算数の問題になる。毎年バーンされるZAMAの量が、毎年ミントされる量を上回ることができるかどうかだ。

できれば、ZAMAはデフレ的であり、利用が増えるにつれて流通供給量が減少し続け、トークンの供給が逼迫する。できなければ、ZAMAはインフレ的であり、ステーキング報酬のミント速度が利用手数料のバーン速度を上回り、トークン保有者の価値が希薄化する。

現在のデータは楽観的な結論を支持していない。総供給量110億トークン、現在の流通量約25.6億トークンで、年間5%のミントは毎年約5.5億の新規トークンがミントされることを意味する。バーンでミントをカバーするには、暗号化操作1回あたり0.13ドルの手数料に基づくと、年間約42億回の暗号化操作が必要になる。

現在のShielded TVL（約7828万ドル）と利用頻度に基づくと、この数字にはまだ遠く及ばない。ZAMAは現在も「ミントがバーンをはるかに上回る」段階にある。

7828万ドルのTVLの質

Shielded TVLの成長率は確かに驚異的だ。最初のボールトは6月に稼働し、7週間以内に4000万ドルに達した。9月15日に21のボールトに拡大した後、TVLは7500万ドルを超え、2日後には7828万ドルに達した。

しかし、この成長は3つの層に分解する必要がある。

第一層：補助金主導の預金。ZamaがMerklと協力して開始した「コンフィデンシャル・インセンティブ」メカニズムにより、プロトコル側はコンフィデンシャル・ボールトに流動性インセンティブを提供できる。これは、TVLの一部が補助金付きの金利に惹かれて流入していることを意味し、従来のDeFiにおける「マイニング補助金」のロジックに似ている。補助金が止まれば、この部分のTVLは去っていく。

第二層：ラップされた資産の重複計算。21のボールトのうち12は「ハイブリッド・ボールト」であり、既存のMorpho戦略の上に機密性の層をラップしたものだ。ユーザーはUSDCを預け、それがまずcUSDC（コンフィデンシャルUSDC）としてラップされてからボールトに預けられる。DefiLlamaが基盤となるMorphoボールトのTVLと外側のコンフィデンシャル・ボールトのTVLを同時にカウントしている場合、二重計算が発生する可能性がある。

第三層：実際の有料プライバシー需要。4つのボールトだけが「スタンドアロン・ボールト」であり、公開されている対応物がない。これらのボールトに対応するTVLは、実際のプライバシー需要を反映している可能性が高い。ユーザーが通常のMorphoではなくこれらのボールトを選ぶのは、本当にプライバシーを必要としているからだ。

現在、これら3つの層の割合を正確に分解する公開データはない。しかし、1つの判断基準は、補助金活動が終了した後にどれだけのTVLが維持されるかだ。50%以上を維持すれば、実需が存在することを示す。大幅に低下すれば、現在のTVLは主にインセンティブ主導であることを示唆する。

競争環境：Zamaの先行者優位はどれほど重要か？

FHEトラックはZamaだけのものではない。いくつかの主要な競合が存在する。

Fhenix：Offchain Labs（Arbitrumの開発元）の支援を受け、CoFHEコプロセッサとL2ロールアップ向けのプライバシーレイヤーに注力している。BaseとArbitrum Sepoliaでローンチ済み。Zamaとの違いは、FhenixがよりL2特化型であるのに対し、Zamaはクロスチェーンの汎用ソリューションである点だ。

Inco Network：モジュール型のコンフィデンシャルL1で、2026年3月時点で月間アクティブ成長率25%を示している。シード資金で450万ドルを調達した。Ethosを通じてセキュリティのために約47億ドルの再ステーキングETHを確保した。

Mind Network：AIとデータプライバシーの交差点に焦点を当てたもう1つのFHEインフラプロジェクト。

Zamaの優位性には、1億5000万ドル以上の資金調達、シリーズBでの10億ドルの評価額、イーサリアムメインネット上で最大のFHE展開（21ボールト、7800万ドルのTVL）、ERC-7984の提案者としてのFHEトークン標準における権威性が含まれる。

しかし、FHEトラックはまだ非常に初期段階にあり、7800万ドルのTVLはより広いDeFi市場（Aave約120億ドル、Morpho約20億ドル）ではほとんど目に見えない。Zamaの先行者優位は、市場規模よりも技術スタックとエコシステムパートナーシップに反映されている。

バリュエーションのアンカー

現在のデータ：ZAMA価格0.085ドル、流通量25.6億トークン、流通時価総額約2170万ドル。総供給量110億トークン、FDV約9億3500万ドル。

7828万ドルのTVLに基づくと、FDV/TVLは約12倍だ。比較すると、MorphoのFDV/TVLは約3〜4倍、Aaveは約2倍だ。この倍率は「FHEプライバシープレミアム」に対する市場の期待を反映しているが、TVLの成長が停滞すれば、現在のバリュエーションは支持を失うことも意味する。

より核心的なバリュエーション変数は手数料収入だ。暗号化操作1回あたり0.13ドルに基づくと、Shielded TVLが完全にアクティブであると仮定しても（TVL1ドルあたり1日0.01回の暗号化操作を生み出す）、年間手数料収入は約28万5000ドルになる。FDV/年間手数料は約3280倍になる。

これは「キャッシュフローではなく物語」で価格付けされる典型的な資産であり、ZAMAを買うことは仮説を買うことと同じだ。FHEプライバシーがDeFiのインフラレイヤーになり、数千億ドルのオンチェーン資産が暗号化保護を必要とし、Zamaがこの需要の主要な捕捉者になるという仮説だ。