재정부는 장기 금리를 억제하기 위해 직접 개입했다.

미국 재무부가 장기 국채 수익률을 억제하기 위해 환매조건부채권(레포) 제도를 활용하면서 재정 정책과 통화 정책 간의 연계성에 대한 시장의 관심이 집중되고 있다. 본 논문에서는 연준이 유사한 조치를 취할지 여부, 미국의 재정 적자와 기술 투자에 대한 고민, 그리고 이러한 레포 제도가 금, 달러, 장기 경제 전망에 미치는 영향에 대해 분석한다.

원제목: "재정부, 장기 금리 억제를 위해 직접 개입"
원작자: 오디세우스
원본 출처: Peifengke

우리는 유럽과 미국의 장기 국채 수익률 상승의 배경과 중앙은행 및 재무부가 마련한 다양한 조치들에 대해 많은 시간을 할애하여 논의해 왔습니다. 마침내 어젯밤, 미국 재무부는 장기 국채 수익률을 억제하기 위해 환매조건부채권(레포) 제도를 직접 활용했습니다. 재무부는 "현재 최대 규모인 건당 20억 달러에서 최소 40억 달러로 규모를 확대할 것"이라고 밝혔습니다. 몇 가지 중요한 점을 말씀드리고 싶습니다. 1. 이는 전통적인 YCC(수익률 통제 환매조건부채권)와는 다르며, 정의와 운영 주체에 있어 여러 차이점이 있지만, 이러한 사소한 차이는 중요하지 않습니다. 이는 정부가 자체 자금 조달 비용에 직접 개입한 것입니다. 그리고 이러한 접근 방식이 장기적으로 효과적일지는 논의할 필요도 없습니다. 핵심은 정부가 어디까지 개입할 의향이 있는지, 그리고 그 대가는 무엇인지입니다. 2. 며칠 후, 잭슨홀 회의에서 연준과 앤서니 워시 의장의 발언은 매우 미묘한 방향으로 흘러갔습니다. 그와 베산트가 자주 소통한다는 것은 잘 알려진 사실이며, 시장에서는 연준이 정책 불확실성을 줄이기 위해 금리를 인상하고 소통을 강화해야 한다고 말해왔습니다. 하지만 워시 의장은 그렇게 매파적이지 않고, 최근 회의록에서는 소통 빈도를 줄이려는 움직임을 보였습니다. 이러한 의견 차이는 매우 분명합니다. 궁극적으로 이는 단기적인 관점과 장기적인 관점의 차이로 볼 수 있습니다.

미국 국가 부채와 관련된 장기적인 우려는 재정 적자 비율인데, 이는 경제 성장률과 지출 수준이라는 두 가지 요소로 구성됩니다. 지출 수준은 감소할 가능성이 낮고, 오히려 가을과 1월에 크게 증가할 수도 있습니다. 따라서 재정 적자 비율 해소는 궁극적으로 경제 상황에 달려 있습니다. 현재 미국 경제는 전통 산업과 기술 산업, 두 부분으로 구성되어 있습니다. 현재로서는 전통 산업만으로 재정 적자 비율을 줄이는 것은 허황된 꿈처럼 보입니다. 미국이 낮은 재정 적자 비율로 돌아가려면 더 높은 경제 성장률이 필요하다는 것은 누구나 알고 있으며, 국가의 희망은 기술 산업에 달려 있습니다. 물론 지난 6개월 동안 기술 산업은 GAI(성장 환경 인프라)가 주도했지만, GAI는 최근 하락세를 보이고 있습니다. 앞으로 새로운 흐름이 나타날 것이라고 생각합니다. 왜냐하면 전통 산업만으로는 미국 경제를 과거의 황금기로 되돌릴 수 없다고 보기 때문입니다.

백악관, 베산트, 심지어 워쉬까지 믿는 이야기는 바로 이것입니다. 산업 사슬 재편과 기술 개발, 그리고 포퓰리즘적 이슈들을 해결하기 위해서는 더 많은 자금 지원, 신용 공급, 그리고 경제 성장이 필요하다는 것입니다. 지금 당장 수요를 억제하는 것은 단기적으로는 통화 정책의 규율처럼 보일 수 있지만, 장기적으로는 정책 오류가 될 수 있습니다. 파월 의장은 물가 안정 없이는 아무것도 이룰 수 없다고 일관되게 말해왔지만, 미국의 현실은 재정 적자 비율을 줄이기 위해 경제 호황이 절실하다는 것입니다. 물가 안정 없이는 아무것도 이룰 수 없다는 것은 사실이지만, 물가 안정만으로는 아무런 소용이 없습니다. 따라서 저는 시장의 의견에 전적으로 동의합니다. 금리 인상은 장기 금리를 억제할 수 있고, 소통 강화는 기간 스프레드를 줄일 수 있습니다. 이러한 조치들이 단기적인 위험을 줄여줄 수는 있겠지만, 근본적인 문제 해결에는 도움이 되지 않습니다.

며칠 후면 연준의 입장을 알 수 있을 겁니다. 워시 총재가 발언권을 준다면, 그의 선택은 단기적으로 연준이 이 문제를 어떻게 바라볼지에 영향을 미치는 중요한 전환점이 될 수 있습니다. 하지만 중장기적으로는 모두 전략적인 문제에 직면해 있다고 생각합니다. 높은 재정 적자 속에서 막대한 투자를 하고, 기술을 개발하고, 공급망을 재편하면서도 미국 국민의 고통을 최소화하는 방법입니다. 이는 매우 어려운 문제입니다. 통화에는 금리, 환율, 인플레이션이라는 세 가지 가격이 있습니다. 시간이 흐르면서 인플레이션 문제를 해결하기 어려워지고 시장이 금리를 지지하지 않게 되면, 과거에는 강달러를 지지했던 베산트 총재는 이제 달러 환율과 상관없이 시간을 벌려고 하는 모습을 보입니다. 따라서 단기적으로 핵심은 연준이 재무부의 조치에 협력할지 여부입니다.

이러한 장기 금리 개입은 미국 역사에서 강도가 점차 높아지는 여러 유사한 사례가 있습니다. 1. 2000년부터 2002년까지 재무부가 국채를 재매입한 것이 가장 유사한 행태이지만, 근본적인 논리는 완전히 다릅니다. 당시 미국의 재정 적자 비율은 매우 낮았고, 재무부는 금리 인하를 목적으로 국채를 발행한 것이 아닙니다. 재무부 스스로도 이를 금리 관리보다는 유동성 관리의 목적으로 설명했는데, "기준 증권의 유동성을 높이고, 잠재적으로 비용이 많이 들고 정당하지 않은 부채 만기 연장을 방지하며, 초과 현금을 보다 효율적으로 사용하기 위한 것"이었습니다. 2. 2011년부터 2012년까지 시행된 오퍼레이션 트위스트와 1960년대의 오퍼레이션 트위스트. 이러한 작전은 재무부가 아닌 연방준비제도가 더 큰 규모로 수행했지만, 그 효과는 재무부의 협조 여부에 달려 있었습니다. 3. 제2차 세계 대전 당시 실제로 시행되었던 YCC(수익률 상한제)는 단기 및 장기 채권 금리를 직접적으로 제한했습니다. 현재 우리는 최대 1% 또는 1.5% 수준에 머물러 있습니다. 연준이 개입한다면 2단계까지 올라갈 수도 있습니다. 단기적으로는 연준이 이 과정에 개입할 필요는 없다고 생각합니다. 베산트 총재의 접근 방식은 장기 채권 시장의 유동성이 가장 부족한 시기에 과도한 혼란을 피하면서 적은 예산으로 더 많은 것을 달성하는 것, 즉 수익률 곡선이 더 가파르게 상승하는 것을 막는 것이라고 생각합니다. 하지만 워시 부총재가 실제로 무엇을 하려는지, 트럼프 대통령이 그에게 얼마나 영향을 미칠지는 알 수 없습니다. 이러한 접근 방식은 그의 성격과 경험에 매우 부합하지만, 궁극적으로 효과적일지는 향후 재정 및 경제 상황 변화에 달려 있습니다.

장기적인 문제는 미국 경제 자체에 있습니다. 이러한 유동성 공급 조치, 즉 기술 관료들의 관행은 본질적으로 증상만 완화할 뿐 근본 원인을 해결하지 못합니다. 미국 경제의 K자형 곡선 하단부는 여전히 어려움에 허덕이고 있습니다.

부동산 시장의 절대적인 데이터가 좋아 보이는 이유는 단순히 가격이 높기 때문입니다. 최근 K-라인 상승세에 대한 논의가 약화되면서 전반적인 경제 전망이 이미 좋지 않았음을 시사합니다. 저는 베산트 총재의 생각을 충분히 이해합니다. 이전에는 경제 지표가 약화되면 금리가 인하될 것이라고 예상했지만, 이제는 경제 지표가 약화되면 재정 적자 비율이 높아질 것이라고 생각할 수 있습니다. 연준의 발표 내용과 맞물려 이러한 상황은 1개월 만기 스프레드의 급격한 확대로 이어졌고, 결국 베산트 총재가 행정적으로 개입하게 되었습니다. 시장의 이러한 불확실성을 해소하는 데에는 나름의 논리가 있습니다.

마지막으로 금에 관해서는 단기적으로 연준의 정책 기조를 주시해야 할 수도 있습니다. 만약 연준이 금리 인상만이 장기 금리를 억제할 수 있는 유일한 방법이라고 생각한다면(이는 현재 많은 시장 참여자들의 견해이기도 합니다), 금 가격은 변동성을 보이겠지만 큰 문제는 되지 않을 것입니다. 생산성 향상이 실질적으로 이루어지지 않고 금리가 여러 가지 이유로만 인상된다면 결국 금리는 다시 하락할 것입니다. 하지만 연준이 금리 인하만이 공급을 촉진하여 미국의 경쟁력을 높이고 인플레이션을 낮출 수 있다고 생각한다면, 금 가격은 이미 급등했을 가능성도 있습니다.

마지막으로 몇 가지 부인할 수 없는 문제들을 간략히 논의하고자 합니다. 오늘날 미국의 많은 문제들, 예를 들어 중동의 수렁이나 단기적으로 합리적인 수익을 기대하기 어려운 인공지능에 대한 막대한 투자 등은 재정 및 통화 정책만으로는 해결할 수 없습니다. 기술관료들의 행동은 근본적인 문제를 해결하지 못합니다. (더욱이, 현재 상황을 고려할 때 베산트와 월시를 훌륭한 기술관료라고 보기는 어렵다고 생각합니다. 많은 사람들이 베산트를 칭찬하며 "중국은 한 번만 차도 무너지는 허름한 집과 같다. 미국 경제에 도움이 되려면 달러 강세가 유지되어야 한다. 관세는 충분한 세수를 확보하고, 3%의 경제 성장과 3%의 재정 적자, 300만 배럴의 석유를 생산할 수 있다"라고 말하는 것을 이해할 수 없습니다. 2024년부터 현재까지, 그의 말과 정반대로 행동하는 것이 오히려 더 큰 수익을 가져다줄 수 있습니다.) 국가가 중후반기에 접어들수록 개혁의 필요성과 요구는 날로 증가하지만, 개혁의 실현 가능성과 동기는 날로 감소합니다. 성공적인 개혁도 있지만, 실패가 훨씬 더 흔합니다. 개혁 과정은 본질적으로 매우 어렵습니다. 성공적인 개혁은 종종 미묘하지만 큰 영향을 미치는 반면, 이념에 기반한 개혁은 과도한 반대 때문에 실패하는 경우가 많습니다.

예를 들어, 중국 역사에서 장거정과 왕안석은 많은 사람들이 알고 있지만, 당나라의 이중세제 개혁에 대해서는 제대로 아는 사람이 드뭅니다. 하지만 당나라의 이중세제 개혁은 광범위한 영향을 미친 성공적인 개혁이었습니다. 어느 정도는, 저는 월스트리트의 노련한 금융가들이 베산트보다 더 정교한 시각을 가지고 있다고 생각합니다. 예를 들어, 제이미 다이먼과 레이 달리오 모두 이란 문제에 대해 전쟁이 시작된다면 끝까지 싸워서 이겨야지, 어중간하게 싸워서는 안 된다고 주장했습니다. 또한 금리 인상이 장기 부채 부담을 완화할 수 있다고 믿었습니다. 이 모든 것은 옳지만 어려운 일입니다. 때로는 사람들은 옳고 어려운 일을 해야 합니다. 정치가의 위대함은 사회가 옳고 어려운 일을 하도록 이끌어내는 능력에 있습니다.

항상 지름길을 통해 소위 최적의 해결책을 찾으려 애쓰는 모습을 보면 제가 만났던 많은 인도인들이 떠오릅니다. 그들은 남들이 보지 못하는 것을 볼 수 있다고 생각하며 쉽게 승리하려 하죠. 하지만 제가 역사에서 배운 가장 큰 교훈은 많은 일에는 지름길이 없다는 것입니다. 형제들과 함께 생사를 건 상황을 겪어보지 않았다면, 자신이 위험에 처했을 때 아무도 구해주지 않을 겁니다. 수십 년의 경험과 신뢰 없이는 수십 년의 시간이 걸려야 결실을 맺는 일을 해낼 핵심 팀을 구축할 수 없습니다. 우리 시대는 빠르게 변화하는 이야기들로 가득 차 있고, 기술은 인간미의 중요성을 약화시켰지만, 근본적인 논리는 변하지 않았다고 생각합니다. 로봇을 사용하든 사람을 사용하든, 많은 일에는 시간이 필요합니다.

오늘 미국 재무부의 조치는 제가 직장에서 만났던 인도인들을 떠올리게 합니다. 그들은 항상 최소한의 투자로 큰 성과를 낼 수 있다고 생각하고, 남들이 보지 못하는 것을 본다고 생각합니다. 저는 그런 생각을 결코 믿지 않습니다. 만나는 모든 사람이 바보는 아니라고 생각합니다. 물론 당신 자신이 바보일 수도 있지만요. 따라서 이번 조치가 계절적, 지정학적 변동에 대한 재무부의 단기적이고 기회주의적인 대응이라면 괜찮다고 생각합니다. 하지만 연준까지 동참한다면, 이는 근본적인 논리의 급진적인 변화를 의미한다고 생각합니다.

저는 달러화의 몰락에 대해 거의 이야기하지 않습니다. 미국에 문제가 없다고 생각해서가 아니라, 이러한 거창한 이야기들이 논의할 가치가 있으려면 충분한 시간과 적절한 촉매제가 필요하다고 생각하기 때문입니다. 연준이 장기 수익률에 대한 이러한 종류의 규제를 도입하고, 호르무즈 해협 프로젝트가 결국 혼란스럽게 끝난다면, 그것이 충분한 촉매제가 될 수 있을 것입니다. 그 이야기는 내일 하도록 하겠습니다.