JP모건 체이스 분석: 시장은 왜 베산트 총재의 미국 국채 매입 확대 프로그램을 받아들이지 않는가?

원제목: JP모건, 베센트 재무장관의 채권 시장 개입 비판: 시장은 재무부를 "신뢰도가 부족한 기관"으로 인식할 것
원작자: 타일러 더든
작성자: 페기

편집자 주: 8월 19일, 미국 재무부는 10~20년 만기 및 20~30년 만기 국채에 대한 단일 유동성 지원 환매 계약(LSRA) 한도를 20억 달러에서 최소 40억 달러로 상향 조정한다고 예상치 못하게 발표했으며, 새로운 조치는 9월 9일부터 발효됩니다. 이 발표 이후 장기 미국 국채 수익률은 약 9bp 하락했고, 수익률 곡선은 크게 평탄해졌습니다.

하지만 시장은 곧바로 매도세를 재개했다. 다음 날 10년 만기 국채 수익률은 4.71%까지 상승했고, 30년 만기 국채 수익률도 이전 최고치에 근접했다. 이에 시장은 다음과 같은 의문을 제기했다. 만약 환매 프로그램이 상대적으로 제한적이고 아직 시행되지도 않았는데, 재무부는 왜 분기별 재융자 발표 후 불과 2주 만에 계획을 수정하기로 했을까?

제로헤지는 JP모건 체이스의 금리 전략가 제이 배리의 보고서를 인용하여, 재무부가 시장 유동성 부족 문제를 해결하려는 것이 아니라 장기 금리 상승에 대한 우려를 표명하고 있는 것일 수 있다고 주장합니다. JP모건의 진정한 우려는 40억 달러 규모의 자사주 매입 자체에 있는 것이 아니라, 재무부가 "전통적이고 예측 가능한" 부채 관리 원칙에서 벗어나 보다 기회주의적인 만기 및 발행 관리로 전환하고 있는지 여부에 있다는 것입니다.

이러한 차이점은 미국 국채의 장기 가격 결정에 중요한 의미를 갖습니다. 만약 투자자들이 재무부가 재정 적자를 개선하지 않고 환매 조건부 채권 발행이나 장기 채권 공급 축소를 통해 자금 조달 비용을 낮추려 한다고 판단한다면, 단기 수익률 하락은 지속 가능하지 않을 수 있습니다. 오히려 만기 프리미엄을 상승시켜 장기 차입 비용을 증가시킬 가능성이 있습니다.

다음은 원문을 번역한 내용입니다.

미국 재무부가 장기 국채 매입 프로그램을 확대하자 시장은 초기에 긍정적인 반응을 보였다.

재무부는 10~20년 만기 및 20~30년 만기 국채에 대한 유동성 지원 환매 계약(LSRA)의 최대 매입 규모를 기존 20억 달러에서 최소 40억 달러로 증액한다고 발표했습니다. 재무부 발표에 따르면, 새로운 규모는 발표 당일부터 즉시 채권 매입이 시작되는 것이 아니라 9월 9일부터 효력을 발휘할 예정입니다.

발표 이후 미국 장기 국채 수익률은 약 9bp 하락했고, 수익률 곡선도 비슷한 폭으로 평탄해졌습니다. 그러나 이러한 상승세는 오래가지 못했습니다. 다음 날 10년 만기 미국 국채 수익률은 4.71%까지 상승하며 발표 이후의 하락세를 사실상 되돌렸습니다.

JP모건 체이스는 이번 환매 조정에서 가장 주목할 만한 점은 규모가 아니라 시기라고 생각합니다. 재무부는 8월 5일 분기별 재융자 발표에서 향후 3개월간의 잠정 환매 일정을 발표했는데, 당시 10~20년 만기 및 20~30년 만기 국채의 단일 환매 한도는 여전히 20억 달러였습니다.

재무부는 왜 명백한 시장 실패 징후가 없는데도 갑자기 경기 부양책을 확대했을까요?

미국 재무부 환매 계약은 크게 현금 관리 환매 계약과 유동성 지원 환매 계약의 두 가지 범주로 나뉩니다.

이번 조정은 후자를 목표로 합니다. 재정부는 상대적으로 유동성이 낮고 거래가 부진한 국채, 즉 최근 발행분이 아닌 국채를 재매입함으로써 다양한 채권 유형 간의 거래 효율성을 개선하고 시장 참여자들에게 예측 가능한 출구 전략을 제공합니다.

이 메커니즘 하에서 자사주 매입 규모를 확대할지 여부를 결정하는 핵심 기준은 일반적으로 시장 유동성이 악화되었는지 여부여야 합니다.

JP모건 체이스는 재무부 차입 자문위원회가 이전에 제안했던 평가 체계를 참고하여 환매 계약 입찰 규모, 국채 수익률 곡선의 분산, 그리고 거래 중인 국채와 거래가 중단된 국채 간의 가치 차이를 분석했습니다. 그 결과, 10~20년 만기 및 20~30년 만기 국채 관련 지표들이 지난 1년간 평균 수준에 근접한 수준을 유지하고 있어 시장에 심각한 이상 징후는 나타나지 않았다고 결론지었습니다.

보고서에 따르면 비활성 채권의 가격 편차는 적합 수익률 곡선 대비 안정적인 수준을 유지했으며, 지난 5년간의 극단적인 수준보다 훨씬 낮았습니다. 또한 활성 채권과 비활성 채권 간의 자산 스왑 스프레드에도 큰 차이가 없었습니다. 전반적으로 미국 국채 시장의 성과는 올해 실제로 개선되었습니다.

따라서 JP모건 체이스는 이러한 일시적인 조정을 정책 신호로 해석합니다. 즉, 재무부는 유동성보다는 장기 수익률 자체에 대해 우려하고 있을 가능성이 있다는 것입니다.

재정부는 새로운 장기적 "대응 기능"을 개발하고 있을지도 모릅니다.

JP모건 체이스는 최근 일련의 정책 조치들에 공통적인 흐름이 있을 수 있다고 보고 있는데, 그것은 재무부가 장기 금리 상승에 더욱 민감하게 반응하고 있다는 점입니다.

이는 시장에서 흔히 사용되는 개념인 '반응 함수' 또는 '정책 대응 함수'와 관련이 있습니다. 이는 공식적인 규칙이 아니라, 투자자들이 정책 입안자들이 과거의 발언과 행동을 바탕으로 어떤 상황에서 어떤 조치를 취할지 예측하는 데 사용하는 지표입니다.

JP모건 체이스에 따르면, 재무부가 20년 만기 국채 경매 몇 시간 전, 그리고 30년 만기 물가연동 국채 경매 하루 전에 환매조건부채권(레포) 조정안을 발표한 것은 장기적인 재정 압박을 완화하려는 의도를 시사할 수 있다고 합니다. 그러나 이는 여전히 분석가의 정책 의도 해석일 뿐, 재무부가 공식적으로 발표한 정책 목표는 아닙니다.

보고서는 또한 올해 미국 국채 수익률 상승은 연준의 정책 방향을 시장이 매파적으로 재평가한 데 따른 것이라고 지적합니다. JP모건 체이스의 적정가치 모델에 따르면 10년 만기 국채 수익률은 펀더멘털에서 크게 벗어나지 않았습니다.

실제 편차는 장기간에 걸쳐 나타납니다. 전 세계 장기 채권 수익률이 전반적으로 상승했으며, 특히 일본 장기 국채 수익률이 상승하면서 일부 해외 투자자들에게 미국 국채의 상대적 매력도가 떨어졌습니다.

일본이 마이너스 금리 정책과 수익률 곡선 통제를 시행하는 동안, 환율 변동에 대한 헤지 효과가 있는 미국 국채 수익률은 일본 국채보다 매력적이었으며, 이는 미국의 장기 금리를 억제하는 데 도움이 되었습니다. 그러나 이제 이러한 메커니즘이 부분적으로 역전되고 있습니다. 일본의 장기 금리가 상승함에 따라 일본 자금이 미국 국채에 투자할 유인이 줄어들고, 미국 장기 수익률 곡선에 상승 압력을 가중시킬 수 있습니다.

자사주 매입은 임시방편일 뿐 영구적인 해결책이 아닙니다. 기간 프리미엄의 근본적인 원인은 재정 적자입니다.

JP모건 체이스가 재무부의 전략을 비판하는 주된 이유는 자사주 매입이 장기 채권 시장의 단기적인 압력을 완화할 수는 있지만, 미국 국채 공급이 지속적으로 증가하는 재정적 배경을 바꿀 수는 없다는 점입니다.

보고서는 향후 몇 년 동안 미국의 재정 적자가 3조 5천억 달러를 넘어설 수 있다고 예측합니다. 이러한 상황에서 재무부는 궁극적으로 시장에 더 많은 만기 채권을 공급해야 할 수도 있습니다. 재무부가 장기 채권 발행 규모를 줄인다 하더라도, 이는 단지 자금 수요를 다른 만기로 이동시킬 뿐 전체적인 차입 수요를 없애지는 못할 것입니다.

JP모건 체이스는 또한 장기 국채 경매에서 수요가 지금까지 급감하지 않았다고 지적했습니다. 올해 30년 만기 국채에 대한 최종 투자자 참여율은 사상 최고치를 기록했으며, 20년 만기 국채 수요 역시 역사적 최고치에 근접하고 있습니다. 이는 "시장 기능을 개선하기 위해서는 일시적인 환매조건부채권(레포) 규모 확대가 필요하다"는 주장을 더욱 약화시킵니다.

근본적인 문제는 여전히 재정 적자입니다. JP모건 체이스는 현재의 재정 상황을 GDP 대비 약 6%의 적자로 보고 있으며, 의회예산국(CBO)은 2월에 발표한 기준 전망치에서 2026 회계연도 재정 적자를 1조 9천억 달러(GDP 대비 약 5.8%)로 예상했는데, 이는 이전 추정치와 거의 동일한 수준입니다.

보고서는 실질적인 재정 건전화가 이루어지지 않으면 시장이 보다 유연하고 기회주의적인 부채 관리를 신뢰성이 부족한 것으로 인식할 수 있다고 주장합니다. 재무부가 "정기적이고 예측 가능한" 발행 원칙에서 더욱 벗어날 경우, 투자자들은 향후 공급, 인플레이션 및 정책 불확실성을 보상하기 위해 더 높은 만기 프리미엄을 요구할 수 있습니다.

이는 장기 금리 인하를 목표로 하는 조치가 오히려 장기적으로 수익률을 상승시킬 위험이 있다는 것을 의미합니다. 하지만 이는 JP모건 체이스가 제시한 위험 시나리오일 뿐, 이미 발생한 결과는 아닙니다.

영국의 경험: 장기 부채 공급 조정은 효과가 점차 감소하는 경향이 있다.

장기채권 공급량을 줄이는 것이 금리를 지속적으로 낮출 수 있는지 여부를 판단하기 위해 JP모건 체이스는 영국의 사례를 인용했습니다.

영국은 장기 국채 순발행량 대비 비율 전망치를 2022년 4월의 28.4%에서 9.1%로 하향 조정했습니다. 영국 부채관리청(UK Debt Management Authority)은 지난 4년 동안 이 비율을 12차례 낮췄습니다.

이러한 조정은 일반적으로 단기적으로 수익률 곡선을 평탄하게 만듭니다. JP모건 체이스는 발표 후 5일 이내에 5년 만기 영국 국채와 30년 만기 국채의 수익률 스프레드가 평균 약 2bp(베이시스 포인트) 축소되었으며, 발표 전후 10일 동안의 스프레드를 살펴보면 평균 약 5bp 축소되었다고 추정합니다.

그러나 이러한 효과는 지속되지 않았고, 유사한 조치가 반복되면서 각 발표가 장기 국채 수익률에 미치는 상승 효과는 점차 약화되었습니다. 영국 기준금리가 최근 고점 대비 175bp 하락했음에도 불구하고, 영국 장기 국채 수익률은 여전히 수십 년 만에 최고 수준에 근접해 있습니다.

JP모건 체이스는 미국의 환매조건부채권(레포) 확대나 장기채권 발행 축소가 단기적으로 장기금리를 낮출 수는 있지만, 장기적인 추세를 바꿀 가능성은 낮다고 보고 있습니다. 재정 적자가 동시에 축소되지 않는 한, 공급 측면의 구조적 조정은 자금 조달 비용을 안정시키고 낮추는 수단이 되기 어려울 것으로 예상됩니다.

향후 시장은 재정부가 환매조건부채권 발행 규모를 계속 확대할지 여부뿐만 아니라 20년 만기 및 30년 만기 국채 발행 규모를 축소할지 여부, 그리고 재정 적자, 해외 수요, 기간 프리미엄에 실질적인 변화가 있을지 여부도 주시해야 합니다.

환매조건부채권(레포)이 실제로 시행된 후에도 장기 금리가 계속 상승하거나, 정책 조정 이후의 금리 상승세가 점점 더 짧아진다면, 이는 JP모건 체이스의 "부채 관리로는 재정 건전화를 대체할 수 없다"는 평가를 뒷받침할 것입니다. 반대로 시장 유동성 지표가 크게 악화되고 환매조건부채권이 거래 효율성을 지속적으로 개선한다면, 이번 조정은 재무부가 장기 금리를 직접 통제하려는 시도라기보다는 기술적인 조치에 가까울 가능성이 높습니다.