엔비디아 경영진 해명: 시장을 뒤흔든 70% 매출 가이던스의 근거는?

엔비디아가 이례적으로 시장에 다년도 매출 전망을 제시하자 곧바로 광범위한 관심이 쏠렸다.

JP모건이 9월 2일 발표한 최신 보고서에 따르면, 최근 엔비디아 투자자 관계 및 전략 재무 담당 부사장 토시야 하리(Toshiya Hari)와의 교류에서 이 70% 전년 대비 성장 프레임워크는 단일 동인이 아니라 하이퍼스케일 클라우드 사업자, 신흥 클라우드 서비스 제공업체, AI 연구소, 소버린 AI, 기업 수요의 전방위적인 가속화에 기반한 것으로 나타났다. 더욱 중요한 점은 경영진이 공급 제약이 없다면 사업 성장률이 두 배 이상이 될 수도 있다고 명확히 밝혔다는 것이다. 현재 성장을 제약하는 핵심 변수는 수요가 아니라 공급이다.

엔비디아가 2028 회계연도 선제적 가이던스를 공개하기로 한 직접적인 이유는 시장 컨센서스와 회사 내부 판단 사이의 현저한 괴리를 좁히기 위해서다. 경영진은 이 격차가 지속될 경우 공급망 협력 브랜드의 계획 수립에 실질적인 어려움을 초래할 수 있다고 판단했다. 이러한 발언은 70% 성장 목표가 경영진 입장에서 충분히 뒷받침되는 '안정적인 구간'이며 공격적인 예측이 아니라는 의미로, 내재된 상승 여력은 현재 시장 가격에 반영된 수준을 훨씬 웃돈다.

동시에 엔비디아는 고객 구조, 추론 사업 비중, 공급 병목, 금융 지원 방안 등 여러 측면에서 중요한 신호를 내놓으며 이 AI 칩 거대 기업의 중기 성장 그림을 더욱 구체화했다. JP모건은 엔비디아에 대해 비중 확대 의견을 유지하며 목표 주가를 320달러로 제시했다. 이는 9월 2일 종가인 224.41달러 대비 약 43%의 상승 여력을 의미한다.

수요가 아닌 공급, 그것이 진정한 성장의 한계

보고서에 따르면 JP모건은 엔비디아 투자자 관계 및 전략 재무 담당 부사장 토시야 하리와의 교류에서 엔비디아 경영진이 70% 성장 프레임워크에 대해 분명한 자신감을 보이면서도 그 경계를 명확히 했다는 점을 확인했다. 이는 수요 제약이 아닌 공급 제약을 반영한 수치라는 것이다.

JP모건 보고서에 따르면 토시야 하리는 교류에서 공급 제한을 배제할 경우 엔비디아의 사업 성장률이 전년 대비 두 배 이상이 될 수 있다고 지적했다. 이 발언은 현재 가이던스의 보수적인 성격을 직접적으로 드러낸다. 70%는 실제 공급 여건을 반영한 기대치이지 회사가 도달할 수 있는 수요 상한선이 아니다.

경영진은 또한 다년도 전망을 제공하기로 한 결정이 부분적으로 시장 컨센서스와 회사 내부 관찰 사이에 존재하는 '의미 있는 격차'에서 비롯되었다고 설명했다. 이를 선제적으로 공개하지 않으면 정보 비대칭으로 인해 공급망 파트너의 생산 능력 계획에 불일치가 발생하고, 이는 다시 엔비디아 자체의 공급 능력을 제약할 수 있다. 다시 말해 이번 선제적 가이던스는 투자자에 대한 신호인 동시에 공급망 생태계에 대한 능동적인 관리이기도 하다.

첨단 웨이퍼와 메모리: 공급망의 두 가지 핵심 병목

공급 제약의 구체적인 구성과 관련해 토시야 하리는 가장 핵심적인 두 가지 자재로 첨단 웨이퍼와 메모리를 지목하며, 이를 엔비디아 자재 명세서(BOM)에서 비중이 가장 높은 두 항목으로 꼽았다.

JP모건 보고서에 따르면 엔비디아는 현재 TSMC 및 세 곳의 메모리 공급업체인 마이크론, SK하이닉스, 삼성과 긴밀히 소통하고 있으며, 핵심 논의 주제는 모두 공급 가용성 향상에 집중되어 있다.

JP모건은 토시야 하리의 이러한 발언이 엔비디아의 공급망 관리가 수동적으로 생산 능력 확대를 기다리는 단계를 넘어 고강도의 능동적 조율 단계에 진입했음을 보여준다고 분석했다. 앞서 언급한 병목 현상의 완화 속도는 엔비디아가 FY28에 70% 기준을 초과하는 성장을 달성할 수 있는지 여부를 직접적으로 결정할 것이다. 공급망 개선 여지가 곧 실적의 탄력성 여지인 셈이다.

추론 사업 비중 지속 확대, 그러나 플랫폼 범용성으로 정량화는 어려워

추론(inference)과 훈련(training)의 매출 구조는 시장이 오랫동안 주목해 온 이슈다. 토시야 하리는 교류에서 지금까지 가장 명확한 방향성 판단을 제시했다. 약 18개월 전에는 훈련과 추론의 매출 비중이 대략 절반씩이었지만, 현재는 추론이 훈련을 넘어섰으며 이러한 추세가 지속될 것으로 예상된다는 것이다.

그러나 보고서에 따르면 경영진은 두 부문의 분리 비율을 정확히 정량화하는 데 본질적인 어려움이 있다고 지적했다. 그 이유는 엔비디아 플랫폼의 높은 범용성(fungibility) 때문이다. Grace Blackwell 제품을 예로 들면, 고객이 먼저 훈련 워크로드에 사용한 후 동일한 하드웨어 자산을 추론 작업으로 전환할 수 있다. 이러한 유연성은 엔비디아 플랫폼 경쟁력의 표현이지만, 외부에서 매출 구조를 분해 분석하는 데 한계를 만든다.

고객 구조 지속 다변화, 신흥 클라우드 사업자 기여도 50% 초과

엔비디아의 매출원은 하이퍼스케일 클라우드 사업자에서 더 넓은 생태계로 확산되고 있다. 토시야 하리의 설명에 따르면 OpenAI와 Anthropic이라는 두 선두 프론티어 모델 구축 기업은 현재 최종 소비 기준으로 엔비디아 사업의 약 20%를 차지하며, FY28에는 이 비중이 약 25%로 상승할 것으로 예상된다.

주목할 점은 위 수치가 엔비디아의 직접 고객 구조가 아닌 최종 소비 측면의 비중을 반영한다는 것이다. 엔비디아는 일반적으로 하이퍼스케일 클라우드 사업자나 신흥 클라우드 서비스 제공업체에 컴퓨팅 자원을 판매하고, 이들이 다시 모델 구축 기업에 컴퓨팅 용량을 판매한다.

직접 고객 측면에서는 신흥 클라우드 서비스 제공업체(neoclouds)의 기여가 이미 무시할 수 없는 수준이다. JP모건 보고서에 따르면 신흥 클라우드 서비스 제공업체는 현재 엔비디아 ACIE(가속 컴퓨팅 및 AI 인프라 생태계) 사업의 50% 이상을 차지한다. 이는 엔비디아의 성장 엔진이 더 이상 소수 상위 클라우드 사업자에만 의존하지 않고, 더 광범위한 컴퓨팅 구축 및 임대 생태계가 공동으로 견인하고 있음을 보여준다.

오픈소스와 폐쇄형 논쟁: 엔비디아의 답은 '둘 다 필요하다'

오픈소스와 폐쇄형 대규모 언어 모델(LLM) 중 어느 쪽이 더 우수한지를 둘러싼 시장 논쟁에 대해 엔비디아 경영진은 명확한 입장을 밝혔다. 둘은 상호 배타적인 경쟁 관계가 아니며, AI의 지속적인 진화를 위해서는 오픈소스와 폐쇄형 모델의 협력적 발전이 필요하다는 것이다.

토시야 하리는 엔비디아 내부에서 OpenAI, Claude 등 폐쇄형 모델을 광범위하게 사용하고 있으며, 칩 설계와 같은 핵심 작업 시나리오에서는 폐쇄형과 오픈소스를 결합한 방식을 채택하고 있다고 말했다. 경영진의 핵심 논리는 모델 구축 기업이 상업화를 실현하고 경제 모델을 지속적으로 개선할 수만 있다면 수요가 엔비디아와 같은 칩 공급업체로 계속 전달될 것이라는 점이다.

또한 경영진은 모델 구축 기업의 매출총이익률(GM)이 개선되고 있는 것으로 보인다고 언급했는데, 이는 부분적으로 엔비디아 플랫폼이 주도하는 세대별 토큰당 비용 하락 덕분이다. 모델 경제성의 개선은 엔비디아 칩 수요에 대한 긍정적인 피드백 루프를 형성한다.

금융 지원은 미래 수요 뒷받침 목적, 경영진 '순환 금융' 의혹 일축

엔비디아가 최근 내놓은 여러 금융 지원 방안이 시장의 관심을 불러일으킨 가운데, 경영진은 이번 교류에서 체계적으로 설명했다.

JP모건 보고서에 따르면 관련 방안에는 일부 신흥 클라우드 서비스 제공업체와 체결한 수익 공유 계약, PORTS-Pike 데이터센터 캠퍼스 계획, 그리고 Apollo, 블랙록, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR 등 기관과 공동으로 구축한 5000억 달러 규모의 사모 자본 금융 플랫폼이 포함된다.

수익 공유 계약과 관련해 엔비디아의 메커니즘은 컴퓨팅 임대에 대한 기본 가격 하한선을 설정하고, 시장 임대 가격이 기준선보다 높을 때 상승 이익을 공유함으로써 핵심 하드웨어 판매 외에 반복적인 수익 옵션을 창출하는 것이다.

외부의 '순환 금융' 우려에 대해 경영진은 관련 금융 지원 규모가 적절하고 상한선이 설정되어 있으며, 강력한 기저 수요, 생태계 수익, 최종 컴퓨팅 구매자의 신용 상태를 기반으로 한다고 명확히 밝혔다. 엔비디아는 이러한 금융 도구를 재무 레버리지 수단이 아니라 AI 인프라 미래 수요를 지원하는 수단으로 규정하고 있다.