Robinhood, 주식 토큰에 환매권·의결권 추가: 이제 진짜 주식인가?

원문 제목: 《Robinhood, 주식 토큰에 환매권·의결권 추가: 이제 진짜 주식인가?》

원문 저자: 샤오빙, 딥차오 테크플로우

먼저 이전의 실제 상황을 돌아보자. AMC CEO 애덤 애런(Adam Aron)은 열흘 동안 여러 형용사(‘비열한, 분노를 일으키는, 역겨운, 혐오스러운, 용서할 수 없는, 파렴치한’)를 동원해 Robinhood의 주식 토큰을 비판했다.

애런은 Robinhood가 AMC에 통보하지 않은 채 AMC 주식을 토큰화 상품으로 만들어 전 세계 120여 개국에서 판매한 사실을 발견했다. 토큰 이름은 'AMC Stock Token'으로, 가격은 AMC 주가를 따르며 보유자에게 배당금도 지급된다.

하지만 애런이 법적 문서를 확인하고 분노했다. 이 토큰 보유자들은 AMC의 주주가 아니었다.

그들이 보유한 것은 저지(Jersey)에 등록된 법인 Robinhood Assets (Jersey) Limited가 발행한 일종의 채무증권이었다. 이 증권은 AMC 주가에 대한 '경제적 익스포저'(economic exposure)만 제공할 뿐, 보유자에게 AMC에 대한 어떠한 법적 권리나 수익권도 부여하지 않았다. 의결권도, 실물 주식으로의 환매권도 없었으며, 엄밀히 말하면 '주주'로도 볼 수 없었다.

9월 14일, Robinhood CEO 블라드 테네프(Vlad Tenev)가 X에서 실물 환매와 의결권 도입이 임박했다고 발표했다. Robinhood 암호화폐 사업 책임자 요한 케르브라(Johann Kerbrat)는 팀이 1:1 실물 주식 환매 기능을 적극 개발 중이며 의결권도 로드맵에 포함되어 있다고 덧붙였다.

같은 날, Coinbase CEO 브라이언 암스트롱(Brian Armstrong)도 Coinbase의 토큰화 주식이 이미 1:1 환매와 배당을 지원하며 의결권도 곧 도입될 것이라고 밝혔다.

먼저 출시하고 나중에 권리를 보완하는 전략인데, 이제 그 보완이 필요한 시점이다.

세 가지 토큰화 경로

SEC가 2026년 1월 발표한 성명에서 증권 토큰화를 세 가지 모델로 분류했다. 이 세 가지 모델을 이해하는 것이 이번 논쟁 전체를 파악하는 전제다.

모델 1: 발행자 자체 토큰화. 상장사가 직접 주식을 체인에 올리는 방식으로, 주주 권리가 완전하게 보존된다. 대표 사례는 Securitize가 엑소더스(Exodus)를 위해 완료한 보통주 토큰화다. 토큰이 곧 주식이며, 보유자는 회사 주주 명부에 직접 등재된다. 뉴욕증권거래소가 Securitize와 협력해 개발 중인 토큰화 주식 거래 플랫폼도 이 경로를 따른다.

모델 2: 제3자 수탁 + 토큰화 증서. 제3자가 실제 주식을 보유한 후 소유권을 나타내는 토큰을 발행한다. Coinbase가 이 방식을 취하고 있다. 해외 특수목적회사를 통해 주식을 보유하고 미국 허가 증권사 Alpaca Securities가 수탁하며, 토큰 보유자는 기초 주식에 대한 실질적인 경제적 권리와 환매권을 가진다. Coinbase는 자사 토큰에 배당 기능이 이미 내장되어 있으며 의결권은 '곧 도입될 예정'이라고 주장한다.

모델 3: 합성 익스포저. 특정 주식의 가격을 추종하는 독립적인 증권 상품을 발행하지만, 보유자는 기초 주식에 대한 어떠한 소유권도 갖지 못한다. Robinhood의 현재 Stock Token이 이 범주에 속한다.

세 모델이 동일한 주식 코드를 사용할 수 있지만, 투자자가 실제로 받는 것은 완전히 다르다.

비유하자면, 모델 1은 집을 구매해 등기부에 본인 이름이 기재된 경우다. 모델 2는 신탁 지분을 매입한 것으로, 신탁 명의로 집이 있으며 본인은 집을 자신에게 이전할 권리가 있다. 모델 3은 이 집 가격에 연동된 증권을 구매한 것으로, 집값이 오르면 이익을 보고 내리면 손해를 보지만 처음부터 끝까지 그 집과는 아무런 법적 관계가 없다.

Robinhood의 법적 구조

Robinhood Stock Token의 상품 문서를 살펴보면 법적 구조는 복잡하지 않지만 일반 투자자를 혼란스럽게 하기에 충분하다.

발행자는 Robinhood Assets (Jersey) Limited(약칭 RHJ)로, 영국령 저지섬에 등록되어 있다. 토큰의 법적 성격은 '토큰화 채무증권'(tokenised debt securities)으로, EU MiFID II 프레임워크 하에서 파생상품으로 발행된다. 기초 주식은 미국 허가 증권사 Alpaca Securities LLC가 수탁하며 1:1 지원을 주장한다. 토큰은 표준 ERC-20 형식으로 발행되어 체인 상에서 이전, 거래가 가능하며 DeFi 프로토콜에서 담보로도 수용될 수 있다.

핵심은 마지막 항목이다. 이 토큰들은 체인 상에서 조합 가능하다. Robinhood Chain(2025년 7월 출시된 자체 L2) 출시 이후 Stock Token은 대출 프로토콜의 담보로 사용될 수 있는데, 이는 테네프가 지난해 11월 발표한 제품 로드맵에서 강조한 기능이다.

이러한 조합 가능성은 토큰화 주식의 가장 매력적인 사용 사례를 창출하지만 법적 구조의 위험도 증폭시킨다. 토큰이 특정 DeFi 프로토콜에서 청산될 경우, 청산자가 받는 것은 미국 상장사 주식이 아니라 저지 법인의 채무 증서다. 기초 주식이 실제로 1:1로 잠겨 있는가? 이 주식들이 공매도를 위해 대여되었는가? Robinhood는 건별 준비자산 감사 보고서를 공개하지 않았다.

애런이 9월 13일 추궁한 것이 바로 이 문제다. 토큰이 이론적으로 실제 주식으로 1:1 지원되지만, 그 기초 주식이 다시 공매도자에게 대여된다면 토큰이 여전히 1:1로 지원된다고 할 수 있는가?

진정한 분기점: 누가 토큰화 주식의 미래를 대표하는가?

애런과 테네프의 공개 설전은 시끄럽지만, 그 아래 숨겨진 산업적 분열이 더 주목할 만하다.

현재 온체인 토큰화 주식 시장 규모는 약 36억 달러다. Kraken의 xStocks(Backed Finance 발행)는 누적 거래량이 250억 달러에 달하고 보유자가 8만 명을 넘는다. Binance의 bStocks는 출시 두 달 만에 약 1억 1,850만 달러 규모를 달성하며 온체인 주식 DEX 거래량의 약 90%를 차지한다. Ondo Finance는 토큰화 펀드 분야에서 TVL 선두를 달리고 있다. Securitize는 기관 부문의 고지를 점하며 BlackRock, KKR, Apollo 등의 펀드 토큰화를 완료했다.

이들 플레이어는 대체로 두 가지 경로로 나뉜다.

하나는 '온체인에서 시작해 온체인으로'로, 합성 또는 증서형 토큰을 먼저 발행해 빠르게 규모를 확보한 후 점진적으로 권리를 보완하는 방식이다. Robinhood, Kraken, Binance가 이 길을 간다. 이들의 강점은 속도가 빠르고 적용 범위가 넓다는 점(190개 이상 주식, 120개 이상 국가)이지만, 법적 구조상 항상 '중개자 위험'이 존재한다.

다른 하나는 '발행자에서 시작해 온체인으로'로, 상장사와 협력하여 주주명부 대행 기관 차원에서 직접 토큰화를 구현하는 방식이다. 토큰이 곧 주식 자체다. Securitize가 이 길을 간다. 속도는 느리지만 권리 구조가 깨끗하며, 토큰 보유자가 회사 주주 명부에 직접 등재되어 '실사 문제'가 없다.

Robinhood가 의결권과 환매권 추가를 발표한 것은 실질적으로 첫 번째 경로 안에서 두 번째 경로에 최대한 근접하려는 시도다. 이 통합의 길이 얼마나 멀리 갈 수 있을지는 저지 채무증권의 법적 프레임워크가 과연 얼마나 많은 주주 권리를 담을 수 있는지에 달려 있으며, 이는 아직 규제 당국이 공식적으로 답하지 않은 질문이다.

HOOD 주가에 있어 이는 위험 완화 신호다. 토큰화 주식은 Robinhood 성장 서사의 중요한 구성 요소(2,000개 이상 주식 토큰, EU 4억 잠재 사용자 시장 커버)이며, 의결권과 환매권 보완은 규제 중단이라는 테일 리스크를 낮춘다.

애런의 당초 질문, 즉 이 토큰들이 과연 주식인가에 대한 답은 아마도 '아직은 아니지만, 주식이 되기 위해 적극적으로 노력 중'일 것이다.

이는 기술적으로는 완성할 수 있지만 법적으로는 아직 준비되지 않은 변화다.