공급 측의 '복수'

작성자: 추풍 트레이딩 플랫폼

세계 경제는 심층적인 패러다임 전환을 겪고 있다. 지난 10년간 거시 정책을 지배했던 수요 부족 문제는 공급 제약이 주도하는 새로운 경제 시대로 자리를 내주고 있다. 이러한 전환은 인플레이션의 작동 논리를 재편했을 뿐만 아니라 통화 및 재정 정책의 전통적 수단의 효력을 크게 약화시켰다.

도이체방크가 9월 14일 발표한 최신 보고서에 따르면, 2026년 호르무즈 해협 봉쇄는 이러한 패러다임 전환의 증거다. 이 해협은 이전에 전 세계 해상 석유 무역의 약 25%를 담당했으며, 봉쇄 이후 브렌트유 가격은 배럴당 100달러를 다시 넘어섰고 유럽 천연가스 선물 가격도 2022년 말 이후 최고 수준으로 상승했다. 올해 들어 세계 경제가 겪은 가장 큰 충격은 모두 수요 측이 아닌 공급 측에서 비롯됐다.

투자자에게 주는 경고는 다음과 같다. 공급이 제약된 세계에서는 인플레이션이 더 빈번하게 펄스 형태로 상승하고, 통화 완화의 효력은 지속적으로 감소하며, 재정 부양은 과열을 악화시키고 민간 투자를 구축할 가능성이 더 크다. 낡은 정책 플레이북은 실패하고 있으며, 경제의 공급 측면의 한계를 확대하는 것이 향후 정책 수립의 핵심 과제가 될 것이다.

수요 부족 시대의 종말

도이체방크는 현재의 전환을 이해하려면 2008년 글로벌 금융위기가 남긴 역사적 유산을 되돌아봐야 한다고 밝혔다.

금융위기는 대공황 이후 가장 심각한 경제 수축을 의미했다. 이후 '장기 정체' 개념이 다시 등장했다. 이 프레임워크에서 완전 고용을 달성하는 데 필요한 균형 금리는 마이너스이며, 제로 금리 하한은 통화 정책이 넘기 어려운 장애물이 된다. 미국 실업률은 2017년이 되어서야 위기 이전 저점으로 회복했고, 유로존은 2020년 2월까지 기다려야 했으며, 그때는 이미 팬데믹이 닥친 뒤였다.

2010년대 내내 연방준비제도(Fed)와 유럽중앙은행(ECB)은 2% 인플레이션 목표를 지속적으로 달성하지 못했고, 정책 금리는 제로 하한에 바짝 붙어 있었으며 장기 금리도 계속 하락했다. 2019년 여름, 독일 10년물 국채 수익률은 -0.7%까지 떨어져 차입이 거의 '공짜 점심'이 되었다. 당시 시장은 저인플레이션과 저금리의 지속성을 굳게 믿었다. 2020년 8월, 10년물 미국 국채 수익률은 0.51%라는 사상 최저치를 기록했다.

이러한 배경은 팬데믹 기간의 정책 대응을 깊이 형성했다. 2020년 미국 연방 재정 적자는 GDP의 14.5%에 달해 1945년 이후 최고치를 기록했다. 정책 입안자들은 디플레이션 우려 때문에 평소에는 볼 수 없었던 규모로 부양책을 추진했다.

팬데믹: 공급 제약 시대의 전환점

그러나 바로 이 대규모 부양책이 글로벌 공급망이 가장 취약한 순간에 수요 충격을 촉발했다.

팬데믹 봉쇄 기간 동안 소비 지출은 서비스업에서 내구재로 크게 이동했고 기존 공급망은 감당하지 못했다. 컨테이너 부족으로 운임이 한때 5배 이상 급등했다. 노동 시장은 조기 은퇴와 직업 전환으로 깊이 재편되었고 기업들은 경쟁적으로 임금을 올려야 했다. 동시에 에너지 생산업체들은 팬데믹 기간에 시추 및 탐사 투자를 줄였기 때문에 수요가 회복될 때 공급이 제때 따라가지 못했고, 브렌트유는 2021년 중후반에 이미 팬데믹 이전 수준을 다시 넘어섰다.

당시 많은 사람들은 인플레이션이 팬데믹과 경제 재개에 따른 일시적 현상에 불과하며 지난 30년간의 장기 디플레이션 요인이 결국 다시 지배할 것이라고 생각했다. 그러나 2021년 말이 되자 상황은 반박할 수 없게 되었다. 미국 CPI는 7.0%로 상승해 1982년 이후 최고치를 기록했고, 유로존 CPI는 5.0%로 상승해 1991년 이후 최고치를 기록했다.

2022년 초 러시아-우크라이나 분쟁은 이 과정을 급격히 가속화했다. 에너지 가격이 크게 상승했고, 유럽 산업은 러시아 천연가스와의 탈동조화를 강요받았으며, 우크라이나 흑해 항구 봉쇄는 밀, 옥수수 등 식량 가격을 끌어올렸다. 미국 CPI는 2022년 6월 9.1%로 정점을 찍었고, 유로존은 10월 10.6%로 정점을 찍었다. 연준은 곧바로 525bp의 금리 인상 사이클을 시작했고, ECB도 뒤이어 450bp를 인상했다.

공급 충격의 세 가지 형태

도이체방크 보고서는 공급 충격을 세 가지 유형으로 분류하며 각각 다른 정책 대응 논리를 제시한다.

첫 번째는 단기 충격이다. 예를 들어 낮은 수위로 주요 수로가 막히는 경우다. 이러한 충격의 경제적 영향은 자기 교정적 성격을 가지며, 생산은 V자 반등하는 경향이 있고 인플레이션 영향은 평균으로 회귀하므로 중앙은행은 대개 행동 없이 '간과'할 수 있다.

두 번째는 중기 충격으로, 보통 지정학적 사건이나 정책 결정에 의해 주도되며 수년간 지속되고 빠르게 해소될 수 없다. 이번 호르무즈 해협 봉쇄가 대표적인 사례이며, 1973년 석유 금수 조치도 여기에 속한다. 당시 유가는 거의 네 배로 치솟았고 이후 수년간 높은 수준을 유지했다.

이러한 충격은 무역 흐름과 공급망의 영구적 재편을 강제하고 인플레이션 압력을 근원 인플레이션 구성 요소로 전이시키는 경우가 많아 중앙은행이 무시하기 어렵고 보통 금리를 인상해야 한다. 관세 정책도 이 범주에 포함된다.

세 번째는 구조적 추세다. 인구 고령화와 세계화, 탈세계화의 장기적 전개가 이에 해당한다. 이러한 요인은 경제의 잠재 성장률을 영구적으로 바꿀 수 있으며, 완전 고용을 달성하는 데 필요한 균형 금리인 이른바 r*에 영향을 미친다. 오늘날 많은 국가에서 생산가능인구가 이미 줄어들고 있으며, 이는 잠재 GDP 성장이 노동력 확대보다 생산성 향상에 더 의존해야 함을 의미한다.

1970년대의 거울

현재 상황은 1970년대와 깊은 역사적 유사성을 지닌다.

그 10년 동안 두 차례의 석유 충격이 연이어 발생했다. 1973년 OAPEC(아랍석유수출국기구)의 석유 금수 조치로 유가가 거의 네 배로 뛰었고, 1979년 이란 혁명과 뒤이은 이란-이라크 전쟁으로 유가가 다시 두 배로 올랐다. 공급 충격이 겹치면서 인플레이션 가속과 경기 둔화가 공존하는 스태그플레이션 국면이 형성됐다.

보고서는 1970년대의 핵심 교훈이 다음과 같다고 지적한다. 단일 공급 충격은 이론적으로 '간과'할 수 있더라도, 현실에서 연이은 충격은 누적 효과를 낳는다. 마치 만성적인 침식처럼 결국 인플레이션 기대를 불안정하게 만들고 임금-가격 스파이럴을 촉발할 수 있다. 실제로 연준은 1차 석유 충격 이후 정책이 지나치게 완화적이어서 인플레이션이 통제 불능 상태가 되었고, 결국 볼커가 2차 충격 이후 극도로 매파적인 통화 긴축으로 수습해야 했다.

물론 1970년대가 완벽한 역사적 거울은 아니다. 오늘날 경제의 에너지 집약도는 그때보다 훨씬 낮아 유가 충격의 경제적 전이 효과는 다소 약해졌다. 그러나 반복적인 공급 충격이 인플레이션 기대를 불안정하게 만드는 위험 메커니즘은 여전히 현실적 참고 의미를 지닌다. 특히 대부분의 주요 경제국에서 인플레이션이 여전히 목표치를 웃도는 지금 더욱 그렇다.

낡은 도구 상자의 삼중 실패

도이체방크 보고서는 공급 제약 시대가 2010년대의 정책 도구 상자에 시스템적 도전을 제기한다고 명확히 지적한다.

첫째, 인플레이션이 더 자주 발생할 것이다. 2010년대에는 경제에 대량의 유휴 생산능력(즉, 마이너스 산출 갭)이 존재했기 때문에 추가 수요 부양은 인플레이션이 아닌 산출 증가로 직접 전환될 수 있었다.

그러나 현재는 인구 고령화가 노동 공급을 압축하고, 산업 리쇼어링 정책이 비용을 끌어올리며, 국방 지출 증가가 자본 쟁탈전을 심화시켜 경제가 더 이상 수요 충격을 흡수할 완충 장치를 갖추지 못했다. 주목할 점은 미국 PCE 인플레이션이 2021년 3월부터 지금까지 2% 목표를 계속 웃돌고 있다는 사실이다.

둘째, 통화 정책의 효력이 제한된다.

금리 인하의 전달 메커니즘은 본질적으로 수요를 자극하는 것이므로 공급 측 손상에는 무력하다. 공급 충격이 인플레이션을 끌어올리는 동시에 성장을 억누르면 중앙은행은 딜레마에 빠진다. 금리를 올리면 인플레이션과 싸울 수 있지만 이미 약해진 경제를 더 해칠 수 있고, 가만히 있으면 인플레이션 기대가 더 통제 불능이 될 수 있다. 이번 호르무즈 해협 봉쇄 이후 여러 국가의 중앙은행은 즉시 금리를 올리기보다 몇 달간 관망을 택했지만, 그 대가는 여러 국가에서 인플레이션이 목표치를 계속 웃도는 것이었다.

동시에 재정 부양은 과열과 구축 효과를 더 쉽게 유발한다.

금융위기 이후 높은 실업률과 마이너스 산출 갭은 정부 지출 승수가 높고 차입 비용이 거의 제로임을 의미했다. 그러나 현재 환경은 완전히 다르다. 국채 수익률은 위기 이전 수준으로 회복했고, AI 초대규모 컴퓨팅 투자가 가져온 '역구축(크라우딩 아웃)' 효과가 금리 압력을 높이고 있다. 이러한 배경에서 재정 부양은 비용이 더 높을 뿐만 아니라 유휴 생산능력이 부족한 경제에서 인플레이션으로 직접 전환되기 더 쉽다.

공급 측 확장: 다음 정책의 주축

이러한 도전에 직면하여 보고서는 정책의 중심이 공급 측 확장으로 이동할 수밖에 없다고 지적한다.

이 논리는 이미 정책 실행에서 그 단초를 드러내고 있다. 미국의 인플레이션 감축법(IRA)은 청정에너지 투자를 장려하고, 반도체법(CHIPS Act)은 반도체 국내 제조 역량 재건을 목표로 한다. 이러한 정책들의 당초 목적은 각기 다르지만, 그 본질은 모두 경제의 생산 경계를 확대하려는 시도다.

보고서는 미래의 효과적인 정책 방향으로 다음을 제시한다. 단일 공급 경로에 대한 의존도를 낮추기 위한 에너지 생산 확대, 주택 공급 증가, 더 많은 노동력을 시장에 유입하는 것. 이러한 조치들의 공통 논리는 인플레이션 압력을 유발하지 않으면서 경제가 달성할 수 있는 잠재 성장률을 높이는 데 있다.

역사는 중대한 공급 충격이 구조적 적응을 촉진하는 촉매가 되는 경우가 많다는 것을 보여준다. 1970년대 석유 위기는 미국이 1975년 전략 비축유(Strategic Petroleum Reserve, SPR)를 설립하고 에너지 다변화를 추진하게 했으며, 결국 2019년 순 에너지 수출국으로 역사적 전환을 이루게 했다. 이번 호르무즈 해협 봉쇄는 이미 여러 국가가 대체 운송 경로를 모색하고 전략 비축유를 활용하도록 만들었다. 장기 지정학적 방향이 아직 불확실하더라도 공급망 다변화 과정은 이미 시작됐다.

도이체방크는 공급이 다시 주요 제약이 된 세계에서 누가 먼저 공급 측면의 한계를 넓히는가에 따라 다음 성장의 주도권이 결정된다고 강조한다. 그리고 정책 입안자와 투자자에게 이는 사고 프레임워크의 근본적인 업데이트가 필요함을 의미한다.