블록체인 캐피털: 암호화폐 시장의 교훈, AI 투자자들이 다시 살펴봐야 할 이유

저자: @jonah_b, 블록체인 캐피털 연구원

편집: Jiahua, ChainCatcher

현재 AI 열풍과 암호화폐 시장의 과거 열광 사이의 놀라운 유사성을 눈치채지 않기 어렵습니다.

암호화폐 시장은 중요한 기술적 물결 앞에서 사람들이 어떻게 행동하는지 관찰하기에 적합한 장소입니다. 긍정적인 측면, 부정적인 측면, 그리고 가장 참을 수 없는 측면이 모두 존재합니다. 암호화폐 시장의 사이클은 빠르게 진행되어 초기 프로젝트가 다른 시장에서는 얻기 어려운 유동성을 확보할 수 있고, 블록체인 데이터가 본질적으로 공개되어 있기 때문에 시장 행동이 기본적으로 공개적으로 접근 가능하기 때문입니다.

우리는 이 시장에서 많은 것을 배웠으며, 이러한 경험은 AI에도 동일하게 적용됩니다. AI에 투자하고 있다면 이 글이 당신을 위한 것입니다.

복권식 베팅

거대한 성공은 추종 행동을 유발하고 FOMO를 만들어냅니다. 한 유형의 자산이 판도를 바꾸는 승자를 만들어내면 투자자들은 서둘러 몰려들어 그 성공 경로를 복제하려 합니다. 그러나 두 번째 물결의 프로젝트는 첫 번째 물결의 높이에 거의 도달하지 못하며, 많은 프로젝트는 결국 공중누각으로 판명되어 상당한 자본 손실을 초래합니다.

비트코인은 1조 달러 자산이 되었습니다. 이후 이더리움은 1000억 달러 자산이 되었고, 솔라나도 수십억 달러 자산이 되어 이 시장이 하나 이상의 거대한 승자를 만들어낼 수 있음을 증명했습니다.

그리하여 새로운 퍼블릭 블록체인에 투자하는 열풍이 일어났습니다. 벤처 캐피털 회사들은 이러한 프로젝트를 복권처럼 취급했습니다. 하나만 맞혀도 펀드 전체 규모의 몇 배에 달하는 수익을 얻을 수 있었기 때문입니다.

오늘날 많은 신흥 AI 연구소의 가치 평가도 복권식 기대에 기반하고 있습니다.

OpenAI와 Anthropic은 모두 1조 달러 가치 평가를 향해 나아가고 있습니다. 그 뒤에 있는 공식은 간단합니다. 먼저 극도로 인기 있는 시장이 있고, 그다음 검증된 성공적인 후발주자가 등장합니다. 따라서 모든 새로운 진입자는 부를 향한 다음 복권으로 여겨집니다.

과거에는 많은 레이어 1 프로젝트가 백서와 창립 팀만으로 거의 전적으로 수십억 달러의 가치 평가를 달성했습니다. 그들이 들려준 이야기도 매우 매혹적이었습니다.

글로벌 경제가 우리 체인에서 운영된다면 어떨까?

마찬가지로, 신흥 AI 연구소들은 OpenAI, Anthropic, Google DeepMind에서 스카우트한 연구 아이디어와 창립 팀을 바탕으로 수십억 달러를 모금했습니다.

그들이 정말로 '기계의 신'을 만들 수 있다면 어떨까요?

그러나 많은 경우, 이러한 투자는 단순히 더 높은 가격을 지불할 다음 구매자가 나타날 것이라는 데 베팅하는 것입니다.

많은 초기 투자자들은 반드시 회사의 현재 펀더멘털과 미래 전망을 평가하지 않습니다. 그들은 스타 인재의 합류나 대규모 클라우드 제공업체와의 파트너십이 투자자들을 끌어들여 회사 가치 평가를 다시 한번 끌어올릴 수 있다는 것을 알고 있습니다. 2차 시장의 유동성 증가와 결합하여, 그들은 다음 구매자가 항상 나타날 것이라고 가정합니다.

시장 혼란

BCAP GP @CremeDeLaCrypto가 Bankless 프로그램에서 언급했듯이, 대규모 자본이 시장에 유입되면 항상 '한탕을 노리는 투기꾼과 사기꾼 무리가 뜨거운 곳이라면 어디든 달려듭니다.'

10년 이상 암호화폐 투자자들은 이 현상을 직접 목격했습니다. '토큰이 곧 제품'이라고 주장하는 프로젝트들이 의심스러운 마켓 메이킹 관행, 투자자에게 불리한 높은 FDV/낮은 유통량 구조, 불리한 SAFT 계약, 그리고 수많은 다른 시장 속임수 속에서 시장에 밀려나왔습니다.

이제 AI 산업도 비슷한 장면을 연출하고 있습니다. 예를 들어, 세 겹의 SPV(특수목적기구)로 구성된 구조와 엄청난 수수료를 부과하는 것들 말이죠.

그러나 둘 사이에는 중요한 차이점이 있습니다. 암호화폐 시장에서는 가격이 공개되고 토큰이 공개적으로 거래될 수 있습니다. AI 회사의 가격과 가치 평가는 불투명하고 비유동적인 2차 시장에서 형성됩니다.

투기적 행동을 논하지 않더라도, AI 투자자들은 암호화폐 시장에서 시장 구조의 변화가 궁극적으로 수익이 어디로 흘러갈지 결정한다는 것을 알 수 있습니다.

예를 들어, AI 투자자들이 지금 걸고 있는 무거운 베팅은 결국 표준화된 원자재로 변할 수 있습니다.

암호화폐 시장의 사례: 블록 공간이 상품이 되다

블록 공간은 한때 희소하고 비쌌으며, 이로 인해 자본이 몰려들어 공급을 확대하려 했습니다.

그러나 업계는 나중에 다소 과했습니다. 점점 더 많은 레이어 1 체인이 출시되었고, 이더리움도 레이어 2를 추가했습니다. 결국 블록 공간은 희소성에서 풍부함, 심지어 과잉으로 전환되었습니다.

이는 기술 발전에는 좋지만 투자자에게는 반드시 그렇지 않습니다. 오늘날 많은 대체 레이어 1은 여전히 매우 제한된 수익을 창출합니다.

초기 시장은 일반적으로 '팻 프로토콜' 이론에 베팅했지만, 결국 '팻 애플리케이션' 이론이 우세했습니다.

블록 공간이 저렴해짐에 따라 사용자는 기본 인프라에 더 적은 비용을 지불하는 반면, 상위 계층 애플리케이션에 더 많은 비용을 지출했습니다. Tether, Hyperliquid, Aave, Polymarket과 같은 애플리케이션이 결국 수익의 대부분을 차지하게 되었습니다.

AI의 사례: 모델이 상품화될 수 있다

AI는 암호화폐 시장의 초기 경험을 재현하고 있을 수 있습니다.

중국 AI 기업들은 점점 더 강력한 모델 가중치를 지속적으로 공개하고 있습니다. 저는 그 뒤에 있는 인센티브에 대한 설명을 제공했습니다.

모델 가중치가 표준화된 상품이 되고 모델 가격이 계속 하락한다면, 가치는 기술 스택의 상류와 하류로 이동할 것입니다.

애플리케이션이 주요 수혜자가 될 것입니다. 모델 이용의 한계 비용이 모델 운영의 한계 비용에 점차 접근하면, 애플리케이션은 더 이상 모델 계층에 높은 이윤을 지불할 필요가 없어집니다.

OpenAI와 Anthropic은 이미 사용자 기반, 기업 고객 관계, 개발자를 대상으로 한 유통 채널을 보유하고 있기 때문에 이러한 변화의 직접적인 영향을 받지 않을 수 있습니다. 그러나 그들은 예외입니다.

이런 의미에서 그들은 레이어 1처럼 기본 인프라를 제공하는 것이 아니라 AI 분야의 Hyperliquid에 더 가깝습니다.

즉, OpenAI와 Anthropic은 수직적 통합을 달성했습니다. 최종 사용자에게 직접 접근할 수 없는 다른 AI 연구소들은 더 어려운 상황에 처할 수 있습니다.

모델 이윤 감소의 또 다른 결과는 기술 스택 하단의 에너지와 하드웨어가 더 높은 이윤을 얻을 기회를 갖는다는 것입니다. 특히 컴퓨팅 성능 공급이 물리적 조건에 의해 제약될 때 이러한 추세는 더욱 뚜렷해질 수 있습니다.

요컨대, 하드웨어 계층과 애플리케이션 계층이 더 많은 이윤을 가져갈 수 있는 반면, 모델 계층은 압박을 받을 것입니다. 그런데도 상당한 투자 자본이 정확히 모델 계층으로 흘러 들어가고 있습니다.

이 모든 것은 새로운 것이 아니다

더 넓은 순환적 관점에서 보면, 이는 사실 놀라운 일이 아닙니다.

칼로타 페레즈는 '기술 혁명과 금융 자본'에서 그러한 기술 혁명이 여러 단계를 거친다고 주장합니다. 인프라 구축기, 광란기, 붕괴기, 그리고 도입기입니다.

금융 자본은 광란기에 인프라에 과잉 투자하는 경향이 있지만, 이렇게 과잉 건설된 인프라는 이제 저렴하게 가격이 매겨져 차세대 애플리케이션의 발전을 지원할 것입니다.

이는 암호화폐 시장에서 블록 공간의 과잉 건설이 있었던 이유를 설명하는 데 도움이 됩니다. AI 분야의 모델 확장이 다음 사례가 될 수 있습니다.

신흥 AI 연구소에 투자하려면 그들이 연구개발 투자에서 막대한 수익을 낼 수 있다고 믿어야 합니다. 암호화폐 시장과 대체 레이어 1의 역사는 적어도 우리가 이 가정에 의문을 제기하게 만들어야 합니다.

물론 AGI(범용 인공지능)가 등장한다면 위의 판단은 유효하지 않을 수 있습니다. AGI 도래 이후 경제가 어떤 모습일지 전혀 알 수 없기 때문입니다.