Mercado espera subida de juros na quinta-feira, mas Standard Chartered recusa-se a 'render-se'

Um relatório do Standard Chartered publicado a 14 de setembro conclui claramente que a Reserva Federal (Fed) manterá as taxas de juro inalteradas na reunião do FOMC de 15 e 16 de setembro (decisão anunciada na madrugada de quinta-feira, no horário de Pequim). Na visão do banco, subir os juros agora continua a ser uma "escolha política errada"; o mais razoável é esperar que o choque das tarifas e as recentes revisões de dados se dissipem antes de avaliar se a inflação está a formar uma tendência.

O problema é que o mercado já está a apostar de forma bastante agressiva. Os futuros sobre a taxa de fundos federais atribuem atualmente uma probabilidade de 88% a uma subida de 25 pontos base em setembro. Se a Fed não agir, o mercado de taxas poderá sofrer uma reprecificação significativa e o dólar poderá enfraquecer temporariamente. Inversamente, se a Fed concretizar a subida, o mercado poderá reforçar ainda mais as expectativas hawkish. O Standard Chartered considera que a credibilidade de Warsh poderá desempenhar um papel estabilizador neste cenário, apoiando o dólar e a parte longa da curva dos títulos do Tesouro dos EUA.

Assim, o foco das negociações da reunião de setembro não é apenas a decisão sobre as taxas em si, mas sobretudo a forma como a Fed comunicará a trajetória política futura, em particular se Warsh conseguirá reancorar as expectativas do mercado.

Pressões inflacionistas podem estar sobrestimadas e o choque tarifário está a desvanecer-se

O relatório considera que a inflação subjacente atual pode estar sobrestimada. As tarifas elevaram de facto o índice de preços das despesas de consumo pessoal (PCE) subjacente, mas a magnitude e a duração do impacto permanecem muito incertas, e as revisões agregadas do PIB também podem alterar a leitura do mercado sobre a economia e a trajetória da inflação. Enquanto os dados não estabilizarem, a Fed não tem necessidade de se apressar a subir os juros.

O IPC supercore acompanhado pelo banco caiu claramente nos últimos tempos, regressando ao intervalo normal da década de 2010. O relatório considera que a pressão atual sobre o IPC provém sobretudo dos preços das mercadorias, com as tarifas como fator importante, mas isso não significa que se tenha formado uma pressão inflacionista persistente no interior da economia.

O IPC subjacente encadeado e o PCE subjacente estiveram durante muito tempo altamente sincronizados, mas recentemente registaram uma divergência evidente. O relatório salienta que o IPC encadeado reflete melhor a despesa real dos consumidores e que a sua evolução recente merece a atenção dos decisores políticos.

Além disso, várias análises internas da Fed sugerem que as tarifas poderão contribuir com cerca de 0,7 pontos percentuais para a inflação do PCE. Com as receitas tarifárias a atingirem o pico no quarto trimestre de 2025, o seu impacto inflacionista poderá diminuir gradualmente alguns meses depois. Por outras palavras, poderemos estar precisamente na janela em que o choque inflacionista das tarifas começa a desvanecer-se.

Do ponto de vista da gestão de risco, esperar pela confirmação dos dados também não fecha a opção de subir os juros. Se os dados posteriores confirmarem que a inflação voltou a acelerar, a Fed poderá ainda subir 50 pontos-base de uma vez; inversamente, se subir demasiado cedo e depois for forçada a inverter, isso poderá prejudicar a credibilidade da política.

Precificação de 88% de subida aquece e Warsh enfrenta risco de feedback político

Embora o Standard Chartered considere que setembro não deveria trazer uma subida, o mercado virou claramente para o lado hawkish. Os futuros sobre a taxa de fundos federais atribuem uma probabilidade de 88% a uma subida de 25 pontos base em setembro e preveem uma subida acumulada de cerca de 74 pontos base até março do próximo ano. Este aquecimento das expectativas foi em grande parte impulsionado pelo discurso de Warsh em Jackson Hole.

Mas o relatório nota que o mercado poderá ter captado apenas a parte hawkish do discurso de Warsh. Por um lado, Warsh sublinhou a importância de a inflação regressar à meta; por outro, salientou que os decisores políticos têm de avaliar se a inflação subjacente está a subir, a descer ou estagnada, em vez de decidirem com base num único dado.

Warsh alertou ainda que, se o mercado depender da orientação da Fed e a Fed, por sua vez, depender dos preços de mercado, os decisores políticos poderão ignorar novas mudanças económicas, aumentando o risco de erros de política monetária.

Na visão do Standard Chartered, este risco está a ser continuamente amplificado. Quanto mais elevadas forem as expectativas de subida, mais forte será a pressão contrária que a precificação de mercado exerce sobre a política, e mais facilmente a Fed será influenciada pelas expectativas existentes, formando um ciclo de feedback em que "as expectativas de mercado empurram a política e a política reforça as expectativas de mercado".

Por isso, se setembro terminar sem alterações, o que realmente merecerá atenção será a forma como Warsh lidará com as expectativas de subida já elevadas: terá de explicar por que razão não é necessário subir agora e, ao mesmo tempo, provar que a Fed não se deixa influenciar pela precificação do mercado.

A lógica dos votos também não apoia uma subida em setembro

A estrutura de votação é também uma base importante para a avaliação do Standard Chartered. Na reunião de julho do FOMC já havia três membros a favor de uma subida; para que uma subida se concretize em setembro, seriam necessários pelo menos mais quatro membros que tendiam a manter as taxas inalteradas a mudarem de posição, de modo a atingir o limiar de sete votos.

O Standard Chartered considera que a estratégia mais provável de Warsh é evitar tornar-se minoria, mas sem promover ativamente uma subida. Se mais quatro membros mudarem de posição, ele poderá juntar-se ao campo da subida; se apenas três mudarem, Warsh poderá votar a favor da subida para evitar um empate de 6 a 6; se apenas dois mudarem, terá ainda espaço para apoiar a manutenção das taxas.

O ponto crucial é saber se os dados desde a reunião de julho são suficientes para levar pelo menos três membros do campo da "manutenção" a mudarem de posição. O Standard Chartered considera que os dados atuais ainda não são suficientes para satisfazer essa condição.

O verdadeiro teste será a conferência de imprensa de Warsh

O relatório prevê que o comunicado do FOMC não sofrerá alterações significativas. Quanto ao Resumo das Projeções Económicas (SEP), o gráfico de pontos não deverá tornar-se claramente mais hawkish, mas, em comparação com junho, o espaço para cortes poderá estreitar-se ainda mais e o ponto médio ponderado das taxas poderá subir ligeiramente.

Se no final não houver alterações, Warsh enfrentará um teste maior na conferência de imprensa: terá de explicar por que razão não é necessário subir agora e também como a Fed encara as elevadas expectativas de subida já formadas pelo mercado.

O mercado poderá questionar em particular se a reunião de outubro mantém a possibilidade de subida. Warsh provavelmente sublinhará que "cada reunião é decidida com base nos dados", mas, se faltarem condições de política monetária mais claras para desencadear uma subida, as dúvidas do mercado sobre a sua posição poderão persistir.

Assim, o impacto do FOMC de setembro não depende apenas da decisão sobre as taxas em si, mas também da capacidade de Warsh para orientar eficazmente as expectativas futuras. Para o dólar e para a parte longa dos títulos do Tesouro dos EUA, a variável-chave após a reunião será a forma como o mercado reprecificar a trajetória futura das taxas.