Bir sonraki boğa koşusunu ne tetikleyecek? Wintermute, RWA'nın yeni sermaye giriş kanalı olacağını öngörüyor

Yazar: Jasper De Maere, Wintermute

Derleyen: Deep Tide TechFlow

Olası yeni bir boğa koşusuyla karşı karşıya kalırken soru şu: Bu sefer birikmiş likiditeyi hangi kanal getirecek? Biz, RWA'nın bir numaralı aday olduğunu düşünüyoruz.

Boğa koşuları likiditeyle şekillenir ve likiditenin bir girişe ihtiyacı vardır. Kripto piyasası, "para var" diye küresel likidite döngüsüne otomatik olarak bağlanmaz; ancak parayı bu varlık sınıfına çekecek kadar heyecan verici yeni bir kanal ortaya çıktığında gerçek anlamda katılır.

Geçmişte stablecoin'ler, ETF'ler ve DAT (Digital Asset Treasury / dijital varlık hazinesi / şirket hazinesi coin biriktirme) gibi kanallar sırayla ortaya çıktı, tek yönlü sermaye girişi sağladı, piyasanın yeniden fiyatlanmasını tetikledi ve sonunda günlük kanallara dönüştü; para girişi ve çıkışı aynı kolaylıkta gerçekleşir oldu.

Bugün, son döngünün kanalları olan ETF ve DAT tamamen normalleşti. Piyasa, bir sonraki boğa koşusunu tetikleyecek bir sonraki şeyi bekliyor.

Her boğa koşusunda farklı kanallar büyür, zirve yapar ve döngü sıfırlanırken normalleşir:

- VC ve ICO (2017/18): Fon sermayesi ve token satışları, ilk kurumsal düzeyde sermaye girişini taşıdı.

- Stablecoin'ler (2020/21): Tek yılda 120 milyar doları aşan net ihraç, DeFi ve altcoin döngüsünü finanse eden zincir üstü dolar tabanını oluşturdu.

- ETF ve DAT (2024/25): ETF net girişi 63 milyar dolar, hazine coin biriktirme 115 milyar doları aştı; esas olarak ana akım coin'leri yeniden fiyatladı, diğer varlıklar neredeyse sınırlı fayda gördü.

Grafik 1'de kesikli çizgi, şekillenmekte olan beşinci kanalı gösteriyor. RWA net büyümesi önceki kanal zirvelerine göre hâlâ küçük, ancak diğer kanallar gerilerken yükselmeye devam eden tek çizgi. Aşağıda neden bunun bir sonraki önemli kanal olabileceğini düşündüğümüzü açıklıyoruz.

Her ayı piyasasında kanal girişleri kurur. Grafik 2, her döngünün temelde tek bir kanal tarafından taşındığını ve toplam giriş zirvelerinin piyasa değerinin yaklaşık %12'sine (2021) ve %10'una (2025) ulaştığını gösteriyor.

O kanal normalleştiğinde girişler sıfıra doğru çöker. Son dip noktada toplam girişler piyasa değerinin yalnızca yaklaşık %2,4'ü kadardı: ETF'ler net çıkışa döndü, çok sayıda DAT işlemi net değer civarında veya altında gerçekleşti, finansal kaldıracın cazibesi kayboldu ve stablecoin arzı Terra çöküşünden bu yana en sert daralmayı yaşadı. Son iki haftada bu akışlar dipten toparlandı, ancak hâlâ önceki döngü seviyelerinin yalnızca küçük bir kısmı.

Bu çöküş normaldir. Geçmiş sıfırlamalarda, bir sonraki kanal genellikle eski kanal geri çekilirken hacim kazanmaya başlamıştı. Bu sefer şekillenmekte olan kanalın hacmi hâlâ bir büyüklük mertebesi daha küçük ve tüm yükü taşıyamıyor. Büyüyüp büyüyemeyeceği, bu döngünün kalitesini belirleyecek.

RWA genellikle "varlıkları zincire taşımak" olarak tanımlanır. Biz, aynı zamanda "likiditeyi içeri getirmek" olduğunu düşünüyoruz. Zincir üstü tokenleştirilmiş değer yaklaşık bir yılda üç katına çıkarak 30 milyar doların üzerine çıktı ve stablecoin tabanının daraldığı aylarda bile büyümeye devam etti. Tokenleştirilmiş varlıklar ile kripto yerel varlıklar arasındaki bariyer, para ikisi arasında daha serbest akarken inceliyor.

Artık tokenleştirilmiş hisse senetleri, tokenleştirilmiş fonlar ve kripto varlıklar giderek aynı cüzdanlarda duruyor ve aynı stablecoin setiyle kapatılıyor (stablecoin takas mekanizmasıdır). Bu değiştirilebilirlik, tokenleştirmeyi "varlık taşıma"dan "likidite kanalı"na dönüştürüyor ve bunun bir sonraki döngünün iletim hattı olabileceğini düşünüyoruz.

Önceki döngülerden fark, paranın nasıl girdiğinde. Daha önceki kanallar alıcıları doğrudan belirli varlıklara yönlendiriyordu: VC/ICO yeni coin'ler alıyordu, stablecoin'ler DeFi ve altcoin ekosistemini alıyordu, ETF/DAT ana akım ve mavi çipli altcoin'leri alıyordu.

Tokenleştirme farklı. Para Apple'ı veya bir devlet tahvili fonunu alıyor, kripto varlığı değil. Ama para zaten zincirde ve bu yüzden sermayeyi BTC'ye veya altcoin'lere taşımak çok daha kolay hale geliyor.

Önceki kanallar sermayeyi belirli varlıklara itiyordu; tokenleştirme ise taze sermayeyi önce sistemin içine yerleştiriyor ve daha sonra daha serbestçe tahsis edilebiliyor. Kısa vadeli etki, ETF listeleme günündeki girişten daha sessiz olacak. Ancak zamanla bu bilançolar ekosistemde konuşlandırılacak ve bağlantı altyapısı olgunlaştıkça sürtünme azalmaya devam edecek.

Son 12 ayda RWA yaklaşık 16 milyar dolar çekti; bu, önceki döngüde ETF ve DAT'ın en iyi 12 aylık toplam girişinin yaklaşık onda biri. Bu kanal hâlâ tırmanış aşamasında.

Grafik 3, her kanalın ilk ölçülebilir ölçeğe ulaştığı andan itibaren zirve girişlerin genellikle açılıştan 20 ila 60 ay sonra gerçekleştiğini gösteriyor: ETF yaklaşık 20 ayda zirve yaptı, stablecoin'ler yaklaşık 33 ayda, VC ve ICO yaklaşık 54 ayda. Bu ölçüte göre RWA kanalı yaklaşık 18 aylık ve son 12 aylık girişler piyasa değerinin yaklaşık %0,9'u; aynı yaşta DAT'tan daha hızlı, ETF'ten biraz daha yavaş. Bu erken aşama, başarısızlık değil.

Bugüne kadar tokenleştirilmiş varlıkların çoğu hâlâ nakit yönetimi ürünleri, devlet tahvilleri ve para piyasası fonları olup izinli paketlerde duruyor. Bunları sistemin geri kalanına bağlayan altyapı daha yeni açıldı.

Katalizörler hem düzenleyici hem mekanik:

- Düzenleyici: Piyasa yapısı mevzuatı ve tokenleştirme çerçeveleri, tokenleştirilmiş menkul kıymetleri kimlerin tutabileceğini ve nasıl transfer edileceğini genişleterek onları kapalı izinli havuzlardan çıkarıyor.

- Mekanik: Tokenleştirilmiş devlet tahvilleri ve fonlar, büyük platformlar ve DeFi tarafından teminat olarak kabul edilmeye başlandı; "atıl nakit"ten kullanılabilir çalışma bakiyelerine dönüşüyorlar.

2024/25'te likidite paketlenmiş ürünlerle geldi; ana akım ve mavi çipli altcoin'leri tutan ETF'ler ve DAT'lar. BTC, ETH ve birkaç altcoin yeniden fiyatlandı. Bazı anlatılar dışında sistemin geri kalanı bu paradan büyük ölçüde pay alamadı.

Tokenleştirme girişi değiştiriyor, varış noktasını değil. Para önce paketlenmiş ürünü alıyor, sonra zincirde oturuyor ve sürtünme azaldıkça yeniden tahsis edilebiliyor. Bundan sonra asıl önemli iki soru şu:

- RWA sermayesi bir kez zincire girdiğinde, paketlenmiş ürünün ötesine akacak mı?

- Eğer hareket ederse, değer nereye düşer? Hangi varlıklar fayda görür, hangi mutabakat rayları, teminat altyapısı ve DeFi primitifleri aktiviteyi yakalar?

Tokenleştirilmiş varlıkların tüccarlardan çok bilançolar tarafından tutulduğunu anlamak önemlidir. Bu, likiditenin ve herhangi bir döngü etkisinin ani şok yerine yavaş birikme olasılığını artırır. Ritim, ETF listeleme gününden çok stablecoin kanalına benzer.

Son iki haftada mevcut kanalların girişleri toparlandı; ETF'ler ve stablecoin basımı dahil. Bu bir ralliyi destekleyebilir, ancak tam bir döngü genellikle yükü taşıyacak yeni bir kanal gerektirir. RWA şu anda hâlâ genişleyen tek aday.

Yakından izliyoruz: Tokenleştirilmiş bilançolar bu paketlenmiş ürünlerden çıkmaya başlayacak mı, daha fazla teminat biçiminde görünecek mi ve DeFi'ye akmaya devam edecek mi; böylece ikincil piyasa ve borç verme faaliyetlerinde ölçülebilir akışlar oluşacak mı? Bu, kanalın "potansiyel"den "çalışıyor"a geçtiğinin sinyali olacak.