a16z Crypto: Vì sao việc phản đối Đạo luật CLARITY có thể để lại rủi ro lớn hơn?

Tác giả: Miles Jennings, Trưởng bộ phận Chính sách và Tổng cố vấn tại a16z Crypto

Biên soạn: Jiahua, ChainCatcher

FTX, do Sam Bankman-Fried điều hành, có trụ sở tại Bahamas. Đã gần bốn năm kể từ khi sàn giao dịch tiền điện tử này nộp đơn xin phá sản.

Trong thời gian này, Quốc hội Hoa Kỳ đã tổ chức các phiên điều trần, Bộ Tư pháp đã đạt được phán quyết có tội trong vụ án biển thủ tiền của khách hàng, và các chủ nợ đã thu hồi được gần 10 tỷ đô la.

Tuy nhiên, Quốc hội vẫn chưa thiết lập các biện pháp bảo vệ mang tính thể chế có thể ngăn chặn hoặc hạn chế gian lận như vậy ở giai đoạn sớm hơn.

Quốc hội không phải là không có nỗ lực. Hạ viện đã hai lần thông qua dự luật cấu trúc thị trường, có thể trao quyền cho các cơ quan quản lý ngăn chặn FTX. Lần gần đây nhất là vào tháng 7 năm 2025, khi dự luật được thông qua với sự ủng hộ của lưỡng đảng, 294 phiếu thuận và 134 phiếu chống.

Ủy ban Ngân hàng Thượng viện và Ủy ban Nông nghiệp cũng đã thông qua các phiên bản tương ứng của Đạo luật Minh bạch Thị trường Tài sản Kỹ thuật số vào đầu năm nay, và dự luật sẽ được đưa ra thảo luận tại Thượng viện lần đầu tiên. Văn bản dự luật phiên bản Thượng viện

Ngày mai, 15 tháng 9, Thượng viện sẽ bỏ phiếu về việc có bắt đầu tranh luận về dự luật hay không. Nếu dự luật cuối cùng được thông qua và ký thành luật, các sàn giao dịch phục vụ người tiêu dùng Mỹ sẽ phải thực hiện các biện pháp bảo vệ mà FTX đã thiếu vào thời điểm đó. Nếu dự luật không được thông qua, những lỗ hổng này sẽ vẫn còn.

Vấn đề với FTX không phải là các cơ quan quản lý không nhìn thấu một vụ lừa đảo phức tạp, vì nó không hề phức tạp chút nào.

FTX đã lợi dụng khoảng trống pháp lý vào thời điểm đó, thiếu các yêu cầu về lưu ký độc lập, tách biệt tài sản khách hàng và công bố thông tin, để che giấu việc biển thủ tài sản khách hàng. Đồng thời, không có cơ quan quản lý nào giám sát xem các biện pháp này có thực sự được thực hiện hay không.

Chỉ khi gian lận bị phơi bày và khách hàng cố gắng rút tiền, khoảng thiếu hụt vốn lên tới 8 tỷ đô la mới xuất hiện, dẫn đến sự sụp đổ của FTX.

Đạo luật CLARITY nhằm giải quyết vấn đề gì

Các cơ chế bảo vệ như vậy đã tồn tại gần một thế kỷ nhưng chưa bao giờ bao phủ thị trường giao ngay cho tài sản kỹ thuật số.

Năm 1936, Đạo luật Giao dịch Hàng hóa yêu cầu các nhà môi giới hoa hồng tương lai phải tách biệt tài sản của khách hàng. Các nhà môi giới chứng khoán phải tuân thủ các yêu cầu về lưu ký, dự trữ, vốn, công bố thông tin và kiểm tra quản lý miễn là họ nắm giữ tài sản của khách hàng, bao gồm cả Quy tắc Bảo vệ Khách hàng của SEC.

Năm 1970, Đạo luật Bảo vệ Nhà đầu tư Chứng khoán đã cung cấp một khuôn khổ bảo vệ bổ sung trong trường hợp phá sản của các nhà môi giới-đại lý.

Đây không phải là các cơ chế mới lạ mà là các quy tắc tiêu chuẩn đã được áp dụng bởi các thị trường tài chính được quản lý tốt.

Điều này có nghĩa là những lời phàn nàn từ các bên khác nhau ở Washington trong nhiều năm không phải là trung lập. Câu hỏi không còn là liệu thị trường tài sản kỹ thuật số có tồn tại hay không, mà là những quy tắc nào nên chi phối thị trường này.

Đạo luật CLARITY đưa các nhà môi giới, đại lý và sàn giao dịch hàng hóa kỹ thuật số vào phạm vi giám sát quản lý và đưa các cơ chế quản lý kín đáo nhưng hiệu quả từ các thị trường tài chính truyền thống vào không gian tài sản kỹ thuật số, bao gồm tách biệt tài sản khách hàng, lưu ký đủ điều kiện, hạn chế xung đột lợi ích với các bên liên quan, công bố thông tin bắt buộc, tiêu chuẩn niêm yết, hạn chế bán nội gián và chỉ định một nhân viên tuân thủ chuyên trách chịu trách nhiệm đảm bảo tuân thủ pháp luật.

Dự luật cũng sẽ làm rõ các vấn đề thẩm quyền giữa SEC và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC). Hiện tại, vấn đề này để lại cách diễn giải quá rộng, thậm chí có thể bị sử dụng như một vũ khí để thực thi pháp luật.

Dự luật sẽ không còn chấp nhận các tuyên bố đơn phương của các dự án rằng chúng "đủ phi tập trung" mà sẽ sử dụng một tiêu chuẩn pháp lý tập trung vào "quyền kiểm soát" để đưa ra phán quyết.

Đồng thời, dự luật yêu cầu các tổ chức phát hành thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin và đặt ra các thời gian khóa và hạn chế giao dịch nội gián, tương tự như các quy tắc hiện hành đối với cổ phiếu niêm yết.

Tóm lại, thị trường tài sản kỹ thuật số và các trung gian của nó sẽ cần tuân thủ các quy tắc tương tự như các quy tắc trong thị trường truyền thống và các trung gian của chúng.

Ba lý do phản đối, không lý do nào đủ để trì hoãn lập pháp

Có ba phản đối đã ngăn cản Đạo luật CLARITY được đưa ra thảo luận tại Thượng viện:

Thứ nhất, người ta cho rằng dự luật sẽ "nới lỏng quy định tiền điện tử"; thứ hai, có lo ngại rằng các quan chức nắm giữ tài sản tiền điện tử sẽ được hưởng lợi từ nó; thứ ba, có lo ngại rằng phần thưởng stablecoin sẽ hút tiền gửi ngân hàng.

Mỗi lo ngại đều xứng đáng được thảo luận nghiêm túc, nhưng không có lo ngại nào đủ để biện minh cho việc duy trì hiện trạng.

Thứ nhất, một số người tin rằng Đạo luật CLARITY đại diện cho "quy định nới lỏng" sẽ khiến ngành công nghiệp tiền điện tử mất kiểm soát.

Quan điểm này dựa trên một tiền đề sai lầm: rằng tất cả tài sản tiền điện tử hiện đang chịu sự điều chỉnh của luật chứng khoán.

Điều này không đúng, và các tòa án đã làm rõ điều này nhiều lần. Phạm vi điều chỉnh của luật chứng khoán đối với tài sản kỹ thuật số không được xác định rõ ràng, và nhiều tài sản kỹ thuật số, chẳng hạn như Bitcoin và Ethereum, không phải là chứng khoán, một điểm hầu như không bị tranh cãi.

Đạo luật CLARITY nhằm giải quyết hai thái cực không thể đứng vững: rằng mọi thứ trên chuỗi đều là chứng khoán, hoặc không có gì trên chuỗi là chứng khoán.

Cả hai tuyên bố này chưa bao giờ đúng, và việc không giải quyết được vấn đề đã khiến người tiêu dùng phải trả giá. "Miền tây hoang dã" mà những người phản đối lo sợ chính là tình trạng hiện tại.

Việc thiếu các quy tắc rõ ràng cũng là một lý do khiến FTX có thể giả dạng là một doanh nghiệp hợp pháp.

Một sàn giao dịch nước ngoài không có nghĩa vụ công bố thông tin thực chất có thể cạnh tranh trực tiếp với các công ty nội địa Hoa Kỳ, những công ty không chỉ phải tuân thủ các quy định khác nhau của tiểu bang mà còn phải đối mặt với các vấn đề phân loại tài sản không chắc chắn và các tiêu chuẩn thực thi dao động. Đây không phải là một thị trường; nó trừng phạt những người tuân thủ quy tắc.

Thứ hai, một số người lo ngại rằng các quan chức nắm giữ tài sản tiền điện tử sẽ được hưởng lợi từ nó.

Mối lo ngại này là chính đáng. Các quan chức nhà nước không nên thu lợi từ các ngành mà họ quản lý.

Nhưng đây là vấn đề đạo đức của chính phủ, áp dụng không chỉ cho tài sản tiền điện tử mà cho tất cả tài sản mà các quan chức có thể nắm giữ. Liệu một thị trường trị giá hàng nghìn tỷ đô la có nên chịu sự điều chỉnh của các quy tắc liên bang hay không là một vấn đề về quản lý tài chính.

Trộn lẫn hai vấn đề này với nhau không giải quyết được vấn đề xung đột lợi ích của các quan chức; thay vào đó, nó sẽ khiến hàng triệu người tham gia thị trường không được bảo vệ.

Vấn đề này không chỉ riêng ngành công nghiệp tiền điện tử. Các quan chức có thể mua và bán cổ phiếu, nắm giữ bất động sản và sở hữu cổ phần trong các công ty tư nhân. Các quy tắc xung đột lợi ích không nên thay đổi dựa trên loại tài sản.

Việc tạo ra các quy tắc đạo đức cho từng loại tài sản sẽ chỉ biến thành trò chơi "đập chuột chũi": bất kỳ ai có ý định tư lợi đều có thể tìm một con đường khác để lách luật.

Nếu Quốc hội tin rằng các quy tắc hiện tại là không đủ, cách tiếp cận đúng đắn là tăng cường các quy tắc một cách thống nhất trên tất cả các loại tài sản, thay vì cho phép một dự luật cấu trúc thị trường bị lợi dụng bởi các điều khoản bổ sung. Các điều khoản như vậy chỉ liên quan đến một loại tài sản trong khi để tất cả các loại tài sản khác nằm ngoài phạm vi giám sát quản lý.

Theo đề xuất hiện tại, Đạo luật CLARITY thực sự đưa ra các hạn chế chưa từng có.

Việc bác bỏ dự luật không hạn chế việc nắm giữ tài sản của bất kỳ ai; thay vào đó, nó có nghĩa là những tài sản này tiếp tục không được quản lý. Dự luật sẽ yêu cầu các tổ chức phát hành token tuân thủ các nghĩa vụ công bố thông tin, thời gian khóa và hạn chế bán nội gián đã được áp dụng từ lâu đối với cổ phiếu giao dịch công khai.

Hiện tại, không có ràng buộc nào trong số này tồn tại. Thị trường "mờ đục, không có quy tắc" mà những người phản đối mô tả chính là hiện trạng mà họ đang bỏ phiếu để bảo tồn.

Thứ ba, một số người tin rằng phần thưởng stablecoin sẽ hút tiền gửi ngân hàng.

Các ngân hàng lập luận rằng việc trả lợi nhuận tương tự như lãi suất trên số dư stablecoin sẽ tạo ra các tài khoản tiết kiệm không được quản lý và hút các khoản tiền có thể được sử dụng để cho vay đối với các hộ gia đình và doanh nghiệp nhỏ.

Sự phản đối này thiếu bằng chứng hỗ trợ. Nhưng ngay cả khi nó hợp lệ, các lo ngại liên quan đã được đưa vào các điều khoản của dự luật.

Sau nhiều tháng đàm phán, văn bản dự luật rõ ràng cấm thu nhập thụ động, bao gồm bất kỳ lợi nhuận nào tương đương về mặt kinh tế với lãi tiền gửi, trong khi cho phép phần thưởng gắn liền với các hoạt động thực tế.

Dự thảo mới nhất cũng cho phép Bộ Tài chính áp đặt các hạn chế bổ sung nếu có bằng chứng về dòng tiền gửi chảy ra ngoài.

Tuy nhiên, trọng tâm thực sự của cuộc tranh luận này không phải là tiền gửi.

Hội đồng Cố vấn Kinh tế Nhà Trắng ước tính rằng nếu lợi nhuận như vậy bị cấm hoàn toàn, tác động đến hoạt động cho vay ngân hàng sẽ vào khoảng 2,1 tỷ đô la, chỉ khoảng 0,02% tổng dư nợ ngân hàng.

Đây thực chất là một lập luận phản cạnh tranh được ngụy trang dưới dạng lo ngại về ổn định tài chính.

Nếu bất kỳ phiên bản nào của Đạo luật CLARITY cuối cùng được trình lên Tổng thống để ký, nó chắc chắn sẽ là một sự thỏa hiệp, vì lập pháp vốn dĩ là một sự thỏa hiệp.

Thị trường đã phát triển, quy định không thể tiếp tục tụt hậu

Ngành công nghiệp tiền điện tử cần đánh đổi việc được đưa vào phạm vi giám sát quản lý của Hoa Kỳ để có được nền tảng pháp lý và các quy tắc rõ ràng. Dù nhìn theo cách nào, điều này rõ ràng tốt hơn so với việc duy trì hiện trạng.

Các cơ quan quản lý không thể tự mình giải quyết vấn đề này.

Bất kỳ quy tắc nào do cơ quan quản lý đặt ra đều có thể bị chính quyền tiếp theo lật ngược; miễn là có ai đó có tư cách pháp lý để khởi kiện, quy tắc đó có thể bị kéo vào các vụ kiện tụng kéo dài, mất nhiều năm để thực sự thực thi.

Chúng ta vừa chứng kiến cách một sự thay đổi chính phủ có thể thay đổi bối cảnh pháp lý cho toàn bộ ngành.

Các công ty quản lý tiền của người khác không nên xây dựng hệ thống tuân thủ của họ trên một khuôn khổ quản lý có thể không tồn tại đến cuộc bầu cử lớn tiếp theo. Trong điều kiện như vậy, các tổ chức cũng sẽ không sẵn sàng đầu tư vào cơ sở hạ tầng quan trọng.

Sự chắc chắn mà thị trường cần chỉ có thể được cung cấp bởi luật được pháp điển hóa.

Nếu việc lập pháp tiếp tục bị trì hoãn, thất bại tiếp theo sẽ còn lớn hơn.

Khi FTX sụp đổ, thị trường tiền điện tử chủ yếu bao gồm những người tham gia bán lẻ, tồn tại ở rìa của hệ thống tài chính. Điều này không còn đúng nữa.

Vào tháng 7 năm 2025, Quốc hội đã thông qua Đạo luật GENIUS, thiết lập khuôn khổ quản lý liên bang cho stablecoin bằng đô la. Kể từ đó, nguồn cung stablecoin đã vượt quá 300 tỷ đô la, khối lượng giao dịch tăng vọt và các tổ chức phát hành stablecoin đã trở thành một trong những người nắm giữ chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ lớn nhất.

Tuy nhiên, Đạo luật GENIUS chỉ điều chỉnh đô la trên chuỗi và không quản lý cơ sở hạ tầng blockchain tạo điều kiện cho dòng chảy của những đô la này.

Các doanh nghiệp trên chuỗi khác cũng đang phát triển nhanh chóng. Vốn hóa thị trường của tài sản mã hóa đã vượt quá 30 tỷ đô la, và phạm vi ứng dụng đang mở rộng từ các sản phẩm tiền điện tử bản địa sang các tài sản truyền thống hơn.

Tổng công ty Tín thác & Thanh toán bù trừ Lưu ký (DTCC) nắm giữ hơn 114 nghìn tỷ đô la chứng khoán thông qua công ty con lưu ký của mình. DTCC đã hoàn thành các giao dịch chính thức đầu tiên của tài sản mã hóa vào tháng 7 và sẽ ra mắt dịch vụ mã hóa tài sản hoàn chỉnh vào tháng tới.

BlackRock, Fidelity, Franklin Templeton và Goldman Sachs đều đang vận hành các doanh nghiệp tài sản kỹ thuật số và công khai ủng hộ dự luật.

Các nhà đàm phán lưỡng đảng đã hoàn thành công việc khó khăn nhất. Thượng viện nên hoàn thành nhiệm vụ này.

Mỗi tuần mà các quy tắc vắng bóng, các sàn giao dịch có thể tiếp tục nắm giữ tài sản của người Mỹ mà không cần áp dụng các biện pháp bảo vệ đã được sử dụng rộng rãi trong các thị trường được quản lý khác.