Robinhood bổ sung quyền mua lại và bỏ phiếu cho token cổ phiếu: Liệu cuối cùng đã là cổ phiếu chưa?

Tiêu đề gốc: 《Robinhood bổ sung quyền mua lại và bỏ phiếu cho token cổ phiếu: Liệu cuối cùng đã là cổ phiếu chưa?》

Tác giả gốc: Xiao Bing, Shenchao TechFlow

Trước tiên hãy nhìn lại tình tiết thực tế trước đó: CEO AMC Adam Aron đã dành mười ngày, dùng một loạt tính từ ("đáng khinh, đáng phẫn nộ, kinh tởm, đáng ghét, không thể tha thứ, hèn hạ") để mô tả token cổ phiếu của Robinhood.

Aron phát hiện Robinhood đã biến cổ phiếu AMC thành sản phẩm token hóa mà không thông báo cho AMC, bán tại hơn 120 quốc gia trên toàn cầu, token có tên là "AMC Stock Token", giá theo giá cổ phiếu AMC, người nắm giữ còn nhận được cổ tức.

Nhưng Aron vừa xem tài liệu pháp lý là nổi giận, những người nắm giữ token này hoàn toàn không phải là cổ đông của AMC.

Họ nắm giữ một loại chứng khoán nợ do Robinhood Assets (Jersey) Limited, một thực thể đăng ký tại Jersey, phát hành. Chứng khoán này cung cấp "mức độ tiếp xúc kinh tế" (economic exposure) đối với giá cổ phiếu AMC, nhưng không trao cho người nắm giữ bất kỳ quyền lợi pháp lý hay quyền thụ hưởng nào đối với AMC. Không có quyền bỏ phiếu, không có quyền mua lại thành cổ phiếu thực, thậm chí nói nghiêm túc thì còn không được coi là "cổ đông".

Ngày 14 tháng 9, CEO Robinhood Vlad Tenev tuyên bố trên X: quyền quy đổi thành cổ phiếu thực và quyền bỏ phiếu sắp ra mắt. Johann Kerbrat, người phụ trách mảng tiền mã hóa của Robinhood, bổ sung rằng đội ngũ đang tích cực phát triển tính năng quy đổi cổ phiếu thực theo tỷ lệ 1:1, quyền bỏ phiếu cũng nằm trong lộ trình.

Cùng ngày, CEO Coinbase Brian Armstrong cũng lên tiếng: cổ phiếu token hóa của Coinbase đã hỗ trợ quy đổi 1:1 và cổ tức, quyền bỏ phiếu sắp ra mắt.

Ăn cơm trước kẻng, giờ là lúc bù vé.

Ba lộ trình token hóa

Trong một tuyên bố công bố vào tháng 1 năm 2026, SEC chia token hóa chứng khoán thành ba mô hình, hiểu ba mô hình này là tiền đề để hiểu toàn bộ cuộc tranh luận.

Mô hình một: Nhà phát hành tự token hóa. Công ty niêm yết tự đưa cổ phiếu lên chuỗi, quyền cổ đông được bảo toàn đầy đủ. Ví dụ tiêu biểu là Securitize giúp Exodus hoàn thành token hóa cổ phiếu phổ thông, token chính là cổ phiếu, người nắm giữ trực tiếp có tên trong sổ cổ đông của công ty. Nền tảng giao dịch cổ phiếu token hóa mà NYSE đang hợp tác phát triển với Securitize cũng đi theo lộ trình này.

Mô hình hai: Bên thứ ba lưu ký + chứng chỉ token hóa. Một bên thứ ba nắm giữ cổ phiếu thật, sau đó phát hành token đại diện cho quyền sở hữu. Coinbase đi theo con đường này, nắm giữ cổ phiếu thông qua công ty có mục đích đặc biệt ở nước ngoài, do Alpaca Securities, một công ty môi giới được cấp phép tại Mỹ, lưu ký, người nắm giữ token có quyền lợi kinh tế thực tế và quyền quy đổi đối với cổ phiếu cơ sở. Coinbase tuyên bố token của họ đã tích hợp sẵn chức năng cổ tức, quyền bỏ phiếu "sắp ra mắt".

Mô hình ba: Mức độ tiếp xúc tổng hợp. Phát hành một sản phẩm chứng khoán độc lập, theo dõi giá của một cổ phiếu nào đó, nhưng người nắm giữ không có bất kỳ quyền sở hữu nào đối với cổ phiếu cơ sở. Stock Token hiện tại của Robinhood thuộc loại này.

Ba mô hình có thể dùng cùng một mã cổ phiếu, nhưng thứ nhà đầu tư nhận được hoàn toàn khác nhau.

Ví dụ: Mô hình một là bạn mua một căn nhà, sổ đỏ ghi tên bạn; mô hình hai là bạn mua một phần quỹ tín thác, quỹ tín thác đứng tên một căn nhà, bạn có quyền yêu cầu chuyển nhượng căn nhà cho bạn; mô hình ba là bạn mua một tờ phiếu gắn với giá căn nhà này, nhà tăng bạn lời, nhà giảm bạn lỗ, nhưng từ đầu đến cuối căn nhà này không có bất kỳ quan hệ pháp lý nào với bạn.

Cấu trúc pháp lý của Robinhood

Mở tài liệu sản phẩm của Robinhood Stock Token, cấu trúc pháp lý không phức tạp, nhưng đủ khiến nhà đầu tư thông thường bối rối:

Đơn vị phát hành là Robinhood Assets (Jersey) Limited (viết tắt RHJ), đăng ký tại Jersey, Anh. Bản chất pháp lý của token là "chứng khoán nợ được token hóa" (tokenised debt securities), được phát hành dưới dạng phái sinh trong khuôn khổ MiFID II của EU. Cổ phiếu cơ sở do Alpaca Securities LLC, một công ty môi giới được cấp phép tại Mỹ, lưu ký, tuyên bố hỗ trợ theo tỷ lệ 1:1. Token được phát hành theo chuẩn ERC-20, có thể chuyển nhượng, giao dịch trên chuỗi, thậm chí được các giao thức DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp.

Điểm mấu chốt nằm ở điều cuối cùng: những token này có tính kết hợp trên chuỗi. Sau khi Robinhood Chain (L2 tự xây dựng ra mắt vào tháng 7 năm 2025) đi vào hoạt động, Stock Token có thể được dùng làm tài sản thế chấp cho các giao thức cho vay, đây chính là tính năng được nhấn mạnh trong lộ trình sản phẩm mà Tenev công bố vào tháng 11 năm ngoái.

Tính kết hợp này tạo ra kịch bản sử dụng hấp dẫn nhất của cổ phiếu token hóa, nhưng cũng khuếch đại rủi ro của cấu trúc pháp lý. Nếu token bị thanh lý trong một giao thức DeFi nào đó, bên thanh lý nhận được là một chứng từ nợ của thực thể Jersey, chứ không phải cổ phiếu của một công ty niêm yết tại Mỹ. Cổ phiếu cơ sở có thực sự được khóa theo tỷ lệ 1:1 không? Những cổ phiếu này có bị cho vay để bán khống không? Robinhood chưa công bố báo cáo kiểm toán dự trữ chi tiết.

Aron truy vấn đúng vấn đề này vào ngày 13 tháng 9: nếu những token đó về lý thuyết được hỗ trợ 1:1 bằng cổ phiếu thật, nhưng những cổ phiếu cơ sở này lại bị cho vay cho người bán khống, thì token có thực sự còn được hỗ trợ 1:1 không?

Ranh giới thực sự: Ai đại diện cho tương lai của cổ phiếu token hóa?

Cuộc cãi vã công khai giữa Aron và Tenev rất ồn ào, nhưng sự phân hóa ngành ẩn dưới cuộc tranh cãi càng đáng chú ý hơn.

Hiện quy mô thị trường cổ phiếu token hóa trên chuỗi khoảng 3,6 tỷ USD. xStocks của Kraken (do Backed Finance phát hành) đã đạt khối lượng giao dịch lũy kế 25 tỷ USD, với hơn 80.000 người nắm giữ. bStocks của Binance ra mắt hai tháng đã đạt quy mô khoảng 118,5 triệu USD, chiếm khoảng 90% khối lượng giao dịch DEX cổ phiếu trên chuỗi. Ondo Finance dẫn đầu TVL trong lĩnh vực quỹ token hóa. Securitize thì chiếm vị trí cao ở mảng tổ chức, đã giúp BlackRock, KKR, Apollo hoàn thành token hóa quỹ.

Những người chơi này đại khái phân hóa theo hai lộ trình:

Một là "từ chuỗi đến, lên chuỗi đi", phát hành token tổng hợp hoặc chứng chỉ trước, nhanh chóng mở rộng quy mô, rồi dần bổ sung quyền lợi. Robinhood, Kraken, Binance đi theo con đường này. Ưu điểm của họ là tốc độ nhanh, phạm vi phủ rộng (hơn 190 cổ phiếu, hơn 120 quốc gia), nhưng cấu trúc pháp lý luôn mang một lớp "rủi ro trung gian".

Hai là "từ nhà phát hành đến, lên chuỗi đi", hợp tác với công ty niêm yết, trực tiếp token hóa ở cấp độ đại lý chuyển nhượng, token chính là cổ phiếu. Securitize đi theo con đường này. Nó chậm, nhưng cấu trúc quyền lợi sạch sẽ, người nắm giữ token trực tiếp có tên trong sổ cổ đông của công ty, không tồn tại vấn đề "xuyên thấu".

Robinhood tuyên bố thêm quyền bỏ phiếu và quyền quy đổi, thực chất là trong lộ trình thứ nhất cố gắng tiến gần đến lộ trình thứ hai. Con đường vá víu này đi được bao xa, phụ thuộc vào việc khuôn khổ pháp lý của chứng khoán nợ Jersey có thể gánh được bao nhiêu quyền cổ đông, đây là một câu hỏi chưa được cơ quan quản lý chính thức trả lời.

Đối với giá cổ phiếu HOOD, đây là tín hiệu giảm thiểu rủi ro, cổ phiếu token hóa là một phần quan trọng trong câu chuyện tăng trưởng của Robinhood (hơn 2000 token cổ phiếu, phủ thị trường 400 triệu người dùng tiềm năng tại EU), việc bổ sung quyền bỏ phiếu và quyền quy đổi làm giảm rủi ro cực đoan bị cơ quan quản lý đình chỉ.

Còn câu hỏi ban đầu của Aron, những token này rốt cuộc có phải là cổ phiếu không, câu trả lời có lẽ là: chưa phải, nhưng chúng đang cố hết sức để trở thành cổ phiếu.

Đây là một sự nâng cấp mà công nghệ có thể hoàn thành, nhưng pháp luật chưa sẵn sàng.