Dự báo trước cuộc họp FOMC: Fed nâng lãi suất trở lại, nhưng có thể chỉ tăng một lần

Tiêu đề gốc: FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

Tác giả gốc: James Knightley, Padhraic Garvey, Chris Turner

Ghi chú của biên tập viên: Cuộc họp chính sách của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đang đến gần, và việc tăng lãi suất một lần nữa trở thành kỳ vọng cơ sở của thị trường. Tăng trưởng việc làm tháng 8 của Mỹ mạnh hơn dự kiến, CPI tổng thể tăng lên 3,4% so với cùng kỳ năm trước, và cú sốc giá năng lượng lại làm tăng thêm bất ổn cho triển vọng lạm phát. Đồng thời, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đang tiến gần mức 5%, và uy tín của đồng đô la cùng tính độc lập của Fed cũng quay trở lại tầm ngắm giao dịch.

Nhưng câu hỏi thực sự cần được trả lời tại cuộc họp lần này có lẽ không chỉ là "có tăng lãi suất hay không", mà là liệu hàm phản ứng chính sách của Fed đã thay đổi hay chưa: trước đây, thị trường cho rằng Fed sẽ giữ nguyên lãi suất, trừ khi dữ liệu buộc họ phải thắt chặt; giờ đây, ING cho rằng kịch bản cơ sở đã đảo ngược thành Fed nghiêng về việc tăng lãi suất, trừ khi dữ liệu đủ để khiến họ tạm dừng.

Chuyên gia kinh tế trưởng quốc tế của ING James Knightley, Trưởng bộ phận Nghiên cứu Mỹ Padhraic Garvey và Trưởng bộ phận Thị trường toàn cầu Chris Turner trong bản dự báo mới nhất kỳ vọng Fed sẽ tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào ngày 16 tháng 9. Nhưng theo quan điểm của họ, đây nhiều khả năng là một động thái "tái hiệu chỉnh" chính sách, chứ không phải là điểm khởi đầu của một chu kỳ tăng lãi suất liên tiếp mới.

Điểm mấu chốt của nhận định này nằm ở chỗ, việc tăng lãi suất vừa phải đáp ứng với lạm phát vẫn còn cao, vừa đảm nhận nhiệm vụ ổn định kỳ vọng lạm phát, lãi suất ngắn hạn và uy tín của đồng đô la; nhưng sự gia tăng của lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn còn chịu tác động từ lãi suất thực, nguồn cung tài khóa và rủi ro năng lượng, nên chỉ một lần tăng lãi suất không thể giải quyết được. Điều thị trường thực sự cần quan sát tiếp theo là cách Fed mô tả lộ trình chính sách trong tương lai.

Dưới đây là bản dịch và biên soạn từ bài viết gốc:

Sau khi Chủ tịch Fed Kevin Warsh phát biểu tại Hội nghị chuyên đề kinh tế toàn cầu Jackson Hole, ING đã điều chỉnh dự báo chính sách tháng 9 thành tăng lãi suất 25 điểm cơ bản. Các dữ liệu việc làm và lạm phát được công bố sau đó càng củng cố thêm nhận định này.

Tuy nhiên, ING không cho rằng Fed sắp bắt đầu một đợt tăng lãi suất liên tiếp mới. Nói chính xác hơn, đây có thể là một đợt "tăng lãi suất tái hiệu chỉnh" nhằm vào lạm phát, điều kiện tài chính và độ tin cậy của chính sách.

Hàm phản ứng chính sách đã đảo ngược

Sau khi phát tín hiệu diều hâu vào tháng 6 và có phần rút lui tại cuộc họp báo tháng 7, Warsh cần làm rõ hơn tại Jackson Hole về cách Fed dưới sự lãnh đạo của ông sẽ hoạch định chính sách.

Trong bài phát biểu, ông nhấn mạnh rằng lạm phát của Mỹ đã cao hơn mục tiêu trong năm năm rưỡi liên tiếp; trong bối cảnh gần đạt trạng thái toàn dụng lao động, các điều kiện tài chính cũng không thể coi là thắt chặt. Điều này đã khiến ING thay đổi khung đánh giá về cuộc họp tháng 9.

Kịch bản cơ sở trước đây là Fed sẽ giữ nguyên lãi suất, trừ khi dữ liệu kinh tế cung cấp đủ lý do để tăng lãi suất. Giờ đây, ING cho rằng logic này đã đảo ngược: Fed nhiều khả năng sẽ tăng lãi suất, trừ khi dữ liệu đủ để chứng minh họ nên tạm dừng.

Cái gọi là reaction function ở đây, tức "hàm phản ứng chính sách", không phải là một công thức công khai, mà là cách thị trường dựa trên những phát biểu và hành động trong quá khứ của ngân hàng trung ương để phán đoán loại chính sách nào sẽ được áp dụng trong điều kiện kinh tế nào. Sự thay đổi của nó có nghĩa là, ngay cả khi cùng một bộ dữ liệu không xấu đi đáng kể, cách hiểu của thị trường về kết quả chính sách cũng có thể khác.

Dữ liệu gần đây không cung cấp đủ lý do để Fed tạm dừng. Bảng lương phi nông nghiệp tháng 8 của Mỹ tăng 162.000 người, tỷ lệ thất nghiệp duy trì ở mức 4,1%; CPI tổng thể tăng 0,4% so với tháng trước và 3,4% so với cùng kỳ năm trước, CPI lõi tăng 0,3% so với tháng trước và 2,4% so với cùng kỳ năm trước. Dữ liệu do Cục Thống kê Lao động Mỹ công bố về cơ bản nhất quán với con số ING trích dẫn, chỉ có điều ING diễn đạt mức tăng CPI lõi so với tháng trước chưa làm tròn là 0,29%.

ING chỉ ra rằng, mức lạm phát lõi hàng tháng 0,29% gần gấp đôi xu hướng hàng tháng khoảng 0,17% cần thiết để đạt mục tiêu lạm phát hàng năm 2%. Đồng thời, một số khảo sát kinh doanh cho thấy hoạt động kinh tế Mỹ có thể tăng tốc trở lại vào mùa hè, và tình trạng gián đoạn vận tải biển ở Trung Đông lại đẩy giá dầu lên trên 100 đô la mỗi thùng.

Trong bối cảnh đó, ING nhận định rằng việc Warsh nhấn mạnh vào xu hướng trung hạn thay vì dữ liệu từng tháng cho thấy ông có thể đã nghiêng về việc đề xuất tăng lãi suất. Báo cáo đồng thời suy đoán rằng Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent có lẽ cũng sẽ ủng hộ lựa chọn này, vì lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn liên tục tăng. Tuy nhiên, đây là nhận định của ING về lập trường chính sách, chứ không phải ý kiến đã được các quan chức liên quan công khai xác nhận.

Tăng 25 điểm cơ bản, nhưng có thể là "tăng một lần"

Thông thường, một khi ngân hàng trung ương bắt đầu tăng lãi suất trở lại, thị trường sẽ tự nhiên suy luận rằng còn có thêm nhiều hành động tiếp theo. Theo định giá thị trường mà ING trích dẫn tại thời điểm công bố báo cáo, các nhà đầu tư không chỉ kỳ vọng Fed sẽ tăng lãi suất vào ngày 16 tháng 9, mà còn định giá thêm khoảng hai lần rưỡi tăng lãi suất sau đó.

ING có quan điểm khác về điều này. Nhận định cơ sở của họ là tháng 9 có thể xuất hiện một kịch bản "one and done", tức là tăng lãi suất một lần rồi quay lại giai đoạn quan sát.

Báo cáo so sánh môi trường hiện tại với giữa thập niên 1990: Fed đã tạm dừng sau khi hạ lãi suất vào đầu năm 1996, sau đó thực hiện một đợt "tăng lãi suất quản lý rủi ro" vào tháng 3 năm 1997, rồi lại giữ nguyên trong thời gian dài. Mục đích của loại tăng lãi suất này không phải là chủ động hạ nhiệt tổng cầu, mà là kiểm soát trước rủi ro lạm phát và các điều kiện tài chính vượt khỏi tầm kiểm soát.

ING cho rằng, lý do ủng hộ "tăng lãi suất một lần" chủ yếu đến từ ba khía cạnh.

Thứ nhất, mặc dù lạm phát hiện tại vẫn cao hơn mục tiêu, nhưng kỳ vọng lạm phát trung và dài hạn của thị trường và người tiêu dùng vẫn chưa vượt khỏi tầm kiểm soát một cách rõ ràng. Thứ hai, niềm tin của người tiêu dùng đã ở mức rất thấp, và việc thắt chặt liên tục có thể tiếp tục kìm hãm nhu cầu. Cuối cùng, ngoại trừ dữ liệu việc làm tháng 8 mạnh bất ngờ, xu hướng tạo việc làm tổng thể của Mỹ đã chậm lại, và tăng trưởng GDP quý II cũng yếu hơn dự kiến.

Đối với lạm phát trong thời gian tới, ING dự kiến tăng trưởng tiền lương chậm lại, hoàn thuế quan và thị trường nhà ở trì trệ có thể cùng nhau thúc đẩy lạm phát nhà ở hạ nhiệt, đưa lạm phát tổng thể trở lại gần mức 2% vào năm 2027. Rủi ro chính đối với dự báo này là giá năng lượng: nếu giá dầu tiếp tục duy trì ở mức cao, quá trình giảm lạm phát có thể bị trì hoãn.

Dựa trên những nhận định trên, ING dự kiến dự báo kinh tế mới nhất của Fed có thể hạ nhẹ kỳ vọng lạm phát, trong khi dự báo GDP và thị trường lao động ít thay đổi. Báo cáo dự kiến biểu đồ chấm có thể cho thấy lãi suất quỹ liên bang vào cuối năm 2026 và cuối năm 2027 đều là 4%, sau đó dần quay trở lại mức lãi suất dài hạn 3,1% như dự kiến trước đó.

Đây đều là dự báo của ING, chứ không phải lộ trình chính sách đã được Fed công bố.

Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tiến gần 5%, một lần tăng lãi suất chỉ có thể ổn định kỳ vọng

Thị trường trái phiếu kho bạc dài hạn là một biến số then chốt khác của cuộc họp lần này. Tại thời điểm công bố báo cáo, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng lên khoảng 4,9%, chỉ còn cách ngưỡng 5% một bước ngắn.

ING cho rằng, một phần sự gia tăng lợi suất gần đây đến từ dữ liệu lạm phát cao hơn, phần còn lại bắt nguồn từ kỳ vọng lạm phát dần tăng lên. Mặc dù sự thay đổi này chưa đạt đến mức mất kiểm soát, nhưng một lần tăng lãi suất 25 điểm cơ bản có thể giúp cho thấy Fed vẫn coi trọng ổn định giá cả, từ đó hạn chế kỳ vọng lạm phát tăng thêm.

Tuy nhiên, báo cáo không cho rằng việc tăng lãi suất đủ để ngăn lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm kiểm tra mức 5%. Lý do là sự gia tăng của lợi suất dài hạn chủ yếu do lãi suất thực thúc đẩy, mà đằng sau lãi suất thực bao gồm nhiều yếu tố Fed khó kiểm soát trực tiếp: kỳ vọng tăng trưởng năng suất có thể nâng lãi suất trung lập của nền kinh tế; quy mô phát hành trái phiếu kho bạc Mỹ mở rộng tạo áp lực nguồn cung; chiến tranh Iran và tác động của nó đến giá dầu làm tăng rủi ro lạm phát và phần bù kỳ hạn.

Nói cách khác, nếu sự gia tăng lợi suất chủ yếu đến từ nguồn cung tài khóa và lãi suất thực, chứ không phải từ kỳ vọng về lãi suất chính sách ngắn hạn, thì ngay cả khi Fed tăng lãi suất, họ cũng chỉ có thể tác động đến một phần trong số đó.

Thị trường ngắn hạn cũng phát ra tín hiệu nghiêng về thắt chặt. ING chỉ ra rằng, chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn hai năm so với lãi suất quỹ liên bang đã mở rộng lên khoảng 90 điểm cơ bản. Theo đánh giá kinh nghiệm của tổ chức này, khi chênh lệch này vượt quá 75 điểm cơ bản, điều đó có nghĩa là thị trường trái phiếu đã sẵn sàng cho việc tăng lãi suất.

Điều này không thể dự báo chính xác khi nào Fed hành động, nhưng cho thấy một lần tăng lãi suất khó có thể gây cú sốc bất ngờ cho thị trường ngắn hạn. Do đó, ING cho rằng xu hướng làm phẳng đường cong lợi suất gần đây có thể đã đi quá xa: thị trường ngắn hạn đã định giá khá nhiều kỳ vọng tăng lãi suất, trong khi thị trường dài hạn vẫn có thể tiếp tục tăng do lãi suất thực và nguồn cung trái phiếu kho bạc thúc đẩy.

Đồng đô la có thể được hỗ trợ ngắn hạn, nhưng hướng đi dài hạn chưa chắc thay đổi

Tại thời điểm công bố báo cáo, chỉ số đô la nằm ở khoảng giữa của biên độ 96 đến 102 trong năm. Nhìn bề ngoài, biến động tổng thể của đồng đô la có hạn, nhưng trong khoảng thời gian đó, nó lần lượt chịu ảnh hưởng từ chính sách đối ngoại của Mỹ, việc Warsh trở thành Chủ tịch Fed, cũng như sự can thiệp của Bộ Tài chính Mỹ vào thị trường ngoại hối và trái phiếu.

ING cho rằng, một lần tăng lãi suất có thể hỗ trợ ngắn hạn cho đồng đô la thông qua hai kênh.

Một mặt, việc tăng lãi suất giúp duy trì độ tin cậy của Fed trong việc kiểm soát lạm phát, và làm dịu cái gọi là "giao dịch mất giá tiền tệ". Giao dịch này được xây dựng trên mối lo ngại của nhà đầu tư về tính độc lập của Fed, sự mở rộng tài khóa và sức mua của đồng đô la. Mặt khác, lãi suất đô la ngắn hạn tăng thường nâng cao lợi thế lợi suất của tài sản bằng đô la so với tài sản bằng các đồng tiền khác.

Giá năng lượng tăng cũng có thể củng cố hiệu suất tương đối của đồng đô la. Châu Âu và châu Á nhìn chung phụ thuộc vào nhập khẩu năng lượng, nên giá dầu tăng sẽ làm xấu đi điều kiện thương mại của họ. Do đó, ING dự kiến trong vài tuần tới, tỷ giá euro/đô la có thể giảm về khoảng 1,15; nếu Ngân hàng Trung ương Nhật Bản không đáp ứng được kỳ vọng diều hâu của thị trường, tỷ giá đô la/yên có khả năng tăng trở lại vùng 157 đến 158.

Nhưng ING không cho rằng đồng đô la sẽ từ đó bước vào chu kỳ tăng giá kéo dài. Tổ chức này vẫn hiểu đợt tăng lãi suất lần này là một lần tái hiệu chỉnh chính sách, chứ không phải là sự khởi đầu của một chu kỳ thắt chặt mới.

Dự báo cơ sở của họ là, nếu lạm phát của Mỹ quay trở lại mục tiêu vào khoảng quý II năm 2027, trọng tâm giao dịch của thị trường tiền tệ có thể chuyển từ tăng lãi suất sang hạ lãi suất. Theo logic này, mức 101,80 mà chỉ số đô la chạm vào tháng 6 có thể vẫn là đỉnh theo giai đoạn của năm 2026.

Vì vậy, thông điệp quan trọng nhất của cuộc họp tháng 9 không chỉ là mức điều chỉnh lãi suất 25 điểm cơ bản, mà là cách Fed định nghĩa hành động này. Nếu tuyên bố, biểu đồ chấm và cuộc họp báo của Warsh nhấn mạnh quản lý rủi ro một lần, thì sự hỗ trợ của việc tăng lãi suất đối với đồng đô la và lợi suất ngắn hạn có thể tương đối hạn chế; nếu Fed nâng rõ rệt lộ trình lãi suất trong tương lai, thị trường mới cần đánh giá lại khả năng tăng lãi suất liên tiếp.

Các biến số cần quan sát tiếp theo bao gồm giá năng lượng, xu hướng hàng tháng của lạm phát lõi, kỳ vọng lạm phát dài hạn và lợi suất thực của trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm. Nếu lạm phát và kỳ vọng lạm phát tiếp tục tăng, nhận định "tăng lãi suất một lần" của ING sẽ đối mặt với thách thức; nếu tiền lương và lạm phát nhà ở tiếp tục hạ nhiệt, trong khi lợi suất dài hạn chủ yếu do nguồn cung tài khóa thúc đẩy, thì đợt tăng lãi suất tháng 9 nhiều khả năng chỉ là một lần tái hiệu chỉnh, chứ không phải là sự tái khởi động của chu kỳ thắt chặt.