PONS chỉ 0,9 lần, HYPE dựa vào đâu mà 29 lần

Cùng là token DeFi có cơ chế mua lại nhưng định giá chênh lệch rất lớn, cốt lõi nằm ở tính bền vững của doanh thu. PE (tỷ lệ giá trên doanh thu) thấp không đồng nghĩa với bị định giá thấp, lợi suất cao của PONS tiềm ẩn rủi ro nóng ngắn hạn, PE cao của HYPE xuất phát từ mức phí bảo hiểm mà thị trường dành cho sự chắc chắn về doanh thu của nó.

Cùng tăng nhờ cơ chế mua lại, nhưng định giá mà thị trường dành cho các token DeFi khác nhau đang tạo ra một đường cong rất dốc.

Tính theo vốn hóa lưu hành chia cho doanh thu 7 ngày gần nhất quy đổi theo năm, token nền tảng PONS của nền tảng phát hành token trên chuỗi Robinhood (launchpad) Pons có PE 7 ngày chỉ 0,9 lần; dùng cùng cách tính với HYPE của sàn giao dịch phi tập trung Hyperliquid, PE 7 ngày là 29,2 lần. Cả hai đều đang mua lại và đốt token, nhưng bội số chênh nhau hơn ba mươi lần.

Đây không phải là vấn đề bên nào rẻ hơn. Bộ số liệu này đặt token DeFi vào một ngôn ngữ định giá gần với thị trường chứng khoán: giao thức kiếm được bao nhiêu tiền, giữ lại bao nhiêu, và bao nhiêu thực sự chảy về token — thị trường sẵn sàng trả bao nhiêu cho khoản doanh thu đó, mới là thứ thực sự quyết định định giá.

Mua lại không còn là điểm cộng

Trước hết cần làm rõ một điều: "tỷ lệ P/E" ở đây không giống với PE trong báo cáo tài chính truyền thống của công ty. Nó tính bằng vốn hóa lưu hành chia cho doanh thu hàng năm của giao thức, không liên quan đến các khái niệm tài chính như lợi nhuận, thuế, vốn chủ sở hữu, chỉ là một thước đo định giá thô sơ nhưng trực quan. Dùng thước đo này quét một vòng, có thể thấy hoàn cảnh hoàn toàn khác nhau của năm token mua lại hàng đầu.

UNI của sàn giao dịch phi tập trung Uniswap có PE 7 ngày là 15,2 lần, lợi suất 4,44%. SKY của giao thức stablecoin Sky (SKY) có PE 7 ngày và 30 ngày đều ổn định ở mức 9,0 lần, gần như không thay đổi. CAKE của sàn giao dịch phi tập trung PancakeSwap có PE 7 ngày chỉ 4,8 lần, lợi suất 8,5%. Còn lợi suất 24,7% của PONS là cao nhất trong năm token này, nhưng PE lại thấp nhất.

Sự khác biệt giữa PE 7 ngày và PE 30 ngày là dùng doanh thu 7 ngày gần nhất và 30 ngày gần nhất quy đổi theo năm để tính — chênh lệch càng lớn, biến động doanh thu gần đây của giao thức càng mạnh. PE 7 ngày của PONS và UNI đều thấp hơn PE 30 ngày, cho thấy tốc độ tăng doanh thu tuần gần nhất nhanh hơn tháng trước, vẫn đang tăng tốc; HYPE thì ngược lại, PE 7 ngày đắt hơn PE 30 ngày, cho thấy tốc độ tăng doanh thu tuần gần nhất chậm hơn một chút so với tháng trước.

Trong giai đoạn đầu của ngành tiền mã hóa, một khi cơ chế mua lại và đốt token được triển khai, thường có thể trực tiếp kéo giá token tăng trong ngắn hạn — BNB của Binance nhờ đốt token hàng quý đã trở thành hình mẫu token sàn giao dịch hàng đầu, FTT thời FTX cũng từng được thị trường săn đón nhờ cơ chế mua lại. Thống kê của nền tảng dữ liệu tiền mã hóa DefiLlama cho thấy, trong 106 giao thức mà nền tảng này theo dõi, đã có 55 giao thức được đánh dấu là "mua lại tích cực". Mua lại đang từ tín hiệu khan hiếm trước đây trở thành cấu hình tiêu chuẩn, thị trường tự nhiên sẽ truy vấn thêm một câu: khoản mua lại của bạn, rốt cuộc đáng giá bao nhiêu tiền?

UNI: Từ mua vị thế, đến mua doanh thu

Trong một thời gian dài, câu chuyện cốt lõi của Uniswap là khối lượng giao dịch và thị phần, nhưng bản thân khối lượng giao dịch không đồng nghĩa với doanh thu của UNI — phí giao dịch trước tiên phải được phân chia giữa nhà cung cấp thanh khoản, giao thức và các bên tham gia khác, chỉ phần thực sự lắng đọng ở tầng giao thức mới có thể truyền tải giá trị sang UNI.

Sự thay đổi diễn ra sau khi cơ chế phí giao thức và hợp đồng đốt token lần lượt được triển khai. Chuỗi liên kết này có thể tóm tắt thành: hoạt động giao dịch tăng → phí giao thức tăng → UNI được mua vào và đốt → tổng cung giảm.

Sau khi chuỗi công khai Robinhood Chain thuộc Robinhood ra mắt, chuỗi liên kết này được khuếch đại rõ rệt. Ngày 1 tháng 9, khối lượng giao dịch trong ngày của Robinhood Chain từng vọt lên 1,43 tỷ USD, lập mức cao kỷ lục, đợt bùng nổ giao dịch này cũng đang trở thành nguồn tăng trưởng quan trọng cho doanh thu giao thức Uniswap và hoạt động đốt UNI. Đây cũng là logic đằng sau PE 15,2 lần của UNI — thị trường công nhận chuỗi truyền dẫn này, nhưng cũng đang chiết khấu tính bền vững của nó.

PONS: Rẻ, vì chưa được kiểm chứng

Con số 0,9 lần của PONS dễ khiến phản ứng đầu tiên là "bị định giá thấp". Nhưng điều thực sự cần hỏi là: Vì sao doanh thu của nó lại cao như vậy?

Pons nắm bắt cửa ngõ nóng nhất hiện tại của Robinhood Chain — phát hành và giao dịch token mới. Theo cơ chế hiện tại, mỗi giao dịch thu phí 1%, trong đó 30% thuộc về giao thức, khoảng 80% phần giao thức nhận được dùng để tự động mua lại và đốt PONS. Đến đầu tháng 9, khoảng 29% tổng cung đã bị đốt; đầu tháng 9, doanh thu phí trong ngày từng đạt khoảng 5,95 triệu USD, vượt qua Pump.fun.

Vấn đề nằm ở chỗ, khoản doanh thu này chưa trải qua kiểm chứng theo chu kỳ.

Có thể thấy điều này từ dữ liệu mua lại: PONS mua và đốt khoảng 7,93 triệu USD trong 7 ngày gần nhất, chiếm 88% trong tổng khoảng 8,98 triệu USD của 30 ngày qua. Nói cách khác, phần lớn hoạt động mua lại trong tháng qua đều tập trung vào tuần gần nhất. Con số này giống như đang mô tả một đợt bùng nổ giao dịch đột ngột, chứ không phải một trung tâm doanh thu đã ổn định.

Và đằng sau đợt bùng nổ này còn có một biến số rõ ràng. Khoản trợ cấp phí gas 90 ngày mà Robinhood Chain cung cấp cho người dùng Robinhood Wallet đủ điều kiện sẽ hết hạn vào ngày 29 tháng 9; bao nhiêu phần giao dịch tần suất cao hiện tại đến từ môi trường chi phí thấp thậm chí bằng 0 gas, khi đó sẽ được kiểm chứng thực sự lần đầu tiên.

Vì vậy, bội số doanh thu thấp của PONS nên được hiểu là mức chiết khấu của thị trường đối với tính bền vững của doanh thu cao, chứ không phải định giá thấp đơn thuần. Thị trường định giá 0,9 lần, đặt cược không phải khoản doanh thu hôm nay đáng giá bao nhiêu, mà là cơn sốt phát hành token này còn kéo dài bao lâu.

Đáng chú ý hơn, Uniswap Labs đã mua PONS. Uniswap tự mình ra mắt Pools trên Robinhood Chain, một launchpad cạnh tranh với Pons về người dùng phát hành và giao dịch token; đồng thời, Uniswap Labs lại trở thành người nắm giữ PONS.

Điều này khiến vấn đề định giá của PONS từ đơn thuần "rẻ hay không" trở thành một câu hỏi khác: Nếu cơn sốt phát hành token này rút lui, liệu PONS mà Uniswap nắm giữ có ngược lại trở thành một biến số rủi ro trên chuỗi định giá của UNI hay không?

HYPE: Đắt, đặt cược vào sự chắc chắn

Con số 29,2 lần của HYPE ngược lại cho thấy, thị trường không định giá đơn giản theo kiểu "mua lại càng nhiều, định giá càng thấp".

Doanh thu của Hyperliquid đến từ các mảng kinh doanh cốt lõi như hợp đồng tương lai vĩnh cửu và giao dịch giao ngay, chuỗi liên kết là: quy mô giao dịch mở rộng → doanh thu phí tăng → quỹ "Assistance Fund" tăng → mua lại HYPE tăng. Thị trường dành cho nó bội số định giá cao hơn, về bản chất là đang trả phí cho tính bền vững của khoản doanh thu này — đặt cược rằng quy mô giao dịch của Hyperliquid, trong tương lai nhiều khả năng vẫn duy trì ở mức cao.

Đáng lưu ý, PE 7 ngày của HYPE (29,2 lần) còn đắt hơn PE 30 ngày (24,5 lần), cho thấy tốc độ tăng doanh thu tuần gần nhất chậm hơn một chút so với tháng trước — thị trường sẵn sàng trả tiền cho sự chắc chắn của khoản doanh thu này, nhưng với điều kiện bản thân doanh thu không thể liên tục giảm tốc.

Cùng là mua lại, lợi suất cao của PONS tương ứng với một dòng tiền nóng chưa trải qua kiểm chứng theo chu kỳ, lợi suất thấp của HYPE tương ứng với mức phí bảo hiểm mà thị trường sẵn sàng trả cho sự chắc chắn. Đây cũng là lý do vì sao chỉ nhìn vào số tiền mua lại, rất dễ đưa ra kết luận sai lầm.

SKY và CAKE: Một con đường khác

SKY không kiếm tiền nhờ giao dịch tần suất cao, doanh thu chủ yếu đến từ lợi nhuận phân bổ của stablecoin và tài sản thực (RWA), sau đó trích một phần để mua lại và khuyến khích staking, PE quanh năm ổn định ở mức khoảng 9 lần, biến động rất nhỏ.

CAKE lại là một mô hình khác — doanh thu đến từ nhiều mảng kinh doanh như AMM (nhà tạo lập thị trường tự động), hoán đổi stablecoin, thị trường dự đoán, trong tháng 8 đã đốt 2,746 triệu CAKE, giảm ròng khoảng 2,072 triệu CAKE, đã duy trì tổng cung giảm 36 tháng liên tiếp. CAKE chỉ 4,8 lần, không có nghĩa là bị định giá thấp, mà giống như thị trường dùng mức phí bảo hiểm thấp hơn HYPE để định giá cho một giao thức đã dùng ba năm chứng minh có thể duy trì dòng co hẹp nguồn cung một cách bền vững.

PE thấp không đồng nghĩa với rẻ

Trong thị trường truyền thống có một hiện tượng phản trực giác tương tự. Bậc thầy đầu tư Peter Lynch từng đưa ra quan điểm, cổ phiếu chu kỳ nên mua khi tỷ lệ P/E cao, cân nhắc bán khi tỷ lệ P/E thấp — vì lợi nhuận của cổ phiếu chu kỳ cao nhất ở đỉnh chu kỳ, mẫu số của PE bị đẩy lên mức tối đa, bội số tính ra lại là thấp nhất trong cả chu kỳ, và đây chính là tín hiệu thị trường cảnh báo sớm "khoản lợi nhuận này không trụ được lâu", không phải rẻ, mà là báo động.

Token DeFi hiện đang tái diễn logic tương tự. Con số 0,9 lần hôm nay của PONS, nhiều khả năng không phải thị trường nhìn sai giá, mà là thị trường đã sớm chiết khấu phán đoán "cơn sốt phát hành token này không trụ được lâu" vào định giá — cùng một logic với việc cổ phiếu chu kỳ bị bán ở đỉnh lợi nhuận. Ngược lại, con số 29 lần hôm nay của HYPE, cũng chưa chắc là đắt: nếu doanh thu của Hyperliquid thực sự có thể duy trì tăng trưởng, bội số này chính là định giá hợp lý cho dòng tiền tương lai.

Lợi suất cao hôm nay của PONS, về bản chất là thị trường bỏ một lá phiếu chưa có kết quả cho việc cuộc hỗn chiến phát hành token trên Robinhood Chain có thể kéo dài bao lâu. Và Uniswap Labs đã đặt vị thế của mình lên lá phiếu này — điều đó có nghĩa, UNI vốn được định giá bằng phí giao thức, giờ đây cũng gián tiếp bị ràng buộc với một tài sản chưa trải qua kiểm chứng chu kỳ đầy đủ.

Dùng PE để đo lường hoạt động mua lại, điều thực sự đáng xem không phải ai rẻ hơn, mà là doanh thu của ai chịu được thử thách của thời gian.

Con số 0,9 lần hôm nay của PONS, đặt cược vào việc cơn sốt phát hành token trên Robinhood Chain còn kéo dài bao lâu; con số 29 lần của HYPE, đặt cược vào việc doanh thu hợp đồng tương lai vĩnh cửu còn duy trì được bao lâu. Bên trước cần chứng minh mình không phải một cuộc vui ngắn hạn, bên sau cần chứng minh mình xứng đáng với mức phí bảo hiểm chắc chắn.

Và Uniswap Labs đã đồng thời đứng ở giao điểm của hai logic định giá này: một mặt thông qua hoạt động giao dịch trên Robinhood Chain để thu doanh thu giao thức UNI, mặt khác lại nắm giữ PONS. Nếu lá phiếu PONS cuối cùng cho ra câu trả lời tiêu cực, liệu rủi ro có theo khoản nắm giữ này, ngược lại làm lung lay niềm tin của thị trường vào bội số doanh thu 15,2 lần của UNI hay không?