美国SEC授予五年创新豁免：持牌AMM可试点真实美股代币

作者：吴说区块链、Grok等

当地时间9月17日，美国证券交易委员会（SEC）发布命令，批准一项临时且有条件的“创新豁免”。符合条件的代币化证券交易场所（TSV）可在持牌自动做市商（AMM）和流动性池中，对代币化的全国市场系统股票（NMS股票）进行有限试点交易。该豁免自公告之日起五年后到期，并同时公开征求意见。

该命令提供两类豁免：TSV不被直接认定为1934年《证券交易法》第3(a)(1)条下的“交易所”；以及向AMM池投入自有资金并为代币化NMS股票提供流动性的某些实体，不被直接认定为第3(a)(5)条下的“交易商”。依据是该法第36(a)(1)条的豁免规定。所有反欺诈和反操纵条款均适用。

主席保罗·阿特金斯将此举置于国会立法僵局的背景下：“本周早些时候，国会未能推进《CLARITY法案》。因此，今天SEC在其法定权限内迈出了重要一步。”他还澄清这只是过渡，“持久性规则必须随后跟进”。

该命令开放了什么，又排除了什么

TSV被定义为一种新型场所：提供一个或多个AMM流动性池，允许授权参与者在池内交易，并自行设定准入标准。进出需持牌，但智能合约必须部署在可审计且可公开访问的公共、无需许可的分布式账本上。底层技术是公共区块链，参与者必须满足准入标准。

底层资产仅限于代币化的NMS股票。代币可由发行人（或其代表）或无关联第三方发行，但持有者必须享有与传统股票相同的权利，包括股息和投票权。阿特金斯特别指出“禁止合成品”：仅提供价格敞口但不赋予股东权利的合成代币不在此范围内。

第三方代币化设有单独的发行人否决权。此类资产在TSV上市前，必须向发行人发出书面通知，给予其提出异议的机会；多份报告明确通知期至少为30天，若有异议则不得交易，沉默视为同意。若发行人不希望其股票出现在TSV上，可直接撤回。

硬性条件还包括：TSV必须是美国实体并遵守OFAC制裁；仅允许符合准入标准的个人交易；交易必须与主要上市交易所同步暂停；有关运营、交易及关联方活动的公告必须公开。委员马克·乌耶达补充了公开通知、记录保存和技术安全要求。可交易代码数量和交易量受限，并根据价格波动限制（LULD）进行校准。以美元计价的交易数据——价格、数量、时间、流动性池地址、日终池规模、日交易量——必须定期披露。认为符合标准的实体可通知SEC开始运营，无需先完成全面交易所注册。

市场监管部主任杰米·塞尔韦表示，这是“向代币化证券开放资本市场的里程碑”，该部门已准备好与有意运营TSV的实体接洽。

结论：开放的是美国实体、持牌参与者、公共区块链上可审计的AMM池、具有完整股东权利的上市股票代币，并设有交易量限制和五年观察期；未开放的是合成股票代币、无准入限制的证券交易池，以及将TSV设立为永久性交易所。

这条路径如何走到9月17日

行业一直受困于“交易所”和“交易商”的定义。规则基于订单簿和注册场所制定，将其应用于AMM要么将协议扭曲成传统交易所，要么让项目陷入法律不确定性。乌耶达将此次豁免追溯至SEC的旧路径：货币市场基金、指数基金和ETF都始于有限豁免，之后才制定永久规则。国会在《全国证券市场改进法》中扩大了一般豁免，正是为了在现有要求“不适用”时，将规则调整至新形式。

阿特金斯将时间线与任内的“加密项目”联系起来：该项目约一年前启动，目标是让联邦证券法支持市场向区块链迁移。2026年3月至4月，纳斯达克、纽交所等已获授权在现有清算系统内进行代币化，仍通过DTCC等基础设施。行业随后寻求另一条渠道——一条无需将AMM转变为传统交易所，即可促进上市股票在链上进行二级交易的渠道。

该渠道在5月被推动。当时有报道称，由于交易所等实体反对第三方合成代币，启动被推迟。皮尔斯在X上澄清，她“一直预期范围会很窄，仅促进投资者今天可在二级市场购买的同一底层股权的数字表示，而非合成产品。”Superstate创始人罗伯特·莱什纳当时告诉The Block，该框架侧重于发行人主导的代币以及由SEC注册实体提供的代币化权利。

立法进展几乎同步。众议院已通过《CLARITY法案》，参议院9月15日的程序性投票结果为49比50，未达到继续审议所需的60票。次日，阿特金斯表示，无论立法如何，SEC都将在现有权力范围内采取行动。两天后，豁免最终确定。

海外已有先例：Coinbase、Robinhood、Kraken等在海外提供代币化股票。在美国国内，Robinhood等模式曾与AMC公开冲突，将“仅有价格敞口，无投票权或股息”推至风口浪尖。7月，证券转让协会敦促将发行人授权写入门槛条件。17日的命令关闭了这条线：允许第三方代币化，但要求兑现完整股东权利，并赋予发行人否决权。SEC发言人对合成代币的未来未作承诺，仅表示此次回应针对“在美国合规开展证券代币”的需求，且“衍生品方面的兴趣一直很小”。

发布后的反应

阿特金斯将豁免描述为“通往持久规则的桥梁”，列出四点：遵守制裁、持牌准入、禁止合成品、发行人否决权，并提醒不要将今天的技术固化为明天的标准。

皮尔斯发表题为《沉睡的数字》的声明，以普罗克鲁斯忒斯之床作喻：不是改变人去适应床，而是改变床去适应睡觉的人。她写道，这是迈向永久规则的中间步骤，先观察链上与传统市场如何互动。对行业尤为敏感的一段是：

“该命令与去中心化金融无关。真正由自动化软件驱动的去中心化系统，不会引发证券法的根本关切——即你委托行事的中介可能愚蠢、疏忽或腐败。投资者使用无需许可的智能合约进行点对点交易，不需要豁免。”

她还写道，委员会不会预先将任何援引豁免的实体归类为“交易所”或“交易商”；如果某种模式能落入现行《证券交易法》的范畴，可能根本无需申请豁免。

乌耶达更侧重方法论：利用代码数量、交易量限制和公开交易数据，将试点限制在可观察的框架内，再确定长期规则。他特别欢迎包含指标、案例研究、事件分析和真实交易记录的评论。

Uniswap创始人海登·亚当斯在X上表示，对于AMM而言，当天最重要的不是声明文本，而是皮尔斯的随附意见。“无需豁免”在他看来，指的是普通的无需许可Uniswap；豁免适用于Uniswap v4上的持牌流动性池，在资产和用户需要合规渠道时提供一条美国路径。他表示这将有助于AMM获得采用，Uniswap将提交包含改进建议的评论信。

Coinbase副董事长、前SEC官员瑞安·范格拉克写道：“正如预期，明确的规则正在到来。今天的清晰来自阿特金斯，而非国会。”路透社指出，包括Coinbase在内的多家公司已表示，一旦规则允许，计划在美国推出代币化股票。

支持者认为，这是AMM和链上流动性池首次被美国联邦证券监管认可为能够促进上市股票交易的机制。保留意见同样明确：持牌将匿名、无需许可的证券交易拒之门外；合成代币未获得“下一步如何处理”的承诺；发行人否决权可能使需求最大的股票最初缺席。皮尔斯本人也承认，该命令的限制“可能让人打哈欠”——它从来就不是面向整个市场的通用通行证。