„Neuer Anleihenkönig“: Die Stunde der Abrechnung kommt – in den nächsten 6 bis 9 Monaten voll auf Defensive umschalten

Gundlach ist überzeugt, dass der Markt in eine „schwierige Phase“ eingetreten ist. Die überzogenen KI-Investitionen und der anschwellende Markt für private Kredite greifen ineinander und werden unweigerlich zu einer Abrechnung führen. Die Kreditspreads im KI-Bereich haben sich bereits deutlich ausgeweitet, und die verflochtenen Risiken zwischen privaten Krediten und der Versicherungsbranche werden im nächsten Abschwung schwerwiegende Folgen haben. Er hat sein KI-Exposure vollständig abgebaut und setzt auf gleichgewichtete Aktien, hochwertige Anleihen, Schwellenländeranleihen in Lokalwährung sowie Gold als Rohstoff.

Sind die guten Zeiten am Markt vorbei?

Jeffrey Gundlach, der als „Neuer Anleihenkönig“ bekannt ist, erklärte kürzlich in einem Interview mit The Julia La Roche Show unmissverständlich, der Markt sei „auf die schwierige Seite gewechselt“. Er erwartet für die kommenden sechs bis neun Monate eine Hochrisikophase, rät Anlegern zu einer vollständigen defensiven Ausrichtung und hat sein KI-Exposure im eigenen Portfolio bereits vollständig abgebaut.

Für Aktien empfiehlt er gleichgewichtete Indizes, die die rund 440 umsatzstärksten Unternehmen gleichgewichtet halten. „Damit ist Ihr KI-Exposure praktisch null – halten Sie sich von diesem Bereich so weit wie möglich fern.“ Im vergangenen Quartal habe er noch 40 % in Aktien gehalten, inzwischen seien es nur noch 30 %, und das KI-Exposure habe er kürzlich vollständig abgebaut. „Wer noch dabei ist, dem wünsche ich viel Glück. Aber die Phase, in der alles wunderbar war, ist vorbei.“

Gundlach warnt zugleich, dass sich die Risse am KI-Kreditmarkt ausweiten und die Kapitalexpansion im KI-Sektor ein extremes Niveau erreicht hat. Hyperscaler und KI-Unternehmen hätten einen unersättlichen Appetit auf Fremdkapital: „Ausweitende Spreads sind ihnen egal, und selbst ein weiterer Zinsanstieg um 200 Basispunkte würde sie nicht stören.“

Die verflochtenen Risiken zwischen privaten Krediten und der Versicherungsbranche würden im nächsten Abschwung schwerwiegende Folgen haben. Wörtlich: „Private Kredite sind die Zündschnur, Versicherer sind die Bombe.“

Bewertungen im Gefahrenbereich – reale Renditen könnten im nächsten Jahrzehnt negativ sein

Gundlach verweist darauf, dass das Shiller-KGV (CAPE) des S&P 500 inzwischen bei 42 liegt. „Historisch gesehen war die reale Rendite – also die inflationsbereinigte Rendite – über die folgenden zehn Jahre immer dann negativ, wenn dieser Indikator über 35 stieg. Das häufigste Ergebnis war ein realer Verlust von etwa 5 % pro Jahr.“

Er rechnet weiter: „Wenn die Inflation bei 2 % bleibt, bedeutet das, dass auch die nominale Rendite der nächsten zehn Jahre negativ sein wird – ohne jede Ausnahme.“

Gleichzeitig seien die Renditen von Staatsanleihen in den vergangenen sechs Monaten um rund 75 Basispunkte gestiegen, während die Aktienbewertungen nicht gefallen, sondern gestiegen seien – „die Überdehnung wird immer extremer“.

Risse bei KI-Krediten – Glaubwürdigkeit des Ratingsystems fraglich

Gundlach richtet den Blick auf die Spaltung des Kreditmarkts.

Vor einigen Monaten hätten sich die Kreditspreads über alle Ratingstufen hinweg nahezu synchron verengt, doch inzwischen zeigten sich bei CCC-Anlagen erste Erosionserscheinungen. Konkret seien die Preise für CCC-Bankkredite um mehrere Prozentpunkte gefallen, die Gesamtrendite liege bei etwa minus 5 % bis 6 %, während höher bewertete Bankkredite weiterhin rund 4 % im Plus lägen.

Noch bemerkenswerter sei die Spaltung innerhalb des KI-Sektors. Er sagt: „Wenn man den Markt für Hochzinsanleihen und Bankkredite in KI-bezogene und nicht KI-bezogene Teile zerlegt, bleibt der Nicht-KI-Bereich robust, die Spreads haben sich kaum ausgeweitet. Doch die Spreads von KI-bezogenen Junk-Bonds haben sich vom Tief um etwa 50 Basispunkte ausgeweitet, bei Bankkrediten sogar um rund 130 Basispunkte.“

Als Beispiel nennt er SpaceX: Die Anleihen des Unternehmens hätten das niedrigste Investment-Grade-Rating BBB- erhalten, doch die Marktpreise spiegelten eine um drei Ratingstufen schlechtere Kreditqualität wider. „Der Anleihenmarkt kauft das schlicht nicht ab.“ Er stellt die Unabhängigkeit der Ratingagenturen infrage, deutet an, dass einige kleine Agenturen Ratings nach „Preisliste“ vergeben, und verweist auf systematisches Rating-Arbitrage zwischen Private-Credit-Gesellschaften und ihren Versicherungstöchtern.

Gundlach warnt weiter, die Kapitalexpansion im KI-Sektor habe ein extremes Niveau erreicht. Hyperscaler und KI-Unternehmen hätten einen unersättlichen Appetit auf Fremdkapital: „Ausweitende Spreads sind ihnen egal, und selbst ein weiterer Zinsanstieg um 200 Basispunkte würde sie nicht stören.“ Der adressierbare Markt, den diese Unternehmen anstrebten, entspreche einem Viertel des globalen BIP – „das kann unmöglich funktionieren“. Der „Heilige-Gral-Wettlauf“ im KI-Bereich werde unweigerlich Verlierer und Erschütterungen hervorbringen, und das werde den nächsten sehr deutlichen Rückschlag bei Risikoanlagen auslösen. „Wir sind dem kritischen Punkt bereits nahe genug, deshalb will ich das Epizentrum verlassen.“

Portfolio: KI auf null, stattdessen Gleichgewichtung, Gold und Schwellenländer

Angesichts dieser Risiken legt Gundlach sein aktuelles Allokationsgerüst offen.

Aktien (30 %): vollständig in gleichgewichteten Indizes, die die rund 440 umsatzstärksten Unternehmen gleichgewichtet halten. „Damit ist Ihr KI-Exposure praktisch null – halten Sie sich von diesem Bereich so weit wie möglich fern.“ Im vergangenen Quartal habe er noch 40 % in Aktien gehalten, inzwischen seien es nur noch 30 %, und das KI-Exposure habe er kürzlich vollständig abgebaut. „Wer noch dabei ist, dem wünsche ich viel Glück. Aber die Phase, in der alles wunderbar war, ist vorbei.“

Anleihen (30 %): Barbell-Strategie – die eine Hälfte in Total-Return-Fonds mit hoher Kreditqualität (ohne Unternehmensanleihen), die andere Hälfte in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung mit Renditen von über 7 %. „Das ist der stärkste Fixed-Income-Sektor, im vergangenen Jahr der beste, und ich gehe davon aus, dass das so bleibt.“

Sachwerte (20 %): 10 % in Gold (zuvor bei einem Goldpreis über 5.000 Dollar auf 5 % reduziert, nach dem Rückgang des Kassapreises auf 4.300 Dollar wieder auf 10 % aufgestockt), weitere 10 % in den Rohstoff-ETF DCMT, der seit Jahresbeginn um 38 % zugelegt hat.

„Trockenes Pulver“ (20 %): aufgeteilt auf einen Commercial-Real-Estate-ETF mit kurzer Duration (DCRE, Rendite rund 6 %) und einen flexiblen Anleihenfonds (DLEX). Die Gesamtrendite des Portfolios liege bei rund 6,25 %, die Duration betrage nur zwei Jahre. „Selbst wenn die Zinsen um weitere 200 Basispunkte steigen, bleiben wir in der Gewinnzone.“

Private Kredite sind die Zündschnur, Versicherer sind die Bombe

Seine schärfste Warnung richtet Gundlach an die Risikokette, die aus der Verflechtung von privaten Krediten und Versicherungsbranche entsteht.

Er beschreibt einen geschlossenen Interessenkreislauf: Private-Equity-Gesellschaften kaufen Versicherer, die Versicherer werden verpflichtet, Private-Credit-Produkte der Private-Equity-Mutter zu kaufen, und das Risiko wird über Offshore-Rückversicherer (etwa auf Barbados oder den Cayman Islands) weitergereicht – außerhalb der Zuständigkeit der US-Aufsichtsbehörden.

„Es gibt Berichte, wonach manche Gesellschaften für künftige Verbindlichkeiten von 100 Dollar nicht einmal Reserven von 100 Dollar halten – und man kann es nicht sehen, weil die US-Aufsicht keine Befugnisse hat.“ Zudem sei bei einem angeschlagenen Investmenthaus der Anteil verbundener Anlagen bei der Versicherungstochter von 3 % auf 42 % gestiegen, und 50 % der Ratings stammten von einer Agentur mit nur 25 Mitarbeitern, die im vergangenen Jahr 3.200 Ratings erstellt habe. „Das ist unmöglich. Die haben gar nicht das Personal dafür.“

Er vergleicht die Struktur mit dem CDO-Ratingchaos von 2006: „Diese AAA-Hypothekenpapiere fielen im März 2009 unter 30 und blieben lange unter 60. Ähnliches dürfte einigen Versicherern bevorstehen.“

Anlegern, die Renten- oder Lebensversicherungen kaufen, rät er: „Wählen Sie ausschließlich Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit, denn die arbeiten für die Versicherungsnehmer und nicht für Private-Equity-Gesellschaften.“

Die Stunde der Abrechnung naht – diesmal wird es schwerer, die Lage zu bereinigen

Gundlach räumt ein, dass seine Besorgnis über die aktuelle Lage größer ist als je zuvor.

„Der Höhepunkt der Euphorie lag etwa im Juni dieses Jahres. Es fühlte sich an wie 1999, wie 2006 – eine Mentalität des ‚Verlieren ist unmöglich‘.“ KI-Anleihen seien wenige Tage nach der Emission deutlich unter dem Ausgabepreis gehandelt worden – „das ist ein klares Signal für eine Wende“.

Wenn die Abrechnung im KI- und Privatmarktbereich komme, werde der Druck zu staatlichen Rettungsaktionen enorm sein. „Aber diesmal wird es schwer, das der Öffentlichkeit zu erklären – man kann eine Rettung der cleversten Wall-Street-Investoren nicht wie 2008 als Schutz der normalen Familien verkaufen.“

Sein Fazit: „Vor sechs Monaten habe ich gesagt, dass es in diesem Jahr immer schwieriger wird. Jetzt bin ich überzeugt, dass wir auf die schwierige Seite gewechselt sind – und das wird in den nächsten sechs bis neun Monaten so bleiben.“