Analyse du carry trade : pourquoi le yen perd-il de son attrait ?

Le 18 septembre, selon Bloomberg, la dynamique centrale est la suivante : après que la Banque du Japon a abandonné sa politique de taux négatifs en mars 2024 et entamé un cycle de hausse des taux, l'attrait du yen comme monnaie de financement a nettement diminué. Parallèlement, les autorités japonaises sont intervenues à plusieurs reprises sur le marché des changes depuis 2022 pour soutenir le yen faible, augmentant encore l'exposition au risque de change des adeptes du carry trade. Le 31 juillet dernier, le Japon et les États-Unis ont même mené une intervention historique conjointe sur le marché des changes.

Ces changements redessinent les flux de capitaux du carry trade mondial. Le franc suisse, entre autres, émerge progressivement comme une monnaie de financement alternative potentielle au yen. Cela implique non seulement un ajustement stratégique, mais aussi la possibilité qu'un dénouement massif des carry trades provoque à nouveau de fortes turbulences sur les marchés financiers mondiaux — la volatilité de juillet-août 2024 en a déjà donné un avertissement sévère.

La logique du carry trade

Le principe de base du carry trade consiste à emprunter une devise à faible taux d'intérêt, à investir les fonds dans des actifs à rendement élevé et à empocher le différentiel de taux entre les deux.

En terminologie financière, le « carry » d'un actif désigne le rendement net obtenu par l'investisseur en détenant cet actif, après déduction des coûts de financement. Prenons un exemple typique :

Supposons qu'un investisseur emprunte 1 million de yens à un taux de 1 %, les convertisse en dollars et les investisse dans des actifs en dollars offrant un rendement annuel de 4 %. Si le taux de change reste stable, l'investisseur gagne un différentiel de 3 points de pourcentage. Ces positions sont généralement détenues pendant des mois, voire des années, pour maximiser les gains, mais elles peuvent être rapidement liquidées si les conditions de marché changent.

Pour les investisseurs qui ne peuvent ou ne veulent pas acheter directement des actifs en devises à haut rendement, il est possible de participer au carry trade via des instruments dérivés tels que les swaps de devises ou les contrats à terme.

Le carry trade est le plus répandu lorsque la volatilité du marché est faible et que les écarts de taux entre pays sont importants, ce qui résulte souvent de la divergence des politiques monétaires des banques centrales — l'une augmentant les taux pour contenir l'inflation, l'autre maintenant des taux bas pour stimuler la croissance économique.

Pourquoi le yen est-il la monnaie de financement « reine » du carry trade

Le yen occupe depuis longtemps la première place des monnaies de financement du carry trade mondial, en raison de la durée et de l'ampleur exceptionnelles de la politique de taux ultra-bas du Japon, presque sans équivalent parmi les grandes économies.

Après l'éclatement de la bulle des prix des actifs japonais au début des années 1990, la Banque du Japon a continuellement abaissé les taux d'intérêt, les ramenant finalement à zéro, voire en territoire négatif, dans l'espoir de relancer la croissance économique. Cela a rendu le coût d'emprunt en yens bien inférieur à celui des autres grandes devises, attirant fortement les investisseurs institutionnels comme les particuliers.

Cependant, depuis que la Banque du Japon a annoncé en mars 2024 la fin de sa politique de taux négatifs et commencé à relever les coûts d'emprunt, le statut du yen comme monnaie de financement a commencé à vaciller. La hausse des taux signifie un coût d'emprunt en yens plus élevé, réduisant le rendement potentiel du carry trade. Parallèlement, les interventions répétées des autorités japonaises sur le marché des changes exposent les adeptes du carry trade à un risque de volatilité des changes plus élevé.

Lors du choix d'une monnaie de financement, les traders doivent non seulement considérer le coût d'emprunt, mais aussi évaluer le risque de volatilité des changes. La combinaison de ces deux dimensions est ce que l'industrie appelle le « ratio carry/risque » (carry-to-risk ratio).

La Banque nationale suisse (BNS) maintient son taux directeur à zéro et se tient prête à intervenir pour freiner une appréciation excessive du franc, offrant ainsi un environnement de financement relativement stable aux adeptes du carry trade.

Les risques du carry trade : « ramasser des pièces devant un rouleau compresseur »

Les économistes comparent le carry trade au fait de « ramasser des pièces devant un rouleau compresseur » — les gains sont à portée de main, mais la moindre hésitation peut être fatale.

Le plus grand risque du carry trade réside dans la volatilité des taux de change. Pour être rentable, le différentiel de taux doit être suffisant pour couvrir les pertes liées aux variations de change. Or, l'amplitude des fluctuations de change dépasse souvent largement le niveau du différentiel de taux, pouvant rapidement anéantir tous les gains.

Reprenons l'exemple précédent : supposons qu'après un an, la valeur des actifs en dollars atteigne 10 400 dollars, mais qu'entre-temps le yen s'apprécie à 80 pour un dollar. Une fois reconvertis en yens, il ne reste que 822 000 yens — après déduction des intérêts d'emprunt de 1 %, ce montant est inférieur au million de yens initialement emprunté, et l'investisseur enregistre une perte.

Pour les investisseurs utilisant l'effet de levier, le risque est encore amplifié. Si les pertes déclenchent un appel de marge, l'investisseur est contraint de vendre des actifs pour lever des liquidités, ce qui peut provoquer une baisse des prix des actifs, de nouvelles pertes, puis de nouvelles ventes forcées, dans un cercle vicieux qui se propage à l'ensemble du marché. C'est pourquoi le carry trade est souvent considéré comme une source majeure de fragilité financière mondiale et de transmission des crises.

L'ampleur du carry trade : difficile à quantifier précisément

L'ampleur exacte du carry trade est difficile à mesurer, car ces transactions prennent des formes diverses et les données de marché ne révèlent généralement pas les stratégies spécifiques des investisseurs individuels.

Dans un rapport de septembre 2024, des chercheurs de la Banque des règlements internationaux (BRI) ont tenté d'estimer l'ampleur du carry trade en yens. Leurs résultats indiquent qu'environ 200 000 milliards de yens (environ 1 300 milliards de dollars) d'offre nette de yens ont été absorbés par des acteurs non bancaires du marché. Ce chiffre inclut les investisseurs étrangers couvrant des actifs libellés en yens, ainsi que les spéculateurs susceptibles d'emprunter des yens pour le carry trade, et n'est pas entièrement lié directement aux stratégies de carry trade.

Les données de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) américaine offrent une perspective plus limitée mais plus récente : les fonds spéculatifs ont réduit de près des deux tiers leurs positions nettes vendeuses sur les contrats à terme et options sur le yen depuis fin juin, après que ces paris baissiers eurent atteint leur plus haut niveau en 19 ans. Les positions nettes vendeuses peuvent servir d'indicateur approximatif du carry trade spéculatif, car ces stratégies parient essentiellement sur la dépréciation de la monnaie de financement. Mais cela ne capture qu'une petite fraction de l'activité de carry trade sur un marché des changes mondial dont le volume quotidien moyen atteint 9 600 milliards de dollars.

L'avertissement de 2024 : comment le dénouement du carry trade a provoqué des turbulences

L'impact du dénouement massif des carry trades sur les marchés financiers a été pleinement démontré entre juillet et août 2024.

Après que la Banque du Japon a relevé ses taux et que son gouverneur Kazuo Ueda a laissé entendre un nouveau resserrement monétaire, l'anticipation d'une hausse des coûts d'emprunt au Japon a incité les adeptes du carry trade à liquider rapidement leurs positions. Ce processus a entraîné une forte appréciation du yen et a durement frappé les devises cibles populaires du carry trade — le peso mexicain en premier lieu. Le marché boursier japonais a également subi des pressions en raison du dénouement des positions libellées en yens, amplifiant la volatilité globale du marché.

Les chiffres sont saisissants : entre le 31 juillet et le 5 août, le yen s'est apprécié d'environ 8 % face au dollar ; le peso mexicain a chuté d'environ 13 % face au yen ; et l'indice Nikkei 225 a plongé de 19 % sur la période.

Cet épisode a confirmé une fois de plus le risque systémique du carry trade : lorsque de nombreux investisseurs liquident leurs positions simultanément, les flux de capitaux peuvent déclencher en peu de temps des réactions en chaîne sur plusieurs marchés, épargnant difficilement les marchés obligataires et actions. Alors que le coût de financement en yens continue d'augmenter, la vigilance du marché face à une éventuelle prochaine vague de dénouement ne s'est jamais dissipée.