Le projet de loi crypto échoue, la Fed augmente ses taux, et le bitcoin monte quand même ?

Auteur | Cathy, Blockchain Vernaculaire

Le projet de loi n'est pas passé, les taux ont augmenté, et pourtant le bitcoin a grimpé de 6 %. Voilà le marché crypto de la semaine dernière.

Le 15 septembre, le « Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act » (RFIA), pour lequel l'industrie crypto a fait du lobbying pendant plus d'un an, est tombé au Sénat, avec 49 voix pour et 50 contre, soit 11 voix de moins que les 60 nécessaires pour avancer. Coinbase et Circle ont chuté d'environ 10 % le jour même, et le bitcoin est passé de près de 80 000 dollars à un creux sous les 75 000 dollars.

Le lendemain, la Réserve fédérale a voté à l'unanimité de ses 12 membres pour une hausse de 25 points de base, portant le taux des fonds fédéraux entre 3,75 % et 4 %, une première depuis juillet 2023.

Le troisième jour, la SEC a publié une ordonnance d'« exemption d'innovation » de cinq ans, autorisant les actions américaines tokenisées à être échangées via des pools de liquidité sur des blockchains publiques. Le 18 septembre, le bitcoin est passé de 76 000 à plus de 81 000 dollars, et CoinGlass a recensé environ 470 millions de dollars de positions courtes liquidées en 24 heures.

Trois jours, deux coups durs, un bonbon. Le marché a choisi le bonbon.

Il y a une semaine, Glassnode qualifiait dans son rapport hebdomadaire les 1,07 million de bitcoins accumulés entre 83 000 et 86 000 dollars de « plafond visible par tous ». Une semaine plus tard, les deux nouvelles baissières sont tombées, et le prix est revenu au pied de ce mur.

La question a donc changé : est-ce le début de l'épuisement des mauvaises nouvelles, ou une répétition du scénario de 2023, avec une hausse suivie d'une baisse ?

01. Deux coups durs, et le prix ne tombe qu'à 75 000

Le cœur du RFIA est de clarifier quels actifs numériques relèvent de la SEC et lesquels de la CFTC. La sénatrice républicaine Cynthia Lummis, à l'origine du projet, a déclaré avant le vote qu'elle avait accepté plus de 120 demandes des démocrates, et que si le texte ne passait toujours pas, « alors nous sommes finis ».

Ce qui l'a bloqué, ce n'est pas l'industrie crypto elle-même, mais une clause d'éthique. Les démocrates ont insisté pour que les restrictions sur la détention d'actifs numériques par les agents publics s'étendent au président et à la première famille, estimant que le texte modifié ne le faisait pas. Aucun d'entre eux n'a donc voté pour, et quatre républicains s'y sont également opposés.

Résultat : la certitude législative au niveau fédéral est repoussée au moins jusqu'au prochain Congrès.

Côté hausse des taux, le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré lors de la conférence de presse : « L'inflation est trop élevée, et elle l'est depuis trop longtemps. » Les projections économiques ne voient pas l'inflation revenir à 2 % avant 2029, et le dot plot montre que 16 des 18 responsables prévoient encore une hausse cette année. Le rendement des obligations du Trésor américain à deux ans est monté à 4,74 %.

Mais la réaction des prix a été mesurée. Le jour de la réunion, le bitcoin a oscillé entre 75 000 et 76 500 dollars, clôturant à 76 200, sans casser la zone d'achat récente de 76 000 à 82 000 dollars identifiée par Glassnode. Ce sont surtout les ETF qui ont subi des sorties : les 15 et 16 septembre, les ETF bitcoin spot américains ont enregistré des sorties nettes de 746 millions de dollars.

Les mauvaises nouvelles sont tombées, et le prix ne s'est pas effondré. C'est le premier signal du marché.

02. Ce que permet réellement l'ordonnance d'exemption de la SEC

Ces deux dernières années, les actions américaines tokenisées étaient surtout émises à l'étranger, réservées aux non-Américains, et constituaient essentiellement des produits synthétiques indexés sur le prix, sans dividendes ni droits de vote pour les détenteurs.

Cette ordonnance change d'approche. Du 17 septembre jusqu'au 17 septembre 2031, les plateformes éligibles pourront, sur des blockchains publiques sans permission, utiliser des pools de liquidité de teneurs de marché automatisés pour apparier les ordres d'achat et de vente d'actions américaines tokenisées, sans avoir à s'enregistrer comme bourse ; les institutions qui fournissent des liquidités aux pools n'auront pas non plus à s'enregistrer comme courtiers.

Les conditions sont nombreuses. Les jetons doivent conférer les mêmes droits que les actions réelles, avec dividendes et droits de vote, pas de produits synthétiques ; un préavis écrit de 30 jours doit être donné à l'émetteur avant la cotation, et celui-ci peut opposer son veto ; l'accès est réservé aux Américains ayant passé une vérification d'identité ; si l'action sous-jacente est suspendue en bourse, la cotation on-chain est également suspendue.

Une autre pièce du puzzle a été posée en juin : la SEC a proposé d'abroger la règle 611 du National Market System, qui exige que chaque transaction boursière soit exécutée au meilleur prix du marché, ce qu'un teneur de marché automatisé, qui fixe les prix par formule, ne peut pas faire. Sans l'abrogation de la règle 611, les pools de liquidité seraient juridiquement non conformes.

Le président de la SEC, Paul Atkins, a été très clair dans sa déclaration : le Congrès n'ayant pas fait avancer le RFIA, la SEC fait aujourd'hui un pas en avant.

Kenneth Bentsen, président de la Securities Industry and Financial Markets Association, a publié le jour même une déclaration s'inquiétant que plusieurs versions tokenisées d'une même action se négocient en parallèle, ce qui fragmenterait la liquidité et sèmerait la confusion chez les investisseurs.

Le marché a voté avec les prix. L'UNI d'Uniswap a bondi d'environ 30 % en 24 heures, atteignant un plus haut de 10 mois ; Ondo, qui fait de la tokenisation conforme d'obligations d'État, a gagné 7,39 %. Actuellement, les actifs réels tokenisés sur les blockchains publiques ne représentent qu'un peu plus de 30 milliards de dollars, dont environ 2,8 milliards pour le fonds BUIDL de BlackRock, réservé aux institutions.

La hausse de 25 points de base a été digérée en une journée. La mise sur blockchain des actions américaines a été saluée par une hausse de 6 %.

03. Comment 2023 a d'abord monté puis chuté

En revenant sur les chandeliers de 2023, la première moitié du scénario est presque identique.

Le 15 juin 2023, BlackRock a déposé sa demande d'ETF bitcoin spot, et le bitcoin est parti de 25 000 dollars. Le 13 juillet, un juge a statué que les ventes secondaires de XRP sur les exchanges ne constituaient pas des ventes de titres, et le bitcoin a grimpé à 31 800 dollars, un plus haut de 13 mois. Là aussi, une hausse portée par une nouvelle réglementaire positive.

Le 26 juillet, la Fed a relevé ses taux de 25 points de base, entre 5,25 % et 5,5 %, et le bitcoin a clôturé à 29 400 dollars, presque sans réaction. Pendant les 13 jours suivants, le prix a légèrement progressé entre 29 000 et 30 000 dollars, touchant 30 200 le 8 août, son plus haut après la hausse des taux.

Puis la baisse a commencé. Le 17 août, le bitcoin est passé de 28 700 à 25 400 dollars, soit une baisse de 11 % sur la journée. CoinGlass a recensé 175 000 liquidations en 24 heures, pour un montant de 1,032 milliard de dollars ; CoinShares a estimé que l'intérêt ouvert sur les contrats perpétuels avait diminué de 2,75 milliards de dollars en une journée, la plus forte réduction de levier depuis la faillite de FTX.

L'explication du jour évoquait la dépréciation et la vente de bitcoins par SpaceX, ainsi que la demande de protection contre la faillite d'Evergrande à New York, mais le contexte plus large était la montée du rendement des obligations du Trésor à 10 ans à son plus haut depuis 2007. Le 11 septembre, le bitcoin est repassé sous les 25 000 dollars.

Après la hausse des taux, le prix a d'abord monté pendant 13 jours, puis a chuté de 17 % en cinq semaines. Si l'on part du sommet de 31 800 dollars du 13 juillet, la baisse a atteint 22 % en deux mois. L'euphorie suscitée par la nouvelle réglementaire a été progressivement grignotée par les taux d'intérêt.

Les similitudes sont claires : une impulsion réglementaire positive, puis la macroéconomie qui reprend le dessus.

Les différences le sont tout autant. En 2023, il n'y avait pas d'ETF spot, et les acheteurs étaient surtout des particuliers sur les exchanges et le trust de Grayscale. Aujourd'hui, les ETF bitcoin spot américains totalisent environ 103 milliards de dollars d'actifs, avec des entrées nettes de 3,52 milliards de dollars sur le seul mois d'août. La capitalisation totale des stablecoins dépasse les 300 milliards de dollars.

Mais le jugement de Glassnode la semaine dernière ne peut pas être ignoré : la nouvelle demande s'est tarie. Les flux on-chain ont cessé de croître après 27 jours consécutifs de hausse ; les achats de bitcoins par les sociétés cotées sont passés de 89 000 pièces en juillet dernier à 5 900 au cours des trois derniers mois ; la capitalisation des stablecoins est inférieure de 4 % à son pic d'avril.

Les deux interprétations ont leurs arguments. La structure des acheteurs a effectivement changé, mais le nombre d'acheteurs diminue.

04. Encore 6 % avant les 86 000

81 000 dollars, c'est seulement un retour au bas du mur. Selon les statistiques de Glassnode début septembre, environ 1,07 million de bitcoins détenus par des investisseurs de long terme sont accumulés entre 83 000 et 86 000 dollars, et le point mort global des ETF se situe également autour de 86 000 dollars, avec 228 jours de négociation consécutifs en perte latente jusqu'à début septembre.

Pour vraiment franchir le mur, trois indicateurs sont à surveiller.

Premièrement, une clôture hebdomadaire du bitcoin solidement au-dessus de 86 000 dollars, signe que les 1,07 million de bitcoins en perte ont été absorbés.

Deuxièmement, des entrées nettes hebdomadaires supérieures à 1,5 milliard de dollars dans les ETF bitcoin spot américains pendant trois semaines consécutives, preuve que l'argent frais est durable et non un simple pic d'un jour.

Troisièmement, un rendement des obligations du Trésor à 30 ans repassant sous les 5 %, signe que le taux sans risque ne pèse plus sur les actifs risqués.

Aucun de ces trois indicateurs n'est encore atteint, mais ils ne se dégradent plus. Le 19 septembre, le prix évoluait autour de 81 000 dollars, soit encore 6 % sous les 86 000. Les ETF ont enregistré 746 millions de dollars de sorties sur les deux premiers jours de la semaine, puis 593 millions de dollars d'entrées sur les deux suivants, soit un bilan hebdomadaire quasi nul, loin d'entrées continues. Le rendement des obligations à 30 ans a clôturé à 5,33 % le 18 septembre, toujours au-dessus de 5 %.

Le marché des options est encore plus explicite. Le point de douleur maximal se situe à 72 000 dollars, et les ordres de vente d'options d'achat s'accumulent à 85 000 et 90 000 dollars. Les vendeurs d'options parient que le prix restera dans l'intervalle 72 000 – 85 000 dollars.

Arthur Hayes, cofondateur de BitMEX, a publié le lendemain de la hausse des taux que relever les taux alors que la dette publique est si élevée est en réalité un stimulus : les intérêts sur les réserves bancaires et ceux versés aux détenteurs d'obligations d'État augmentent ensemble, ce qui finit par accroître la consommation, en particulier l'achat d'actifs financiers. Le total des actifs de la Fed et des banques continue de croître ; la quantité de monnaie augmente, même si son prix augmente aussi.

Sa conclusion : « les prix des actifs financiers vont continuer de monter ».

Peter Boockvar, directeur des investissements de Bleakley Financial Group, est d'un avis opposé. Il estime que cette hausse ne fait qu'annuler la baisse de décembre dernier ; la Fed fait face à un choc d'offre énergétique sur lequel elle n'a aucun pouvoir, et ferait mieux de laisser le marché obligataire fixer lui-même le prix de l'argent.

Hayes parle de la quantité de monnaie, Boockvar du coût de l'argent. En 2023, c'est le prix qui l'a emporté.

Cette fois, la réponse ne se trouve pas dans l'ordonnance de la SEC, mais dans les flux des ETF au cours des deux prochaines semaines.

Le sucre a été avalé, le mur est toujours là.