Qu'est-ce qui alimentera le prochain marché haussier ? Wintermute voit les RWA comme la nouvelle rampe d'accès aux capitaux

Auteur : Jasper De Maere, Wintermute

Compilation : Shenchao TechFlow

Alors que nous envisageons un possible nouveau marché haussier, la question est : cette fois, quel canal fera entrer la liquidité accumulée ? Nous pensons que les RWA sont le principal candidat.

Les marchés haussiers sont façonnés par la liquidité, et la liquidité a besoin de points d'entrée. Le marché crypto n'a jamais été automatiquement connecté au cycle de liquidité mondial simplement parce que « l'argent existe » ; il n'y participe réellement que lorsqu'un nouveau canal suffisamment excitant apparaît et attire l'argent vers cette classe d'actifs.

Par le passé, des canaux comme les stablecoins, les ETF et les DAT (trésoreries d'actifs numériques / accumulation par les entreprises) sont apparus successivement, apportant des flux de capitaux unidirectionnels, poussant le marché à se revaloriser, puis se normalisant en canaux quotidiens — où l'argent entre et sort avec la même facilité.

Aujourd'hui, les canaux les plus récents, les ETF et les DAT, sont complètement normalisés. Le marché attend la prochaine chose qui alimentera le prochain marché haussier.

À chaque marché haussier, un canal différent croît, atteint un sommet, puis se normalise lors de la réinitialisation du cycle :

- VC et ICO (2017/18) : le capital des fonds et les ventes de tokens ont porté la première vague d'entrées institutionnelles.

- Stablecoins (2020/21) : une émission nette annuelle de plus de 120 milliards de dollars a construit la base de dollars on-chain qui a financé les cycles DeFi et altcoin.

- ETF et DAT (2024/25) : des entrées nettes de 63 milliards de dollars dans les ETF et plus de 115 milliards de dollars accumulés par les trésoreries ont principalement revalorisé les grandes cryptos, les autres actifs n'en ayant guère profité.

Dans le graphique 1, la ligne pointillée représente le cinquième canal en formation. La croissance nette des RWA reste faible par rapport aux pics des canaux précédents, mais c'est la seule ligne qui continue de monter alors que les autres canaux reculent. Nous expliquons ci-dessous pourquoi nous pensons qu'il peut devenir le prochain canal significatif.

À chaque marché baissier, les entrées des canaux se tarissent. Le graphique 2 montre que chaque cycle est essentiellement porté par un canal principal, avec des pics d'entrées totales atteignant environ 12 % de la capitalisation boursière (2021) et 10 % (2025).

Lorsque ce canal se normalise, les entrées s'effondrent vers zéro. Au creux récent, les entrées totales ne représentaient qu'environ 2,4 % de la capitalisation boursière : les ETF sont passés en sorties nettes, de nombreuses transactions DAT se font à la valeur nette d'inventaire ou en dessous, l'attrait du levier financier a disparu, et l'offre de stablecoins a connu sa contraction la plus forte depuis l'effondrement de Terra. Ces flux ont rebondi au cours des deux dernières semaines, mais ne représentent encore qu'une fraction des niveaux des cycles précédents.

Cet effondrement est normal. Lors des réinitialisations passées, le canal suivant commençait souvent à monter en volume alors que l'ancien refluait. Cette fois, le canal en formation est encore d'un ordre de grandeur plus petit et ne peut pas porter toute la charge. Sa capacité à croître déterminera la qualité de ce cycle.

Les RWA sont souvent décrits comme « le transfert d'actifs sur la chaîne ». Nous pensons qu'ils consistent aussi à « faire entrer la liquidité ». La valeur tokenisée on-chain a environ triplé en un an, atteignant plus de 30 milliards de dollars, et a continué de croître pendant les mêmes mois où la base de stablecoins se contractait. La barrière entre les actifs tokenisés et les actifs natifs crypto s'amincit à mesure que les capitaux circulent plus librement entre les deux.

Aujourd'hui, les actions tokenisées, les fonds tokenisés et les actifs crypto reposent de plus en plus dans les mêmes portefeuilles et se règlent avec les mêmes stablecoins (les stablecoins étant le mécanisme d'échange). Cette interchangeabilité transforme la tokenisation d'une « migration d'actifs » en un « canal de liquidité », qui, selon nous, pourrait devenir le conduit du prochain cycle.

La différence avec les cycles précédents réside dans la manière dont l'argent entre. Les canaux antérieurs envoyaient directement les acheteurs vers des actifs spécifiques : le VC/ICO achetait de nouveaux tokens, les stablecoins achetaient l'écosystème DeFi et altcoin, les ETF/DAT achetaient les grandes capitalisations et les altcoins blue-chip.

La tokenisation est différente. L'argent achète Apple, ou un fonds d'obligations d'État, pas un actif crypto. Mais l'argent est déjà sur la chaîne, ce qui rend beaucoup plus facile de déplacer le capital vers le BTC ou les altcoins.

Les canaux précédents poussaient le capital vers des actifs spécifiques ; la tokenisation place d'abord le capital frais à l'intérieur du système, où il peut ensuite être alloué plus librement. Le choc à court terme sera plus silencieux que les entrées du jour de cotation d'un ETF. Mais avec le temps, ces bilans seront déployés dans l'écosystème, et les frictions continueront de diminuer à mesure que l'infrastructure de connexion mûrira.

Au cours des 12 derniers mois, les RWA ont attiré environ 16 milliards de dollars, soit environ un dixième des meilleures entrées sur 12 mois combinées des ETF et DAT du cycle précédent. Ce canal est encore en phase de montée.

Le graphique 3 montre qu'à partir du moment où chaque canal atteint une taille mesurable, les entrées maximales surviennent généralement 20 à 60 mois après l'ouverture : les ETF culminent vers 20 mois, les stablecoins vers 33 mois, le VC et les ICO vers 54 mois. À cette aune, le canal RWA a environ 18 mois, avec des entrées sur 12 mois glissants d'environ 0,9 % de la capitalisation boursière, plus rapide que les DAT au même âge, légèrement plus lent que les ETF. C'est un début, pas un échec.

À ce jour, la plupart des actifs tokenisés restent des produits de gestion de trésorerie, des obligations d'État et des fonds monétaires, enfermés dans des enveloppes permissionnées. L'infrastructure qui les relie au reste du système ne s'est ouverte que récemment.

Les catalyseurs sont à la fois réglementaires et mécaniques :

- Réglementation : la législation sur la structure des marchés et les cadres de tokenisation élargissent qui peut détenir des titres tokenisés et comment ils peuvent être transférés, les sortant des pools permissionnés fermés.

- Mécanique : les obligations d'État et les fonds tokenisés sont de plus en plus acceptés comme collatéral par les grandes plateformes et la DeFi, passant de « liquidités dormantes » à des soldes de travail mobilisables.

En 2024/25, la liquidité est entrée par des enveloppes — des ETF et des DAT détenant des grandes capitalisations et des altcoins blue-chip. Le BTC, l'ETH et quelques altcoins ont été revalorisés. En dehors de certains récits, le reste du système n'a pour l'essentiel pas reçu cet argent.

La tokenisation change le point d'entrée, pas la destination. L'argent achète d'abord l'enveloppe, puis reste sur la chaîne, et peut être réalloué une fois les frictions réduites. Les deux questions qui comptent vraiment ensuite sont :

- Une fois le capital RWA sur la chaîne, ira-t-il ailleurs qu'à l'enveloppe ?

- S'il bouge, où la valeur se concentrera-t-elle ? Quels actifs en bénéficieront, et quelles rails de règlement, infrastructures de collatéral et primitives DeFi capteront l'activité ?

Il est important de comprendre que les actifs tokenisés sont davantage détenus par des bilans que par des traders. Cela rend la liquidité, et tout effet cyclique, plus susceptible de s'accumuler lentement plutôt que de provoquer un choc soudain. Le rythme ressemble davantage au canal des stablecoins qu'au jour de cotation d'un ETF.

Au cours des deux dernières semaines, les entrées des canaux existants ont rebondi, y compris les ETF et la création de stablecoins. Cela peut soutenir un rebond, mais un cycle complet nécessite généralement un nouveau canal pour porter la charge. Les RWA sont actuellement le seul candidat encore en expansion.

Nous surveillons de près si les bilans tokenisés commencent à sortir de ces enveloppes, apparaissent davantage sous forme de collatéral et continuent d'entrer dans la DeFi, générant ainsi des flux mesurables sur les marchés secondaires et dans les activités de prêt. Ce serait le signal que le canal passe de « potentiel » à « opérationnel ».