Robinhoodが株式トークンに償還権と議決権を追加：ついに株式になるのか？

原文タイトル：《Robinhood 給股票代幣補上贖回權和投票權：它終于是股票了嗎？》（日本語訳：Robinhoodが株式トークンに償還権と議決権を追加：ついに株式になるのか？）

原文著者：小餅、深潮 TechFlow（日本語訳：小餅、深潮 TechFlow）

まず、これまでの実際の経緯を振り返ろう。AMCのCEO、Adam Aron（アダム・アロン）は10日間かけて、一連の形容詞（「卑劣、怒りを誘う、不快、忌まわしい、許しがたい、下劣」）を用いてRobinhoodの株式トークンを非難した。

アロンは、RobinhoodがAMCに通知することなく、AMC株をトークン化商品にし、「AMC Stock Token」という名称で世界120カ国以上で販売していたことを発見した。価格はAMCの株価に連動し、保有者は配当も受け取れるというものだ。

しかしアロンが法的文書を調べて激怒した。これらのトークンの保有者は、AMCの株主ではまったくなかったのだ。

彼らが保有していたのは、ジャージー島（Jersey）登記の事業体Robinhood Assets（Jersey）Limitedが発行する一種の債務証券だった。この証券はAMC株価への「経済的エクスポージャー」（economic exposure）を提供するが、保有者にAMCに対するいかなる法的権利や受益権も与えない。議決権も、現物株式への償還権もなく、厳密に言えば「株主」ですらなかった。

2025年9月14日、RobinhoodのCEO、Vlad Tenev（ヴラド・テネフ）がXで発表した：現物償還と議決権がまもなく導入される。Robinhoodの暗号資産事業責任者Johann Kerbrat（ヨハン・ケルブラット）は、チームが1:1の現物株式償還機能を積極的に開発中であり、議決権もロードマップに含まれていると補足した。

同日、CoinbaseのCEO、Brian Armstrong（ブライアン・アームストロング）も表明した：Coinbaseのトークン化株式はすでに1:1の償還と配当に対応しており、議決権も近日中に導入される。

先に始めて後から整備する。今がその整備の時だ。

3つのトークン化モデル

SECが2026年1月に発表した声明では、証券トークン化を3つのモデルに分類している。この3つのモデルを理解することが、この論争全体を理解する前提となる。

モデル1：発行体による自主トークン化。上場企業が自ら株式をブロックチェーン上に載せ、株主権利は完全に保持される。代表例は、SecuritizeがExodusのために実施した普通株式のトークン化で、トークンがそのまま株式となり、保有者は直接会社の株主名簿に記載される。ニューヨーク証券取引所がSecuritizeと協力して開発中のトークン化株式取引プラットフォームもこの路線を採用している。

モデル2：第三者によるカストディ＋トークン化証憑。第三者が実際の株式を保有し、所有権を表すトークンを発行する。Coinbaseが採用しているのがこの方式で、オフショアの特別目的会社を通じて株式を保有し、米国の認可ブローカーであるAlpaca Securitiesがカストディを担当する。トークン保有者は原株式に対して実際の経済的権利と償還権を有する。Coinbaseは、そのトークンに配当機能がすでに組み込まれており、議決権は「近日中に」提供されると主張している。

モデル3：合成エクスポージャー。独立した証券商品を発行し、特定の株式の価格に連動させるが、保有者は原株式に対していかなる所有権も持たない。Robinhoodの現在のStock Tokenはこのカテゴリーに属する。

3つのモデルは同じティッカーシンボルを使用する可能性があるが、投資家が手にするものはまったく異なる。

例えるなら：モデル1は、家を購入して自分の名義で登記するようなもの。モデル2は、信託持分を購入し、信託の名義で家が1軒あり、あなたにはその家を自分の名義に移転するよう要求する権利があるようなもの。モデル3は、その家の価格に連動する手形を購入するようなもので、家の価格が上がれば儲かり、下がれば損をするが、最初から最後までその家とあなたには法的な関係は一切ない。

Robinhoodの法的構造

Robinhood Stock Tokenの商品文書を紐解くと、法的構造は複雑ではないが、一般投資家を混乱させるには十分だ：

発行体はRobinhood Assets（Jersey）Limited（略称RHJ）で、登記地は英領ジャージー島。トークンの法的性質は「トークン化債務証券」（tokenised debt securities）であり、EUのMiFID II枠組みの下でデリバティブとして発行される。原株式は米国の認可ブローカーであるAlpaca Securities LLCがカストディし、1:1で裏付けられていると主張している。トークンは標準的なERC-20形式で発行され、オンチェーンで移転・取引が可能で、DeFiプロトコルに担保として受け入れられることさえある。

重要なのは最後の点だ。これらのトークンはオンチェーンでコンポーザブル（組み合わせ可能）である。Robinhood Chain（2025年7月にローンチした自社L2）のローンチ後、Stock Tokenは貸付プロトコルの担保として使用できる。これは、テネフが昨年11月に発表した製品ロードマップで強調した機能だ。

このコンポーザビリティは、トークン化株式の最も魅力的なユースケースを生み出す一方で、法的構造のリスクも増幅させる。もしトークンが何らかのDeFiプロトコルで清算された場合、清算者が受け取るのはジャージー島の事業体の債務証憑であり、米国上場企業の株式ではない。原株式は本当に1:1でロックされているのか？これらの株式は空売り業者に貸し出されていないのか？Robinhoodは、取引ごとの準備金監査報告書を公表していない。

アロンが2025年9月13日に追及したのはまさにこの問題だ。もしそれらのトークンが理論上は実物株式によって1:1で裏付けられているが、その原株式が空売り業者に貸し出されているとしたら、トークンは本当にまだ1:1で裏付けられていると言えるのか？

真の分岐点：トークン化株式の未来を代表するのは誰か？

アロンとテネフの公開論争は賑やかだが、その喧嘩の下に隠れた業界の分岐点の方が注目に値する。

現在、オンチェーンのトークン化株式市場の規模は約36億ドルだ。KrakenのxStocks（Backed Financeが発行）の累計取引高は250億ドルに達し、保有者は8万人を超える。BinanceのbStocksはローンチから2カ月で約1億1850万ドルの規模に達し、オンチェーン株式DEX取引高の約90%を占める。Ondo Financeはトークン化ファンド分野でTVLをリードしている。Securitizeは機関投資家向けの分野で優位に立ち、すでにBlackRock、KKR、Apolloなどのファンドトークン化を完了している。

これらのプレイヤーは、おおよそ2つの路線に分かれている：

1つは「オンチェーンから来て、オンチェーンへ行く」というもので、まず合成または証憑型トークンを発行して急速に規模を拡大し、その後徐々に権利を補完していく。Robinhood、Kraken、Binanceがこの道を進んでいる。彼らの強みはスピードが速く、カバレッジが広いこと（190以上の株式、120カ国以上）だが、法的構造には常に「仲介者リスク」の層が付きまとう。

もう1つは「発行体から来て、オンチェーンへ行く」というもので、上場企業と協力し、名義書換代理人のレベルで直接トークン化を実現する。トークンが株式そのものになる。Securitizeがこの道を進んでいる。遅いが、権利構造はクリーンで、トークン保有者は直接会社の株主名簿に記載され、「透過」の問題は存在しない。

Robinhoodが議決権と償還権の追加を発表したのは、実質的に第一の路線の中で第二の路線にできる限り近づこうとするものだ。この統合の道がどこまで進めるかは、ジャージー島の債務証券の法的枠組みがどれだけの株主権利を担えるかにかかっており、これはまだ規制当局が正式に回答していない問題だ。

HOODの株価にとって、これはリスク緩和のシグナルだ。トークン化株式はRobinhoodの成長ストーリーの重要な構成要素であり（2000以上の株式トークン、EUの4億人の潜在的ユーザー市場をカバー）、議決権と償還権の補完は、規制当局による停止というテールリスクを低減する。

アロンの当初の問い、つまりこれらのトークンは本当に株式なのかという問いに対する答えは、おそらくこうだ：まだそうではないが、彼らは必死に株式になろうとしている。

これは、技術的には実現可能だが、法律がまだ準備できていないアップグレードなのだ。