モルガン・スタンレーが読み解く利上げ：追加利上げはあるのか？

TL;DR
　・FRBの9月の25bp利上げは予想通りだが、モルガン・スタンレーは、今回の動きを単なる一回限りの政策調整と捉えるべきではないと考える。
　・FRBの政策決定ロジックから見ると、長期の据え置きを終えて再び利上げに踏み切る場合、委員会は通常、一連の行動を想定するものであり、25bpでマクロ見通しが変わるとは考えない。
　・ただし、現在のインフレのかなりの部分は関税やエネルギーなどの供給側要因、そしてAI投資による構造的需要に起因しており、高金利がこれらの問題を直接解決できるとは限らない。
　・今後数カ月でインフレが鈍化を続け、同時にPCE統計の方法変更がインフレ指標をさらに押し下げる場合、FRBは追加利上げを準備していたにもかかわらず、2回目の行動を実行しない可能性がある。
　・債券市場は現在も約3回の追加利上げを織り込んでおり、10年物米国債利回りは約5％まで上昇。エネルギー価格が政策期待に影響を与える重要な変数となっている。

編集注：FRBが利上げを再開した後、市場の議論は「9月に利上げするか」から「これは新たな利上げサイクルの始まりなのか」へと急速に移っている。25bp自体はすでに実施されたが、資産価格に本当に影響を与えるのは、今後何回、どのくらいの間隔で利上げが行われ、どのような条件でFRBが停止するのかという点だ。しかし、「インフレが依然として目標を上回っているため、政策を引き締める必要がある」という見方がコンセンサスになりつつある中で、より根本的な問題が浮上している。現在のインフレが主に伝統的な需要過熱によって引き起こされているわけではないとすれば、利上げは一体どれほどの問題を解決できるのか。

モルガン・スタンレーの最新号「Thoughts on the Market」で、チーフ米国エコノミストのマイケル・ゲイペン氏とグローバル・マクロ戦略責任者のマシュー・ホーンバック氏が、経済と金利市場の両面から、9月の利上げ後の政策経路、そしてインフレ、エネルギー価格、米国債利回りの間に形成されつつある新たな関係について議論した。

この対談でモルガン・スタンレーが真に分析したのは、「FRBが次回も利上げを続けるか」という単一の予測ではなく、より根本的な構造的問題の数々だ。現在のインフレがどこから来ているのか、金利ツールがどこに作用できるのか、そして市場はこの引き締めがどこまで進むのかをどう判断すべきか。

第一に、利上げが影響を及ぼす対象が変わったことだ。過去の典型的な引き締めサイクルは、消費の強さ、賃金上昇、信用拡大といった需要過熱に対応するもので、中央銀行は資金調達コストを引き上げて総需要を抑制した。しかし今回は、インフレのかなりの部分がエネルギー、関税、供給側の変化に起因しており、AI投資が新たな構造的需要を生み出している。これらの要因に対しては、25bpあるいはそれ以上の利上げを行っても、価格圧力を直接抑制できるとは限らない。つまり、FRBは高金利によって不動産、伝統的投資、その他の金利敏感セクターを冷やすことはできても、現在のインフレの核心的な源泉を正確に処理できない可能性がある。政策は「引き締めが必要だが、引き締められるセクターがインフレを生み出しているセクターとは限らない」というミスマッチに直面している。

第二に、「追加利上げの準備」と「実際の追加利上げ」が別の問題になりつつあることだ。ゲイペン氏の判断によれば、FRBは25bpでマクロ見通しが変わるとは考えて利上げを開始したわけではない。長期の据え置きを終えて再び動く場合、政策当局者は通常、その後に一連の調整があることを前提とする。したがって、事後的な政策ロジックから見ると、今回の利上げは孤立した操作のようには見えず、少なくともあと1～2回の追加行動の余地がある。しかし、金融政策は最終的にデータによって決まる。今後数カ月で3カ月、6カ月の年率換算インフレが低下を続ければ、FRBはタカ派的な文言を維持しながらも、実際の決定時には行動しないことを選ぶ可能性がある。その場合、「one and done」は当初の設計ではなく、データの変化の結果となる。

第三に、次回の利上げを決める変数が雇用からインフレの構成、特にエネルギー価格へと移りつつあることだ。過去、市場は非農業部門雇用者数、失業率、賃金データを中心にFRBを取引してきたが、モルガン・スタンレーは、現在の労働市場はインフレ圧力を再び生み出すほど強くもなく、FRBに迅速な方向転換を迫るほど弱くもないとみている。それに比べて、ブレント原油、WTI、ガソリン価格の変動が、市場の政策経路の織り込みをより直接的に変えている。エネルギー価格が上昇すれば市場は利上げ期待を強め、下落すればタカ派的な織り込みが弱まる。つまり、今後数カ月のFRB政策を判断するには、「経済が強いかどうか」だけでなく、インフレがどの価格によって押し上げられているのか、そしてそれらの価格が金利に敏感かどうかを見る必要がある。

第四に、米国債市場の取引の核心は依然として政策経路であり、債務総額そのものではないことだ。米連邦債務は約31兆ドルから40兆ドルへと増加したが、それが機械的に10年物利回りの持続的上昇に対応したわけではない。ホーンバック氏は、債務の絶対規模よりも重要なのは、債務拡大が市場予想を上回るかどうかだと強調する。むしろ、今年10年物米国債が約4.25％から5％へ上昇した直接的な背景は、市場が一時2回の利下げを織り込んでいた状態から、複数回の利上げを織り込む方向へ転換したことにある。長期金利は単に「米国の債務が増え続けている」ことを取引しているのではなく、今後数年の金融政策、インフレ、国債供給のバランスを再評価しているのだ。

この対談を一つの判断に要約するなら、FRBは主観的には「1回の利上げ」として今回の行動を開始したわけではないが、現在のインフレ構造が、この引き締めが最終的にデータによって早期に終了する可能性を十分に秘めているということだ。

その意味で、市場が今議論しているのは、次回のFOMCでさらに25bp利上げするかどうかだけではなく、より重要な問題だ。インフレが供給ショックと構造的投資によってますます駆動されるようになる中で、伝統的な金利ツールはどこまでインフレと資産価格サイクルを主導できるのか。

以下は原文の内容である（読みやすさのため、一部編集を加えている）：

対談のポイント

FRBは長期の据え置きを終え、9月会合で25bpの利上げを再開した。

しかし市場にとって本当に重要な問題は、この25bpそのものではなく、これが単なる政策調整なのか、それともさらなる利上げが進行中であることを意味するのか、という点だ。

モルガン・スタンレーのチーフ米国エコノミスト、マイケル・ゲイペン氏とグローバル・マクロ戦略責任者のマシュー・ホーンバック氏は、最新号「Thoughts on the Market」で、FRB自身の政策ロジックから見て、今回の利上げはおそらく「1回だけ」として設計されたものではないと述べている。

しかし一方で、現在のインフレの源泉と今後数カ月のデータ動向次第では、今回の利上げが事後的には事実上の「one and done」になる可能性もある。言い換えれば、FRBは追加利上げを準備していても、最終的に実際には実行できないかもしれないのだ。

なぜ今、利上げを再開するのか？インフレの低下がまだ十分に速くない

ゲイペン氏は、今回の利上げが伝える最も直接的なメッセージは、インフレの低下速度が依然としてFRBが望む水準に達していないということだと考える。インフレが目標を上回り続ける限り、FRBが取れる最も直接的な政策手段は金融引き締めだ。

しかし問題は、今回のインフレが伝統的な意味での経済過熱だけに起因しているわけではないことだ。

モルガン・スタンレーは、価格圧力のかなりの部分が供給側、すなわち関税、エネルギー価格、そして過去数年にわたる脱グローバル化の傾向に由来するとみている。さらに、AI関連投資も一部の分野で新たな需要圧力を生み出している。

これにより、現在の環境は典型的な需要過熱とは異なる。インフレが消費、信用、投資の過度な成長によるものであれば、金利を引き上げて総需要を抑制することで経済を冷ますことができる。しかし、価格上昇が主にエネルギー、貿易障壁、サプライチェーンの変化によるものであれば、金利が果たせる役割ははるかに限定的だ。

AI投資も同様の問題だ。

データセンター、半導体、電力インフラなどの分野への投資需要は依然として強く、モルガン・スタンレーは、小幅な金利引き上げでこれらの構造的資本支出を明確に抑制できるとは考えていない。

したがって、FRBは厄介な状況に直面している。高インフレに対応しなければならないが、利上げが実際に抑制できるのは、不動産、伝統的投資、その他すでに弱く金利に敏感な経済セクターが中心になる可能性が高い。

これが、モルガン・スタンレーが今回の利上げが現在のインフレ問題を本当に解決できるかどうかについて、依然として大きな不確実性があると考える理由だ。

なぜ1回の利上げでは不十分なのか？FRBは通常25bpだけでは動かない

現在のインフレの要因は複雑だが、ゲイペン氏は、FRBが「一回限りの利上げ」という考え方で今回の行動を開始したとは考えていない。

理由は単純だ。金融政策は通常、そのようには機能しないからだ。

FRBはすでに長期間金利を据え置いており、一度政策方向の変更を決断した場合、それは通常、マクロ環境が十分に明確に変化し、一連の政策調整で対応する必要があると政策当局者が判断したことを意味する。

単発の25bpの変更で、経済とインフレの見通しを根本的に変えることは難しい。したがってゲイペン氏の見方では、委員会が利上げを決定したのであれば、内部では「今回で十分」とは考えず、その後に少なくとも1～2回の行動余地があると想定している可能性が高い。

つまり、政策当局者の事前の考え方からすると、今回の動きは潜在的な利上げサイクルの第一歩であり、孤立した行動ではないということだ。

これは現在の市場の織り込みともほぼ一致している。9月の利上げ実施後も、金利市場は約3回の追加利上げを織り込んでいる。

なぜ最終的に1回だけになる可能性があるのか？データがFRBにブレーキをかけるかもしれない

ただし、「FRBが追加利上げを準備している」ことは「追加利上げが必ず実行される」ことを意味しない。

ゲイペン氏は特に2つの概念を区別している。一つはFRBが事前に政策をどう設計するか、もう一つは市場が事後的に振り返って実際に何が起きたかだ。

現在、米国の3カ月および6カ月の年率換算インフレ指標は、すでにある程度のディスインフレ傾向を示している。今後数カ月この傾向が続けば、次のような状況が起こり得る。FRBは9月に最初の利上げを実施し、同時に市場に対して「やるべきことはまだある」と伝え続け、内部的にもあと1回、場合によっては2回の追加利上げを準備していた。

しかし、次の決定時点が来る頃には、インフレが十分に明確に改善しており、2回目の利上げが不要になっている。そうなれば、最終的に振り返ると、今回のサイクルは事実上の「one and done」、つまり1回利上げして停止したことになる。

重要なのは、これがFRBが最初から1回だけを計画していたのではなく、その後のデータが政策経路を変えた結果だということだ。

今後数カ月、政策判断に影響を与え得るもう一つの要因がある。米国経済分析局によるPCEインフレデータの方法論の調整だ。

モルガン・スタンレーは、ソフトウェアの品質調整を含むいくつかの統計上の変更により、長期的には測定される前年比インフレ率が平均で約0.1ポイント、場合によってはそれ以上低下する可能性があると予想している。0.1ポイントは小さく見えるが、金融政策が「もう1回利上げすべきか」の瀬戸際にあるとき、この変化は実際的な意味を持ち得る。

これが、ゲイペン氏が、FRBが利上げを続けるとしても、今回のサイクルが3～4回連続の会合での急速な利上げに発展するとは限らないと考える理由だ。それよりも、例えば四半期に1回程度のより遅いペースの方が合理的かもしれない。

そうすることで、FRBは2つのことを観察する時間をより多く得られる。一つはインフレ自体が低下し続けるかどうか、もう一つはPCEデータの改定がインフレ経路をどの程度下方修正するかだ。

したがって、今年は次のようなシナリオが十分にあり得る。9月に1回利上げし、その後は様子見を続け、最終的にインフレ改善を理由に行動しない。

次回の利上げの有無、何を見るべきか？エネルギー価格が雇用より重要

では、今後最も注目すべきデータは何か。モルガン・スタンレーは、労働市場の重要性が低下しているとみている。

ゲイペン氏は雇用を現在の金融政策における「第2、あるいは第3層の変数」と表現する。一方で、米国の賃金と労働所得の伸びは依然として鈍化しており、明確な賃金・インフレスパイラルは見られず、「経済が再び過熱している」という判断も支持しない。他方、ここ数カ月の新規雇用者数は変動をならすと、月間約5万～7万人で推移している。

この水準は強くはないが、FRBに引き締めの迅速な停止を迫るほど弱くもない。それに比べて、ホーンバック氏は、債券市場が現在より注目しているのはエネルギー価格だと述べる。

モルガン・スタンレーは、ブレント原油、WTI原油、ガソリン価格が上昇すると、市場は通常、よりタカ派的なFRBの経路を再織り込みし、エネルギー価格が下落すると、将来の利上げ期待も低下することを観察している。

理由は複雑ではない。エネルギー価格は総合インフレを直接押し上げると同時に、将来のインフレの粘着性に対する市場の判断にも影響を与えるからだ。

したがって、現在の環境では、原油価格は単月の雇用統計よりも、次回の利上げに対する市場の判断を変えやすい。

市場はすでに追加利上げを取引しているが、経路は反転する可能性もある

この政策期待の変化は、すでに米国債市場に明確に反映されている。今年初め、市場は一時、FRBが2回の利下げを行うと織り込んでおり、当時の10年物米国債利回りは約4.25％近辺だった。

現在、政策期待が完全に反転し、市場は「2回の利下げ」から、実施済みの行動を含めて約4回の利上げを織り込む方向へ転換し、10年物米国債利回りも約5％まで上昇した。

ホーンバック氏は、これは現在の長期金利の変化が、市場がFRBの将来の政策経路をどう理解するかと密接に関連していることを示していると考える。それに比べて、米国政府の債務規模が拡大し続けているとしても、単純な債務総額だけでは米国債利回りをうまく説明できない。

彼は例を挙げる。約4年前、米連邦債務は約31兆ドルで、当時10年物米国債利回りは一時約4.25％だった。今年初め、米国の債務は約40兆ドルに増加したが、10年物利回りは再び4.25％近くまで戻ったことがある。

4年間で約9兆ドルの債務が増加したにもかかわらず、この2つの時点の長期金利に明確な差は生じなかった。ホーンバック氏はこのことから、市場がより関心を持っているのは債務の「規模」ではなく、債務の増加ペースが投資家の事前の予想を明確に上回るかどうかだと考える。少なくとも現時点では、FRBの政策経路が米国債利回りに影響を与えるより直接的な変数であり続けている。

したがって、9月の今回の利上げは答えというより出発点だ。FRB自身の政策決定ロジックから見れば、25bpの1回ではおそらく不十分で、さらなる利上げが依然として政策オプションの中にある。しかし、これらの利上げが実際に実行されるかどうかを決めるのは、FRBが今日何を言ったかではなく、今後数カ月のデータがFRBの考えを変えるかどうかだ。

エネルギー価格が高止まりし、インフレ低下が停滞すれば、さらなる利上げが市場で織り込まれ続けるかもしれない。しかし、ディスインフレ傾向が続けば、今回の再開されたように見える利上げサイクルも、最終的にはこの25bpの1回だけに終わる可能性がある。