모건스탠리, 금리 인상 해석: 추가 인상 있을까?

TL;DR
  ·연준 9월 25bp 금리 인상은 예상에 부합했지만, 모건스탠리는 이번 조치를 일회성 정책 조정으로 단순히 이해해서는 안 된다고 본다.
  ·연준의 의사결정 논리상, 장기간 동결을 끝내고 금리를 다시 올리기 시작하면 위원회는 보통 일련의 조치를 고려하며, 25bp가 거시 전망을 바꾸기에 충분하다고 생각하지 않는다.
  ·다만 현재 인플레이션의 상당 부분은 관세, 에너지 등 공급 측 요인과 AI 투자에 따른 구조적 수요에서 비롯되므로, 금리 인상이 이러한 문제를 직접 해결하지 못할 수 있다.
  ·향후 몇 달간 인플레이션이 계속 둔화되고 PCE 통계 방식 조정으로 인플레이션 수치가 더 낮아질 경우, 연준이 추가 인상을 준비했더라도 결국 두 번째 조치를 실행하지 않을 수 있다.
  ·채권 시장은 현재 약 3회의 추가 인상을 반영하고 있으며, 10년물 미국채 금리는 5% 안팎까지 상승했다. 에너지 가격이 정책 기대에 중요한 변수로 떠오르고 있다.

편집자 주: 연준이 금리 인상을 재개한 이후, 시장의 논의는 '9월 인상 여부'에서 '이것이 새로운 인상 사이클의 시작인가'로 빠르게 이동하고 있다. 25bp 인상 자체는 이미 단행됐지만, 자산 가격에 실제 영향을 미치는 것은 앞으로 몇 차례, 어느 간격으로 인상이 이어질지, 그리고 어떤 조건에서 연준이 멈출지다. 그러나 '인플레이션이 여전히 목표를 웃돌므로 정책을 더 긴축해야 한다'는 공감대가 형성되는 가운데, 더 근본적인 질문이 떠오른다. 현재 인플레이션이 주로 전통적인 수요 과열에서 비롯된 것이 아니라면, 금리 인상이 과연 문제를 얼마나 해결할 수 있을까?

모건스탠리의 최신 'Thoughts on the Market'에서 수석 미국 이코노미스트 마이클 게이펀(Michael Gapen)과 글로벌 매크로 전략 총괄 매튜 혼바흐(Matthew Hornbach)는 경제와 금리 시장이라는 두 관점에서 9월 인상 이후의 정책 경로와 인플레이션, 에너지 가격, 미국채 금리 사이에 새롭게 형성되는 관계를 논의했다.

이 대담에서 모건스탠리가 실제로 분석한 것은 '연준이 다음에 금리를 올릴지 말지'라는 단순한 예측이 아니라, 더 근본적인 구조적 질문들이다. 현재 인플레이션이 어디에서 오는지, 금리 도구가 어디에 작용할 수 있는지, 그리고 시장이 이번 긴축이 얼마나 멀리 갈지 어떻게 판단해야 하는지다.

첫째, 금리 인상의 대상이 달라졌다. 과거의 전형적인 긴축 사이클은 대개 수요 과열에 대응했다. 소비 강세, 임금 상승, 신용 확장이 나타나면 중앙은행은 자금 조달 비용을 높여 총수요를 억제했다. 그러나 이번에는 인플레이션의 상당 부분이 에너지, 관세, 공급 측 변화에서 비롯됐고, AI 투자가 새로운 구조적 수요를 제공했다. 이러한 요인들에 대해서는 25bp 또는 그 이상의 인상이 가격 압력을 직접 억제하지 못할 수 있다. 즉, 연준은 금리 인상을 통해 부동산, 전통적 투자 및 기타 금리에 민감한 부문을 위축시킬 수는 있지만, 현재 인플레이션을 주도하는 핵심 요인을 정확히 겨냥하지는 못할 수 있다. 따라서 정책은 긴축이 필요하지만, 긴축의 대상이 인플레이션을 만드는 부문이 아닐 수 있다는 괴리에 직면한다.

둘째, '추가 인상을 준비하는 것'과 '실제로 추가 인상하는 것'이 서로 다른 문제가 되고 있다. 게이펀의 판단에 따르면, 연준은 25bp가 거시 전망을 바꾸기에 충분하다고 생각해서 금리 인상을 시작하지 않는다. 장기간의 동결을 끝내고 다시 움직이기로 했다면, 정책 결정자들은 보통 뒤에 일련의 조정이 있을 것을 전제한다. 따라서 사후적인 정책 논리로 보면 이번 인상은 고립된 조치라기보다는 적어도 한두 차례의 추가 조치 여지가 있는 것으로 보인다. 그러나 통화정책은 궁극적으로 데이터에 의해 결정된다. 향후 몇 달간 3개월, 6개월 연율 인플레이션이 계속 하락한다면, 연준은 매파적 표현을 유지하면서도 실제 결정 시점에는 더 이상 움직이지 않을 수 있다. 그 경우 '원 앤 던(one and done)'은 처음부터 설계된 것이 아니라 데이터 변화의 결과가 된다.

셋째, 다음 인상을 결정하는 변수가 고용에서 인플레이션 구성, 특히 에너지 가격으로 이동하고 있다. 과거 시장은 비농업 고용, 실업률, 임금 데이터를 중심으로 연준을 거래했지만, 모건스탠리는 현재 노동시장이 뚜렷한 인플레이션 압력을 다시 만들 만큼 강하지도, 연준이 빠르게 방향을 바꾸도록 강제할 만큼 약하지도 않다고 본다. 반면 브렌트유, WTI, 휘발유 가격의 변동은 정책 경로에 대한 시장의 가격 반영을 더 직접적으로 바꾸고 있다. 에너지 가격이 오르면 시장은 인상 기대를 높이고, 에너지 가격이 내리면 매파적 가격 반영이 약화된다. 이는 향후 몇 달간 연준 정책을 판단할 때 '경제가 강한가'만 볼 것이 아니라, 인플레이션이 어떤 가격에 의해 주도되는지, 그리고 그 가격들이 금리에 민감한지도 봐야 한다는 뜻이다.

넷째, 미국채 시장 거래의 핵심은 여전히 정책 경로이지 부채 총량 자체가 아니다. 미국 연방 부채가 약 31조 달러에서 40조 달러로 증가한 것이 10년물 금리의 지속적 상승으로 기계적으로 이어지지는 않았다. 혼바흐는 부채의 절대 규모보다 더 중요한 것은 부채 확장이 시장 예상을 웃도는지 여부라고 강조한다. 오히려 올해 10년물 미국채 금리가 약 4.25%에서 5%로 오른 것은 시장이 한때 두 차례의 금리 인하를 반영하다가 여러 차례의 인상을 반영하는 쪽으로 전환한 것이 더 직접적인 배경이다. 따라서 장기 금리는 단순히 '미국 부채가 늘어난다'는 것을 거래하는 것이 아니라, 향후 몇 년간의 통화정책, 인플레이션, 국채 공급 사이의 균형을 재평가하는 것이다.

이 대담을 하나의 판단으로 압축하면, 연준은 주관적으로 '한 번의 인상'을 염두에 두고 이번 조치를 시작한 것이 아니지만, 현재 인플레이션 구조상 이번 긴축은 결국 데이터에 의해 예상보다 일찍 끝날 가능성이 충분히 있다는 것이다.

그런 의미에서 시장이 지금 논의하는 것은 다음 FOMC에서 25bp를 더 올릴지 여부가 아니라, 더 중요한 질문이다. 인플레이션이 점점 공급 충격과 구조적 투자에 의해 주도될 때, 전통적인 금리 도구가 인플레이션과 자산 가격 사이클을 어느 정도까지 주도할 수 있을까.

다음은 원문 내용이다(가독성을 위해 일부 편집했다).

대담 요점

연준은 장기간의 동결을 끝내고 9월 회의에서 금리를 25bp 다시 올렸다.

그러나 시장에 진짜 중요한 질문은 이 25bp 자체가 아니라, 이것이 단순한 정책 미세 조정인지, 아니면 추가 인상이 진행 중이라는 신호인지다.

모건스탠리의 수석 미국 이코노미스트 마이클 게이펀과 글로벌 매크로 전략 총괄 매튜 혼바흐는 최신 'Thoughts on the Market'에서 연준의 정책 논리상 이번 인상은 '한 번만 올린다'는 생각으로 설계된 것이 아닐 가능성이 크다고 본다.

그러나 다른 한편으로 현재 인플레이션의 원인과 향후 몇 달간의 데이터 흐름은 이번 인상이 사후적으로 사실상의 '원 앤 던'이 될 가능성도 만든다. 다시 말해, 연준은 추가 인상을 준비할 수 있지만, 결국 실제로는 더 올리지 못할 수도 있다.

왜 지금 금리를 다시 올리나? 인플레이션이 충분히 빠르게 둔화되지 않았다

게이펀은 이번 인상이 전달하는 가장 직접적인 메시지는 인플레이션 둔화 속도가 여전히 연준이 원하는 수준에 미치지 못한다는 것이라고 본다. 인플레이션이 목표를 계속 웃도는 한, 연준이 취할 수 있는 가장 직접적인 정책 도구는 여전히 통화 긴축이다.

문제는 이번 인플레이션이 전통적인 의미의 경제 과열에서만 비롯된 것이 아니라는 점이다.

모건스탠리는 가격 압력의 상당 부분이 관세, 에너지 가격, 그리고 지난 몇 년간 지속된 탈세계화 추세 등 공급 측에서 비롯됐다고 본다. 또한 AI 관련 투자가 일부 부문에서 새로운 수요 압력을 만들고 있다.

이는 현재 환경이 전형적인 수요 과열과 다르다는 것을 의미한다. 인플레이션이 소비, 신용, 투자의 과도한 증가에서 비롯됐다면 금리 인상으로 총수요를 억제해 경제를 식힐 수 있다. 그러나 가격 상승이 주로 에너지, 무역 장벽, 공급망 변화에서 비롯됐다면 금리가 할 수 있는 역할은 훨씬 제한적이다.

AI 투자도 비슷한 문제다.

데이터센터, 칩, 전력 인프라 등 분야의 투자 수요는 여전히 강하며, 모건스탠리는 소폭의 금리 인상이 이러한 구조적 자본 지출을 뚜렷하게 위축시킬 수 있다고 보지 않는다.

따라서 연준은 난처한 상황에 직면해 있다. 높은 인플레이션에 대응해야 하지만, 금리 인상이 실제로 억제할 수 있는 것은 부동산, 전통적 투자 및 이미 상대적으로 약하고 금리에 더 민감한 경제 부문일 가능성이 크다.

이것이 모건스탠리가 이번 금리 인상이 현재 인플레이션 문제를 실제로 해결할 수 있을지에 대해 여전히 큰 불확실성이 있다고 보는 이유다.

왜 한 번의 인상으로는 부족할 수 있나? 연준은 보통 25bp만 움직이지 않는다

현재 인플레이션의 원인이 복잡함에도 불구하고, 게이펀은 연준이 '일회성 인상'이라는 생각으로 이번 조치를 시작했다고 보지 않는다.

이유는 간단하다. 통화정책은 보통 그렇게 작동하지 않기 때문이다.

연준은 이미 상당 기간 금리를 동결해 왔으며, 일단 정책 방향을 다시 바꾸기로 결정했다면 이는 일반적으로 정책 결정자들이 거시 환경이 충분히 뚜렷하게 변했다고 판단하고 일련의 정책 조정으로 대응해야 한다고 생각한다는 뜻이다.

25bp 한 번의 변화로는 경제와 인플레이션 전망을 근본적으로 바꾸기 어렵다. 따라서 게이펀은 위원회가 금리 인상을 결정했다면 내부적으로 '이번 한 번으로 충분하다'고 생각하기보다는 뒤에 적어도 한두 차례의 추가 조치 여지가 있다고 전제할 가능성이 크다고 본다.

즉, 정책 결정자의 사전적 사고로 보면 이번 조치는 잠재적 인상 사이클의 첫걸음에 가깝지, 고립된 조치가 아니다.

이는 현재 시장의 가격 반영과도 대체로 일치한다. 9월 인상이 완료된 후에도 금리 시장은 여전히 약 3회의 추가 인상 기대를 반영하고 있다.

왜 결국 한 번만 올릴 수도 있나? 데이터가 연준의 브레이크를 밟아줄 수 있다

그러나 '연준이 추가 인상을 준비하고 있다'는 것이 '추가 인상이 반드시 일어난다'는 뜻은 아니다.

게이펀은 특히 두 가지 개념을 구분한다. 하나는 연준이 사전에 정책을 어떻게 설계하는가이고, 다른 하나는 시장이 사후적으로 돌아봤을 때 실제로 무슨 일이 일어났는가다.

현재 미국의 3개월 및 6개월 연율 인플레이션 지표는 이미 어느 정도 디스인플레이션 추세를 보이고 있다. 향후 몇 달간 이 추세가 이어진다면 다음과 같은 상황이 가능하다. 연준은 9월에 첫 인상을 단행하면서 시장에 '아직 할 일이 더 있다'고 계속 말하고, 내부적으로도 한 번, 심지어 두 번 더 올릴 준비가 되어 있었다.

그러나 다음 결정 시점이 됐을 때 인플레이션이 충분히 뚜렷하게 개선되어 두 번째 인상이 불필요해질 수 있다. 그렇게 되면 사후적으로 이번 사이클은 사실상 '원 앤 던', 즉 한 번 올리고 멈추는 것이 된다.

핵심은 이것이 연준이 처음부터 한 번만 올릴 계획이었다는 뜻이 아니라, 후속 데이터가 정책 경로를 바꿨다는 점이다.

앞으로 몇 달간 정책 판단에 영향을 줄 수 있는 또 다른 요인이 있다. 미국 경제분석국(BEA)의 PCE 인플레이션 데이터 방법론 조정이다.

모건스탠리는 소프트웨어 품질 조정을 포함한 일부 통계 변경으로 장기적으로 측정된 전년 대비 인플레이션율이 평균 약 0.1%포인트, 혹은 그보다 조금 더 낮아질 수 있다고 예상한다. 0.1%포인트는 작아 보이지만, 통화정책이 '한 번 더 올릴지 말지'의 경계에 있을 때는 실제 의미를 가질 수 있다.

이것이 게이펀이 연준이 금리 인상을 계속하더라도 이번 사이클이 3~4회 연속 회의에서 빠르게 인상하는 국면으로 발전하지는 않을 것이라고 보는 이유다. 그보다는 분기당 한 번에 가까운 더 느린 속도가 더 합리적일 수 있다.

이렇게 하면 연준은 두 가지를 관찰할 시간을 더 벌 수 있다. 하나는 인플레이션 자체가 계속 하락하는지, 다른 하나는 PCE 데이터 수정이 인플레이션 경로를 얼마나 낮출지다.

따라서 올해는 9월에 한 번 올린 뒤 관망을 유지하다가, 결국 인플레이션 개선으로 더 이상 움직이지 않는 시나리오가 충분히 가능하다.

다음 인상 여부, 무엇을 봐야 하나? 에너지 가격이 고용보다 더 중요하다

그렇다면 앞으로 어떤 데이터를 가장 주목해야 할까? 모건스탠리는 노동시장의 중요성이 낮아지고 있다고 본다.

게이펀은 고용을 현재 통화정책에서 '두 번째, 심지어 세 번째 계층의 변수'라고 표현한다. 한편으로 미국의 임금과 노동 소득 증가율은 여전히 둔화되고 있으며, 뚜렷한 임금-인플레이션 나선을 보여주지도 않고 '경제가 다시 과열되고 있다'는 판단을 뒷받침하지도 않는다. 다른 한편으로 최근 몇 달간 신규 고용은 변동성을 평활하면 월 5만~7만 명 수준을 유지하고 있다.

이 수준은 강하지 않지만, 연준이 긴축을 빠르게 중단하도록 강제할 만큼 약하지도 않다. 반면 혼바흐는 채권 시장이 이제 에너지 가격에 더 주목하고 있다고 본다.

모건스탠리는 브렌트유, WTI 원유, 휘발유 가격이 오르면 시장이 대체로 더 매파적인 연준 경로를 다시 반영하고, 에너지 가격이 내리면 향후 인상 기대도 낮아지는 것을 관찰했다.

이유는 복잡하지 않다. 에너지 가격은 총체적 인플레이션을 직접 끌어올리는 동시에 향후 인플레이션의 끈적임에 대한 시장의 판단에도 영향을 미친다.

따라서 현재 환경에서는 유가가 월간 고용 데이터보다 다음 인상에 대한 시장의 판단을 더 쉽게 바꿀 수 있다.

시장은 이미 추가 인상을 반영하고 있지만, 경로는 여전히 반전될 수 있다

이러한 정책 기대 변화는 이미 미국채 시장에 뚜렷하게 반영되어 있다. 올해 초만 해도 시장은 연준이 두 차례 금리를 인하할 것을 반영하고 있었고, 당시 10년물 미국채 금리는 약 4.25% 부근이었다.

이제 정책 기대가 완전히 반전되면서 시장은 '두 차례 인하'에서 완료된 조치를 포함해 약 네 차례의 인상을 반영하는 쪽으로 이동했고, 10년물 미국채 금리도 5% 안팎으로 상승했다.

혼바흐는 이것이 현재 장기 금리의 변화가 시장이 연준의 향후 정책 경로를 어떻게 이해하는지와 높은 상관관계가 있음을 보여준다고 본다. 반면 미국 정부 부채 규모가 계속 확대되더라도 단순한 부채 총량만으로는 미국채 금리를 잘 설명하지 못한다.

그는 약 4년 전 미국 연방 부채 규모가 약 31조 달러였을 때 10년물 미국채 금리가 한때 4.25% 안팎이었다는 예를 든다. 올해 초 미국 부채는 약 40조 달러로 늘었지만, 10년물 금리는 여전히 4.25%에 가까운 수준으로 돌아간 적이 있다.

4년간 약 9조 달러의 부채가 늘었는데도 두 시점의 장기 금리에 뚜렷한 차이가 나타나지 않았다. 혼바흐는 이로부터 시장이 더 신경 쓰는 것은 부채가 '얼마나 큰가'가 아니라 부채 증가 속도가 투자자들의 기존 예상을 뚜렷하게 웃도는지 여부라고 본다. 적어도 현재로서는 연준의 정책 경로가 미국채 금리에 더 직접적인 변수로 남아 있다.

따라서 9월의 이번 인상은 답이라기보다는 출발점에 가깝다. 연준의 의사결정 논리상 25bp 한 번으로는 부족할 가능성이 크며, 추가 인상은 여전히 정책 옵션 안에 있다. 그러나 이러한 인상이 실제로 실행될지를 결정하는 것은 연준이 오늘 무엇을 말했는가가 아니라, 향후 몇 달간의 데이터가 연준의 생각을 바꾸게 만들지 여부다.

에너지 가격이 계속 높은 수준을 유지하고 인플레이션 둔화가 멈춘다면 추가 인상이 시장에 계속 반영될 수 있다. 그러나 디스인플레이션 추세가 이어진다면, 이번에 재개된 것처럼 보이는 인상 사이클도 결국 이 25bp 한 번만 남을 수 있다.