캐리 트레이드 해부: 엔화가 매력을 잃은 이유는?

9월 18일 블룸버그 보도에 따르면 핵심 동향은 다음과 같다. 일본은행이 2024년 3월 마이너스 금리 정책을 포기하고 금리 인상 사이클을 시작한 이후, 엔화의 자금 조달 통화로서의 매력이 현저히 떨어졌다. 동시에 일본 당국은 2022년 이후 약세 엔화를 지지하기 위해 여러 차례 시장에 개입했으며, 이는 캐리 트레이더의 환율 리스크 노출을 더욱 확대했다. 올해 7월 31일에는 일본과 미국이 공동으로 역사적인 환율 시장 개입을 단행했다.

이러한 변화는 글로벌 캐리 트레이드의 자금 흐름을 재편하고 있다. 스위스 프랑 등이 점차 두각을 나타내며 엔화의 잠재적 대체 통화로 부상하고 있다. 이는 단순한 전략적 조정을 넘어, 캐리 트레이드가 대규모로 청산될 경우 글로벌 금융 시장이 다시 한번 극심한 변동성에 직면할 수 있음을 시사한다. 2024년 7월부터 8월까지의 시장 혼란은 이미 깊은 경고를 남겼다.

캐리 트레이드의 작동 원리

캐리 트레이드(carry trade)의 핵심 원리는 저금리 통화를 빌려 고수익 자산에 투자하여 두 금리 차이만큼의 수익을 얻는 것이다.

금융 용어에서 자산의 '캐리(carry)'란 투자자가 해당 자산을 보유함으로써 얻는 수익에서 자금 조달 비용을 뺀 순수익을 의미한다. 전형적인 예를 들어 보자.

투자자가 1% 금리로 100만 엔을 빌려 달러로 환전한 후 연 4% 수익률의 달러 자산에 투자한다고 가정하자. 환율이 안정적으로 유지된다면 투자자는 3%포인트의 금리 차이를 얻을 수 있다. 이러한 포지션은 일반적으로 수개월에서 수년간 유지되어 수익을 극대화하지만, 시장 상황이 변하면 투자자는 신속하게 포지션을 청산할 수도 있다.

고수익 통화 자산을 직접 매입할 의사가 없거나 매입할 수 없는 투자자는 통화 스와프, 선도 계약 등 파생상품을 통해 캐리 트레이드에 참여할 수도 있다.

캐리 트레이드는 시장 변동성이 낮고 국가 간 금리 차이가 클 때 가장 성행하는데, 이는 종종 각국 중앙은행의 통화 정책 분화에서 비롯된다. 한쪽은 인플레이션 억제를 위해 금리를 인상하고, 다른 쪽은 경제 성장 촉진을 위해 저금리를 유지하는 식이다.

엔화가 캐리 트레이드 '제왕' 자금 조달 통화가 된 이유

엔화가 오랫동안 글로벌 캐리 트레이드 자금 조달 통화 1위 자리를 지켜온 근본 원인은 일본의 초저금리 정책이 주요 경제국 중에서 유례를 찾기 어려울 정도로 오래 지속되었고 강도도 컸기 때문이다.

1990년대 초 일본 자산 가격 거품이 붕괴된 후, 일본은행은 경제 성장을 되살리기 위해 지속적으로 금리를 낮추었고, 결국 정책 금리를 0%까지, 심지어 마이너스 영역까지 끌어내렸다. 이로 인해 엔화 차입 비용이 다른 주요 통화보다 훨씬 낮아져 기관 투자자와 개인 투자자 모두에게 강력한 매력을 제공했다.

그러나 2024년 3월 일본은행이 마이너스 금리 정책 종료를 선언하고 차입 비용을 인상하기 시작하면서 엔화의 자금 조달 통화 지위가 흔들리기 시작했다. 금리 인상은 엔화 차입 비용 상승을 의미하며, 캐리 트레이드의 잠재 수익은 그만큼 축소된다. 동시에 일본 당국의 여러 차례 환율 시장 개입도 캐리 트레이더에게 더 높은 환율 변동성 리스크를 안겨주었다.

자금 조달 통화를 선택할 때 트레이더는 차입 비용뿐만 아니라 환율 변동 리스크도 함께 고려해야 한다. 이 두 가지 차원을 종합한 것이 바로 업계에서 말하는 '캐리 대 리스크 비율(carry-to-risk ratio)'이다.

스위스 중앙은행(SNB)은 정책 금리를 0%로 유지하고 스위스 프랑의 과도한 절상을 억제하기 위해 언제든지 개입할 준비가 되어 있어, 캐리 트레이더에게 상대적으로 안정적인 자금 조달 환경을 제공한다.

캐리 트레이드의 리스크: '로드롤러 앞에서 동전 줍기'

경제학자들은 캐리 트레이드를 '로드롤러 앞에서 동전 줍기'에 비유한다. 수익은 손에 닿을 듯 가깝지만, 한순간 망설이면 깔려 버릴 수 있다는 뜻이다.

캐리 트레이드의 가장 큰 리스크는 환율 변동이다. 수익을 내려면 금리 차이가 환율 변동으로 인한 손실을 충분히 상쇄해야 한다. 그러나 환율 변동 폭은 금리 차이 수준을 훨씬 뛰어넘는 경우가 많아 모든 수익을 순식간에 삼켜 버릴 수 있다.

앞서 든 예를 다시 살펴보자. 1년 후 달러 자산 가치가 10,400달러로 증가했지만, 동시에 엔/달러 환율이 80으로 상승(엔화 가치 상승)했다고 가정하자. 이를 다시 엔화로 환산하면 82만 2,000엔에 불과하며, 1%의 차입 이자를 제외하면 처음 빌린 100만 엔보다 적어 투자자는 손실을 기록하게 된다.

레버리지를 사용하는 투자자의 경우 리스크는 더욱 증폭된다. 손실이 마진 콜 요구를 촉발하면 투자자는 현금 마련을 위해 자산을 강제 매각해야 하며, 이는 자산 가격 하락, 추가 손실, 재차 강제 매각으로 이어지는 악순환을 초래하고 더 넓은 시장으로 파급될 수 있다. 바로 이러한 이유로 캐리 트레이드는 종종 글로벌 금융 취약성과 위기 전염의 주요 원인으로 간주된다.

캐리 트레이드의 규모: 정확한 측정이 어렵다

캐리 트레이드의 정확한 규모는 측정하기 어렵다. 이러한 거래 형태가 다양하고 시장 데이터만으로는 개별 투자자의 구체적인 전략을 파악할 수 없는 경우가 많기 때문이다.

국제결제은행(BIS) 연구진은 2024년 9월 보고서에서 엔화 캐리 트레이드 규모를 추정하려고 시도했는데, 그 결과 약 200조 엔(약 1조 3,000억 달러)의 순 엔화 공급이 비은행 시장 참가자들에게 흡수된 것으로 나타났다. 이 수치에는 엔화 표시 자산을 헤지하는 해외 투자자와 엔화를 빌려 캐리 트레이드를 했을 가능성이 있는 투기 세력이 모두 포함되어 있어, 전부가 캐리 트레이드 전략과 직접적으로 관련된 것은 아니다.

미국 상품선물거래위원회(CFTC) 데이터는 더 제한적이지만 더 시의적절한 관점을 제공한다. 헤지펀드들은 6월 말 이후 엔화 선물 및 옵션의 순매도 포지션을 거의 3분의 2 가까이 줄였는데, 앞서 이러한 약세 베팅은 19년 만에 최고 수준에 도달했었다. 순매도 포지션은 투기적 캐리 트레이드의 대리 지표로 사용될 수 있는데, 캐리 트레이드 전략은 본질적으로 자금 조달 통화의 가치 하락에 베팅하는 것이기 때문이다. 그러나 이는 일평균 거래액이 9조 6,000억 달러에 달하는 글로벌 외환 시장에서 캐리 트레이드 활동의 극히 일부만을 포착할 뿐이다.

2024년의 경고: 캐리 트레이드 청산이 시장 혼란을 촉발한 방식

캐리 트레이드의 대규모 청산이 금융 시장에 미치는 충격은 2024년 7월부터 8월 사이에 충분히 입증되었다.

일본은행이 금리를 인상하고 우에다 가즈오(Kazuo Ueda) 총재가 추가 긴축 가능성을 시사한 후, 일본의 차입 비용 상승에 대한 기대감으로 캐리 트레이더들이 신속하게 포지션을 청산했다. 이 과정에서 엔화 가치가 급등했고, 캐리 트레이드의 인기 대상 통화들에 큰 타격을 입혔다. 멕시코 페소가 가장 큰 직격탄을 맞았다. 일본 증시도 엔화 표시 포지션 청산으로 압박을 받으면서 전반적인 시장 변동성을 키웠다.

구체적인 수치는 충격적이다. 7월 31일부터 8월 5일까지 엔/달러 환율이 약 8% 상승(엔화 가치 상승)했고, 멕시코 페소/엔 환율은 약 13% 하락했다. 닛케이 225 지수는 이 기간 동안 19% 폭락했다.

이 사건은 캐리 트레이드의 시스템적 리스크를 다시 한번 확인시켜 주었다. 다수의 투자자가 동시에 포지션을 청산하면 자금 흐름이 단기간에 시장 전반에 걸친 연쇄 반응을 일으켜 채권 시장과 주식 시장 모두 피해를 입을 수 있다. 엔화 자금 조달 비용이 계속 상승함에 따라, 다음 잠재적 청산 물결에 대한 시장의 경계심은 좀처럼 사그라들지 않고 있다.