손정의, 또 돈 빌렸다…100억 달러로 OpenAI 추가 베팅

원문 제목: 《손정의, 또 돈 빌렸다…100억 달러로 OpenAI 추가 베팅》
원문 저자: 動察Beating

손정의가 또 돈을 빌렸다.

이번에는 100억 달러에 10억 유로를 더해 전부 OpenAI 매입에 쏟아붓는다.

9월 21일, 로이터는 소프트뱅크의 최신 채권 발행 서류를 입수해 보도했다. 씨티와 JP모건이 북러너로 나란히 이름을 올리고 공개 시장에서 이 고위험 채권을 판매할 예정이다. 소프트뱅크의 신용등급은 여전히 BB+로, 고수익채권을 좀 더 점잖게 부르는 말이 바로 정크본드다.

발행 일정은 빠듯하다. 9월 24일에 금리를 확정하고 29일에 자금이 입금되면, 곧바로 10월 1일에 이 돈은 그대로 OpenAI 계좌로 이체되어야 한다. 양측이 합의한 3차 투자금이다.

100억 달러가 넘는 자금이 소프트뱅크 계좌를 스쳐 지나가는 시간은 단 이틀뿐이다.

30년 앞을 내다본다고 공언하는 기술에 미친 사람이 이제는 현금흐름을 날짜 단위로 계산하고 있다.

예전에 그가 큰 거래를 할 때는 이렇게 쫓기지 않았다. 1999년 마윈을 만나 2천만 달러를 투자했다. 당시 모두가 그를 미치광이로 여겼지만, 그는 자기 여윳돈을 쓴 터라 승패는 자신의 몫이었고 15년을 기다릴 수 있었다.

그때는 시간이 그의 편이었다.

지금은 모든 것이 뒤집혔다. 겉으로는 여전히 세상을 바꾸는 거대한 서사지만, 속을 들여다보면 그는 매번 상환 기한이 닥치기 전에 시간과 싸우고 있다.

서랍 속에 잠긴 협상 카드

2월 27일, 소프트뱅크는 OpenAI와 최종 계약을 체결했다.

총 300억 달러의 추가 투자는 3차례로 나뉘어 각각 정확히 100억 달러씩 4월 1일, 7월 1일, 10월 1일에 납입된다. 마지막 자금이 들어가면 소프트뱅크가 이 회사에 쏟아부은 실탄은 646억 달러, 지분율은 약 13%에 달한다.

646억 달러는 소프트뱅크가 2016년 Arm을 인수할 때 소요된 자금의 두 배다.

이번 라운드에서 OpenAI의 투자 전 가치는 7,300억 달러까지 치솟아 소프트뱅크그룹의 시가총액을 훌쩍 뛰어넘었다. 분할 납입은 타협의 결과물이다. OpenAI는 향후 반년 이상의 자금을 확보했고, 소프트뱅크는 숨 돌릴 틈을 마련했다.

하지만 그 대가는 석 달마다 금융기관들을 돌아다니며 100억 달러를 다시 조달해야 한다는 것이다.

손정의가 결심을 굳힌 것은 최상위 투자자들을 대상으로 한 로드쇼 자료 때문이었다.

자료에 따르면 OpenAI는 2026년 매출 360억 달러, 2030년에는 3,500억 달러로 불어나 5년 누적 수익 8,400억 달러를 예상한다. 지난 3월 성사된 1,220억 달러 규모의 대규모 자금 조달로 기업가치는 8,520억 달러까지 뛰었다. 경쟁사인 Anthropic이 상장을 추진하는 가운데, 손정의는 급팽창하는 밸류에이션을 주시하며 초지능 시대의 가장 중요한 자리를 선점했다고 확신했다.

하지만 이 자료의 이면에는 끝을 알 수 없는 재정적 구멍이 숨어 있다.

같은 자료는 2026년부터 2030년까지 5년간 OpenAI의 마이너스 자유현금흐름이 누적 2,780억 달러에 이를 것으로 전망했다. 연산 능력과 데이터센터 인프라에만 8,560억 달러가 들어가는데, 이 단일 지출만으로도 5년 전체 예상 매출 합계를 넘어선다.

기술 발전의每一步가 수백억 달러 단위로 피를 흘리고 있다.

이것이 OpenAI에 손정의가 필요한 이유다. 야망은 거대하지만 계속 출혈하는 회사는 자신의 그룹 전체 신용을 담보로 자금을 대줄 투자자를 절실히 필요로 한다.

소프트뱅크가 받아온 자산은 당장은 유동성이 전혀 없는 상태다.

계약서에 명시되어 있듯이 인수하는 주식은 전량 우선주로, 공개 상장 전까지는 자유롭게 거래할 수 있는 보통주로 전환할 수 없다. 장외에서도 수백억 달러 규모의 물량을 받아줄 기관은 거의 없다. 646억 달러에 달하는 보유 지분 증서는 실제 상장 전까지 금고 속에 갇힌 종이에 불과하다.

손정의는 기다림에 익숙하다.

1995년 야후에 베팅해 장부상 평가이익이 300배를 넘으며 잠시 세계 최고 부자 자리에 오르기도 했다. 알리바바에 넣은 2천만 달러 역시 10년 넘게 물속에 잠겨 있다가 뉴욕증권거래소의 개장 종소리를 듣고서야 빛을 봤다.

두 번의 성공 신화는 그에게 대세에 대한 맹신을 심어줬지만, 한 가지 전제를 놓치게 만들었다. 당시 야후든 알리바바든 그 밑에 깔린 돈은 모두 자신의 돈이었다는 사실이다.

자기 여윳돈은 오래 버틸 수 있다. 최악의 경우 손실을 인정하고 떠나면 그만이고, 테이블에서 내려가지 않는 한 기적이 일어날 때까지 버틸 수 있다.

2월 27일 공식 발표에서 그는 조금의 망설임도 없이 말했다.

"AI는 전례 없는 속도로 세상을 바꾸고 있습니다. OpenAI는 세계적 수준의 기술과 비할 데 없는 글로벌 사용자 기반을 갖춘 명실상부한 리더이며, 우리는 그 지속적인 성장을 확신합니다."

그는 왜 낙관하는지는 상세히 설명했지만, 자금 출처에 대해서는 입을 다물었다.

거대한 비전은 시대의 몫이지만, 그것을 실현하는 대가는 온통 차입 조항으로 가득한 또 다른 계약서에 적혀 있다.

400억 달러 임시 교량

3월 27일, 소프트뱅크는 총 400억 달러 규모의 무담보 브리지론에 서명했다.

주관사는 JP모건, 골드만삭스, 미즈호, 미쓰이스미토모, 미쓰비시UFJ이며, 뒤에는 20여 개 글로벌 대형 은행으로 구성된 신디케이트가 포진했다. 이 대출은 실물 자산 담보 없이 만기가 단 1년, 즉 2027년 3월 25일로 설정됐다.

월스트리트가 이 천문학적 익스포저를 승인한 근거는 오직 소프트뱅크의 기업 신용과 대차대조표 맨 아래에 깔린 Arm뿐이다. 신용 시장에서 브리지론은 본래 장기 자금이 마련되기 전까지 일시적으로 공백을 메우는 임시방편이다.

하지만 소프트뱅크의 인출 속도는 매우 빨랐다.

4월 1일에 100억 달러를 인출해 1차분을 납입했고, 7월 1일에 다시 100억 달러를 인출해 2차분을 납입했다. 소프트뱅크는 4월에 유동성 확보를 위해 추가로 100억 달러를 인출하기도 했다. 400억 달러 한도 중 순식간에 300억 달러가 빠져나갔다.

더 미묘한 것은 9월이다.

9월 9일, 소프트뱅크는 9월 15일에 미상환 잔액 중 259억 달러를 조기 상환하겠다고 발표했다. 이 대출은 완전히 청산되지 않아 장부상 약 41억 달러의 잔액이 남았다. 이 200억 달러가 넘는 자금을 어떻게 마련했는지에 대해서는 공식 발표에서 일절 언급하지 않았다.

차환은 당황해서 내린 결정이 아니다. 이미 2월 27일 최초 투자 발표에서 소프트뱅크는 자금을 우선 브리지론으로 충당한 뒤 보유 자산과 장기 차입으로 대체하겠다고 명시했다.

8월 말, 미즈호 은행이 100억 달러 규모의 2년 만기 대출을 주관하고 있으며, 가산금리는 약 275bp로 브리지론 차환에 직접 사용될 것이라는 보도가 나왔다. 고토 요시미쓰 CFO는 컨퍼런스콜에서 소프트뱅크가 만기 직전까지 처리를 미룰 이유가 전혀 없으며 차환은 예정보다 앞당겨질 것이라고 말했다.

소프트뱅크가 하려는 것은 3.5년 또는 7.5년 만기 공모채로 1년 만기 단기 차입을 갈아끼우는 것이다.

목적은 단 하나, 상환 시점을 뒤로 미는 것이다.

손정의가 인수한 것은 현금화되기까지 10년 이상 걸릴 수 있는 비상장 지분인데, 그 대금을 치르는 데 쓰는 돈은 1년 후면 청산해야 하는 경직된 부채다.

이것이 그가 가장 잘하는 전략이다. 천문학적 자금으로 확률을 짓누르고, 물량 공세로 기적을 만드는 것이다. 그는 자신의 투자 스타일을 낚싯대로 낚는 것이 아니라 큰 그물로 고기를 잡는 것에 비유한 적이 있다.

하지만 큰 그물도 놓칠 때가 있다.

당시 비전펀드가 WeWork에 110억 달러를 쏟아부었지만 결국 청산으로 끝났고, 2023 회계연도 소프트뱅크는 320억 달러가 넘는 손실을 기록했다. 대가가 혹독했지만, 소모된 것은 결국 자기자본과 펀드 지분이었을 뿐 문밖에 빚 독촉하는 채권단이 서 있지는 않았다.

밸류에이션에 달린 도화선

장기 기술 비전과 눈앞의 현금 압박을 진정으로 한데 묶어버린 것은 8월 5일에 체결된 대출이다.

이 거래는 봄부터 물밑에서 줄다리기를 거듭했다. 소프트뱅크의 당초 목표는 100억 달러를 빌리는 것이었지만, 대주들은 우려가 많았다. 아직 상장하지 않았고 비즈니스 모델조차 완성되지 않은 회사의 지분 가치를 평가하기란 위험을 가늠하기 어렵다는 이유였다. 협상은 한때 교착 상태에 빠졌고, 대출 금액은 60억 달러까지 깎였다.

그러다 7월, 손정의가 직접 나서 소프트뱅크그룹이 전액 법인 보증을 제공하기로 하자 신디케이트는 마침내 한도를 다시 100억 달러로 올려주었다.

8월 5일 정식으로 계약이 체결됐다. 차주는 델라웨어주에 등록된 SVF II TSUBAKI (DE) LLC로, 비전펀드 2의 완전 자회사다. 만기는 2년 뒤인 2028년 8월이다. 주관사 면면도 화려하다. 골드만삭스, JP모건, 미즈호증권, 아폴로, 미쓰이스미토모가 모두 이름을 올렸다.

이 대출은 협상 단계에서 제시된 가산금리가 한때 425bp에 달했다. 같은 시기 브리지론 차환에 쓰인 일반 대출보다 무려 150bp나 비싼 수준이다. 월스트리트가 유동성이 부족한 비상장 지분에 매긴 위험 프리미엄인 셈이다. 계약서에 명시된 자금 용도는 직접 투자가 아니라 소프트뱅크그룹과 비전펀드 2의 일반 기업 용도, 즉 일상적인 유동성 운용이다.

외신들은 이 거래를 보도할 때 대부분 관례적으로 소프트뱅크가 OpenAI 주식을 담보로 100억 달러를 빌린 것으로 요약했다.

하지만 재무제표에는 전혀 다른 구조가 기록되어 있다. 계약상 법적 담보는 처음부터 끝까지 차주 명의의 현금 담보 계좌 하나뿐이며, OpenAI 주식은 실제로 담보로 제공된 적이 없다.

서랍 속에 잠긴 그 지분은 전체 구조에서 팽팽하게 당겨진 방아쇠 역할을 한다. 계약서에는 준거 대상인 OpenAI 우선주의 공정가치가 현저히 하락할 경우 현금 담보 추가 납입 조항과 강제 조기 상환 조항이 발동된다고 명시되어 있다.

주식을 은행에 넘기지는 않았지만, 주식의 가격표는 과녁이 되었다.

밸류에이션이 쪼그라들기만 하면 채권자는 소프트뱅크에 즉시 현금을 마련해 담보 계좌를 채우거나 대출 원리금을 회수할 권리를 갖는다. 그 시점에 소프트뱅크가 금고에 넣어둔 우선주는 여전히 합법적으로 현금화할 통로가 없다. 주식은 넘기지 않았지만, 밸류에이션은 은행이 언제든 당길 수 있는 방아쇠가 된 것이다.

극도로 위험한 구조다.

2000년 닷컴 버블 붕괴 당시 소프트뱅크 주가는 90% 폭락했다. 그 후 손정의 본인도 소프트뱅크 주식을 담보로 은행에서 돈을 빌린 적이 있지만, 담보로 잡힌 것은 그의 개인 명의 주식이었기에 손실도 개인 계좌에만 국한됐고 그룹에는 영향을 미치지 않았다.

이번에는 완전히 다르다. 주식 자체는 한 주도 담보로 잡히지 않았지만, 소프트뱅크의 주가가 은행이 이 대출의 안전성을 가늠하는 잣대가 되었다. 예전에는 주가가 떨어져도 재무제표상 숫자가 줄어드는 데 그쳤지만, 이제는 주가가 일정 수준 이하로 밀리면 소프트뱅크가 현금을 끌어모아 메워야 한다.

이는 소프트뱅크가 Arm 주식으로 받은 또 다른 마진론과 비교하면 더욱 분명해진다. 그 대출은 그룹에 대해 비소구 조건이어서 은행이 손실을 보면 Arm 주식으로만 회수할 수 있었다. 반면 OpenAI 관련 대출은 SBG가 보증인이며, 고토 CFO는 컨퍼런스콜에서 "SBG에 소구권이 있다"고 못박았다. LTV(담보인정비율)를 계산할 때 이 부채는 소프트뱅크그룹의 부채에 전액 합산되며, 1원도 조정되지 않는다.

다시 말해, 같은 100억 달러를 빌리더라도 이번에는 은행이 소프트뱅크그룹의 대차대조표 전체를 담보로 요구한 것이다.

고토 CFO는 컨퍼런스콜에서 안전마진이 "충분하고도 남는다"고 생각한다고 말했다. 하지만 계약 조항은 감정을 따라가지 않는다. 주가가 약정 수준 아래로 떨어지면 소프트뱅크는 추가 증거금을 납입하거나 조기 상환해야 한다.

더 골치 아픈 것은 유동성이 그 자리에서 묶여버린다는 점이다. 정말로 증거금을 채워야 하는 날이 오면 소프트뱅크는 현금을 담보 계좌로 입금해야 하고, 이 돈은 즉시 동결되어 신규 투자에도, 다른 부채 상환에도 쓸 수 없게 된다.

기다림에는 비용이 든다

주가가 떨어지면 증거금을 채워야 하는 것은 사고가 났을 때나 발생하는 문제다. 더 일상적인 대가는 이자다. 이 돈이 장부에 남아 있는 한 이자는 분기마다 불어난다.

2026년 4~6월 석 달 동안 소프트뱅크그룹과 그 자금조달 자회사의 이자 비용은 2,816억 5천만 엔에 달해 전년 동기 대비 1,473억 엔 증가했다. 환율 150엔으로 환산하면 약 18억 8천만 달러다.

2025년 12월에 빌린 115억 달러 규모의 Arm 마진론, 2026년 4월에 인출한 200억 달러 규모의 브리지론, 회사채 잔액 증가, 그리고 글로벌 금리 상승까지 겹쳤다. 천문학적 규모의 신규 부채가 한꺼번에 쌓이면서 이자 부담이 단숨에 한 단계 뛰어올랐다.

소프트뱅크가 당초 기대한 것은 OpenAI가 하루빨리 상장해 지분을 현금화함으로써 이 경직된 부채를 해소하는 것이었다.

하지만 샘 올트먼은 9월 《포춘》과의 인터뷰에서 AI 안전에 대한 우려 때문에 지금 상장하는 것은 "시기적으로 적절하지 않다"고 말했다.

"시기적으로 적절하지 않다"는 이 한마디가 소프트뱅크 장부에는 고스란히 현금으로 바뀐다.

브리지론은 2027년 3월에, 밸류에이션 연동 대출은 2028년 8월에 만기가 도래한다. 100억 달러 부채가 1년 더 연장되면 8% 금리로 계산해도 이자만 8억 달러다.

더 어려운 것은 OpenAI 스스로도 멈출 수 없다는 점이다.

5년 누적 2,780억 달러의 현금흐름 적자를 연 단위로 나누면 550억 달러가 넘는다. OpenAI가 이렇게 돈을 태우는 한, 계속해서 자금을 조달해야만 버틸 수 있다.

소프트뱅크는 가장 많은 돈을 쏟아부은 투자자다. 투자금 회수 여부는 전적으로 OpenAI가 상장까지 갈 수 있느냐에 달려 있다. OpenAI가 다음 라운드에서 자금 조달에 실패하면 소프트뱅크가 그동안 넣은 돈은 전부 제로가 된다.

그러니 돕지 않을 수 없다. 이미 빌린 돈에 대한 이자를 계속 내면서도, 다음 라운드 자금을 마련해 자신의 투자가 상장까지 살아남도록 해야 한다.

마지막 패

이렇게 빚이 많은데도 월스트리트는 왜 수백억 달러를 계속 빌려주는가?

답은 Arm이다.

영국 케임브리지에 본사를 둔 이 칩 아키텍처 설계 회사는 전 세계 스마트폰 프로세서 아키텍처의 99%를 사실상 독점하고 있다. 2016년 손정의는 알리바바 지분을 대량 매각해 마련한 320억 달러 현금으로 Arm을 비공개 전환했다. 2023년 가을 미국 증시에 재상장했을 때는 AI 칩의 기반 컴퓨팅 성능 효율에 대한 광적인 수요와 맞물려 Arm 주가가 연간 약 270% 폭등했고, 시가총액은 한때 3,000억 달러를 돌파했다.

소프트뱅크는 지금도 Arm 지분 90%를 확고하게 쥐고 있으며, 이 자산에서 발생한 장부상 평가이익은 2,200억 달러를 넘는다.

은행들은 거대 언어 모델이 얼마나 심오한지는 전혀 신경 쓰지 않는다. 그들이 인정하는 것은 소프트뱅크가 손에 쥔 확실한 담보물뿐이다.

소프트뱅크 경영진이 시장에 가장 자주 제시하는 지표는 LTV(순부채를 보유 지분 가치로 나눈 값)로, 차입금이 자산에서 차지하는 비율을 나타낸다. 올해 3월부터 6월까지 이 수치는 17%에서 13%로 낮아졌다. 표면적으로는 레버리지가 축소된 것처럼 보인다.

하지만 이것은 숫자 놀음에 불과하다.

같은 기간 소프트뱅크의 순부채는 실제로 8조 2천억 엔에서 10조 8천억 엔으로 증가했다. 빌린 돈은 줄어들기는커녕 오히려 2조 6천억 엔이나 늘었다. 레버리지가 낮아진 것처럼 보이는 것은 순전히 Arm 주가가 폭등해 계산식의 분모가 커졌기 때문이다.

하지만 자산 가치 상승이 곧 현금 유입을 의미하지는 않는다. 소프트뱅크의 장부상 현금 및 현금성 자산은 늘어나기는커녕 3조 5천억 엔에서 2조 3천억 엔으로 오히려 줄었다. 돈이 대규모로 빠져나가 OpenAI 투자금을 기한에 맞춰 납입하고, 기존 부채를 상환하는 데 쓰이고 있다.

소프트뱅크는 이렇게 수동적으로 불어난 분모에 기대어 재무제표에서 그럴듯한 안정감을 그려냈다. 13%라는 수치는 그룹 내부 한도인 25%와는 아직 거리가 멀고, S&P도 이에 맞춰 신용등급 전망을 '부정적'에서 '안정적'으로 상향 조정했다.

하지만 이는 다가오는 상환 절벽을 가리지 못한다.

향후 2년 안에 소프트뱅크는 약 1조 5천억 엔, 미화 약 90억 달러 규모의 회사채를 상환해야 한다. 내년과 내후년에 각각 한 차례씩 만기가 돌아온다. 사모펀드 거물 아폴로도 비전펀드 2의 NAV 대출을 54억 달러에서 90억 달러로 증액하는 방안을 협상 중이다.

월스트리트가 아직도 소프트뱅크 주변을 맴도는 이유는 그 대차대조표 맨 밑바닥에 현금화할 수 있는 마지막 패인 Arm이 깔려 있기 때문이다.

당시 영국과 EU 규제 당국이 Arm과 엔비디아의 합병을 불허하면서 손정의에게 남긴 것은 12억 5천만 달러의 계약 파기 수수료뿐이었다. 한 바퀴 돌고 보니 이 칩 회사는 이제 그가 전체 신용 사슬을 지탱하는 최후의 버팀목이 되었다.

9월 24일, 이 100억 달러 고위험 채권의 최종 금리가 확정된다. 이 숫자는 공개 시장이 손정의에게 "OpenAI를 얼마나 더 기다려야 하는가"에 대해 매긴 명시적인 가격표다. 금리가 높을수록 월스트리트가 이 기다림을 더 위험하다고 본다는 뜻이다.

9월 29일 결제, 10월 1일 송금. 그리고 시계 바늘은 계속 돌아간다.

그는 OpenAI의 상장을 기다리고, 채권자들은 2027년 3월 원리금 상환을 기다린다.

돈은 기다려주지 않는다.