Antevisão da FOMC: Fed retoma subidas, mas pode ser apenas desta vez

Título original: FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

Autores originais: James Knightley, Padhraic Garvey, Chris Turner

Nota do editor: Com a aproximação da reunião de política monetária da Reserva Federal, a subida das taxas de juro volta a ser a expectativa de base do mercado. O crescimento do emprego nos EUA em agosto superou as expectativas, o IPC global subiu para 3,4% em termos homólogos e o choque dos preços da energia acrescentou nova incerteza às perspetivas de inflação. Ao mesmo tempo, a rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos aproxima-se de 5%, e a credibilidade do dólar e a independência da Reserva Federal voltam a entrar no radar dos investidores.

Mas a verdadeira questão desta reunião pode não ser apenas "subir ou não subir", mas sim se a função de reação da Reserva Federal já mudou: no passado, o mercado acreditava que a Reserva Federal manteria as taxas inalteradas, a menos que os dados a forçassem a apertar; agora, o ING considera que o cenário de base se inverteu, com a Reserva Federal inclinada a subir as taxas, a menos que os dados sejam suficientes para a levar a fazer uma pausa.

O economista-chefe internacional do ING, James Knightley, o responsável de investigação para os EUA, Padhraic Garvey, e o responsável de mercados globais, Chris Turner, preveem na sua mais recente antevisão que a Reserva Federal subirá as taxas em 25 pontos base a 16 de setembro. Mas, na sua opinião, é mais provável que se trate de uma "recalibração" da política do que do início de um novo ciclo de subidas consecutivas.

A chave desta avaliação reside no facto de a subida das taxas ter de responder a uma inflação ainda elevada, ao mesmo tempo que cumpre a tarefa de estabilizar as expectativas de inflação, as taxas de curto prazo e a credibilidade do dólar; mas a subida das rendibilidades das obrigações de longo prazo é também impulsionada pelas taxas reais, pela oferta fiscal e pelos riscos energéticos, e uma única subida das taxas não resolve o problema. O que o mercado precisa realmente de observar a seguir é como a Reserva Federal descreverá a trajetória futura da política.

Segue-se a compilação do original:

Depois de o presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, ter discursado no simpósio anual de Jackson Hole, o ING ajustou a sua previsão de política para setembro para uma subida de 25 pontos base. Os dados de emprego e inflação divulgados desde então reforçaram ainda mais esta avaliação.

No entanto, o ING não acredita que a Reserva Federal esteja prestes a iniciar uma nova série de subidas consecutivas. Mais precisamente, poderá tratar-se de uma "subida de recalibração" dirigida à inflação, às condições financeiras e à credibilidade da política.

A função de reação da política já se inverteu

Depois de ter enviado sinais restritivos em junho e de ter recuado ligeiramente na conferência de imprensa de julho, Warsh precisa de explicar melhor em Jackson Hole como a Reserva Federal sob a sua liderança formulará a política.

No seu discurso, sublinhou que a inflação nos EUA tem estado acima da meta há cinco anos e meio consecutivos; num contexto próximo do pleno emprego, as condições financeiras também não são apertadas. Isto levou o ING a alterar o quadro de avaliação para a reunião de setembro.

O cenário de base anterior era o de que a Reserva Federal manteria as taxas inalteradas, a menos que os dados económicos justificassem plenamente uma subida. Agora, o ING considera que esta lógica se inverteu: é mais provável que a Reserva Federal suba as taxas, a menos que os dados sejam suficientes para provar que deve fazer uma pausa.

A chamada reaction function, ou "função de reação da política", não é uma fórmula pública, mas sim o julgamento do mercado, com base nas declarações e ações passadas do banco central, sobre que política será adotada em determinadas condições económicas. A sua alteração significa que, mesmo que o mesmo conjunto de dados não se deteriore significativamente, a compreensão do mercado sobre o resultado da política pode ser diferente.

Os dados recentes não deram à Reserva Federal motivos suficientes para uma pausa. O emprego não agrícola nos EUA aumentou em 162.000 em agosto, com a taxa de desemprego a manter-se nos 4,1%; o IPC global subiu 0,4% em cadeia e 3,4% em termos homólogos, e o IPC subjacente subiu 0,3% em cadeia e 2,4% em termos homólogos. Os dados publicados pelo Bureau of Labor Statistics dos EUA são basicamente consistentes com as referências citadas pelo ING, exceto que o ING expressou o aumento mensal do IPC subjacente não arredondado como 0,29%.

O ING salienta que uma taxa de inflação subjacente mensal de 0,29% é quase o dobro da tendência mensal de cerca de 0,17% necessária para atingir a meta de inflação anual de 2%. Ao mesmo tempo, alguns inquéritos empresariais mostram que a atividade económica nos EUA pode ter reacelerado no verão, e as perturbações no transporte marítimo no Médio Oriente empurraram o preço do petróleo para acima dos 100 dólares por barril.

Neste contexto, o ING considera que a ênfase de Warsh nas tendências de médio prazo, em vez de dados mensais isolados, indica que ele pode já estar inclinado a propor uma subida das taxas. O relatório especula ainda que o secretário do Tesouro, Scott Bessent, poderá também apoiar esta opção, uma vez que as rendibilidades das obrigações do Tesouro de longo prazo continuam a subir. No entanto, trata-se de uma avaliação do ING sobre a posição política, e não de uma opinião já confirmada publicamente pelos responsáveis em causa.

Subida de 25 pontos base, mas possivelmente "uma vez e pronto"

Normalmente, quando um banco central volta a subir as taxas, o mercado infere naturalmente que haverá mais ações no futuro. De acordo com a precificação de mercado citada pelo ING no momento da publicação do relatório, os investidores não só esperavam que a Reserva Federal subisse as taxas a 16 de setembro, como também incorporavam cerca de duas subidas e meia adicionais depois disso.

O ING tem uma opinião diferente. A sua avaliação de base é que em setembro poderá ocorrer uma "uma vez e pronto", ou seja, uma subida única seguida de um novo período de observação.

O relatório compara o ambiente atual com meados da década de 1990: a Reserva Federal fez uma pausa após cortar as taxas no início de 1996 e, em seguida, implementou uma "subida de gestão de risco" em março de 1997, após a qual permaneceu inativa durante muito tempo. O objetivo deste tipo de subida não é reduzir ativamente a procura agregada, mas sim controlar antecipadamente o risco de a inflação e as condições financeiras ficarem fora de controlo.

O ING considera que os argumentos a favor de uma "subida única" provêm principalmente de três vertentes.

Em primeiro lugar, embora a inflação atual ainda esteja acima da meta, as expectativas de inflação de médio e longo prazo do mercado e dos consumidores ainda não estão claramente descontroladas. Em segundo lugar, a confiança dos consumidores já se encontra num nível muito baixo, e um aperto contínuo poderá deprimir ainda mais a procura. Por último, para além do dado surpreendentemente forte do emprego de agosto, a tendência geral da criação de emprego nos EUA já abrandou, e o PIB do segundo trimestre também foi mais fraco do que o esperado.

Quanto à inflação futura, o ING prevê que o abrandamento do crescimento salarial, os reembolsos de tarifas e a estagnação do mercado imobiliário possam, em conjunto, contribuir para o arrefecimento da inflação da habitação, fazendo com que a inflação global se aproxime novamente de 2% em 2027. O principal risco para esta previsão é o preço da energia: se o petróleo se mantiver em níveis elevados, o processo de desinflação poderá ser adiado.

Com base nestas avaliações, o ING prevê que as mais recentes projeções económicas da Reserva Federal possam rever ligeiramente em baixa as expectativas de inflação, enquanto as projeções para o PIB e para o mercado de trabalho terão alterações limitadas. O relatório prevê que o gráfico de pontos possa mostrar a taxa dos fundos federais em 4% no final de 2026 e no final de 2027, regressando depois gradualmente ao nível de taxa de longo prazo de 3,1% anteriormente previsto.

Tudo isto são previsões do ING, e não a trajetória política já anunciada pela Reserva Federal.

Obrigações do Tesouro a 10 anos perto de 5%, uma subida única só estabiliza expectativas

O mercado de obrigações do Tesouro de longo prazo é outra variável-chave desta reunião. No momento da publicação do relatório, a rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos já tinha subido para perto de 4,9%, a um passo do limiar de 5%.

O ING considera que a subida recente das rendibilidades se deve, em parte, aos dados de inflação elevados e, em parte, ao aumento gradual das expectativas de inflação. Embora esta alteração ainda não tenha atingido um nível descontrolado, uma subida de 25 pontos base poderá ajudar a mostrar que a Reserva Federal continua a dar importância à estabilidade de preços, limitando assim uma nova subida das expectativas de inflação.

No entanto, o relatório não acredita que a subida das taxas seja suficiente para impedir que a rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos teste os 5%. A razão é que a subida das rendibilidades de longo prazo é impulsionada principalmente pelas taxas reais, e por trás das taxas reais estão vários fatores que a Reserva Federal dificilmente consegue controlar diretamente: a expectativa de crescimento da produtividade pode elevar a taxa neutra da economia; o aumento da emissão de dívida pública dos EUA gera pressão de oferta; e a guerra no Irão e o seu impacto no preço do petróleo aumentam os riscos de inflação e de prémio de prazo.

Por outras palavras, se a subida das rendibilidades provém principalmente da oferta fiscal e das taxas reais, e não das expectativas sobre a taxa de política de curto prazo, então, mesmo que a Reserva Federal suba as taxas, só poderá influenciar uma parte desse movimento.

O mercado de curto prazo também emite sinais restritivos. O ING salienta que o diferencial da rendibilidade das obrigações do Tesouro a dois anos em relação à taxa dos fundos federais já se alargou para cerca de 90 pontos base. De acordo com a experiência da instituição, quando este diferencial ultrapassa os 75 pontos base, significa que o mercado obrigacionista já está preparado para uma subida das taxas.

Isto não prevê com exatidão quando a Reserva Federal atuará, mas indica que uma subida única dificilmente causará um choque inesperado no mercado de curto prazo. O ING considera, por isso, que o recente movimento de achatamento da curva de rendibilidades pode ter ido longe demais: o curto prazo incorpora demasiadas expectativas de subida, enquanto o longo prazo pode continuar a subir, impulsionado pelas taxas reais e pela oferta de dívida pública.

Dólar pode ter suporte de curto prazo, mas a direção de longo prazo pode não mudar

No momento da publicação do relatório, o índice do dólar encontrava-se no meio do intervalo de 96 a 102 do ano. À superfície, a volatilidade global do dólar é limitada, mas, entretanto, foi influenciado sucessivamente pela política externa dos EUA, pela nomeação de Warsh como presidente da Reserva Federal e pela intervenção do Tesouro dos EUA nos mercados cambial e obrigacionista.

O ING considera que uma subida única poderá dar suporte de curto prazo ao dólar através de dois canais.

Por um lado, a subida das taxas ajuda a preservar a credibilidade da Reserva Federal no controlo da inflação e a aliviar a chamada "operação de depreciação cambial". Esta operação baseia-se nas preocupações dos investidores quanto à independência da Reserva Federal, à expansão orçamental e ao poder de compra do dólar. Por outro lado, o aumento das taxas de juro do dólar de curto prazo normalmente aumenta a vantagem de rendimento dos ativos em dólares em relação aos ativos noutras moedas.

A subida dos preços da energia também pode reforçar o desempenho relativo do dólar. A Europa e a Ásia dependem geralmente de importações de energia, e a subida do preço do petróleo deteriora os seus termos de troca. O ING prevê, por isso, que o euro possa recuar para perto de 1,15 face ao dólar nas próximas semanas; se o Banco do Japão não corresponder às expectativas restritivas do mercado, o dólar face ao iene poderá voltar a subir para o intervalo de 157 a 158.

Mas o ING não acredita que o dólar entre assim num ciclo de valorização sustentado. A instituição continua a interpretar esta subida como uma recalibração pontual da política, e não como o início de um novo ciclo de aperto.

A sua previsão de base é que, se a inflação nos EUA regressar à meta por volta do segundo trimestre de 2027, o foco das transações no mercado monetário poderá voltar a passar das subidas para os cortes das taxas. De acordo com esta lógica, o nível de 101,80 atingido pelo índice do dólar em junho poderá continuar a ser o máximo do período de 2026.

Assim, a mensagem mais importante da reunião de setembro não é apenas o ajustamento de 25 pontos base, mas sim a forma como a Reserva Federal define esta ação. Se o comunicado, o gráfico de pontos e a conferência de imprensa de Warsh sublinharem uma gestão de risco pontual, o suporte da subida das taxas ao dólar e às rendibilidades de curto prazo poderá ser relativamente limitado; se a Reserva Federal subir claramente a trajetória futura das taxas, o mercado terá de reavaliar a possibilidade de subidas consecutivas.

As variáveis a observar a seguir incluem os preços da energia, a tendência mensal da inflação subjacente, as expectativas de inflação de longo prazo e a rendibilidade real das obrigações do Tesouro a 10 anos. Se a inflação e as expectativas de inflação continuarem a subir, a avaliação de "subida única" do ING será posta em causa; se o crescimento salarial e a inflação da habitação continuarem a arrefecer, e as rendibilidades de longo prazo forem impulsionadas principalmente pela oferta fiscal, então a subida de setembro será mais provavelmente apenas uma recalibração, e não o reinício de um ciclo de aperto.