Goldman Sachs: S&P 500 pode continuar a subir após subida de juros da Fed?

TL;DR
·Goldman Sachs analisou os últimos 7 ciclos de subida de juros da Fed e concluiu que o S&P 500 cai em média cerca de 2% nos 3 meses após a primeira subida, mas sobe em média 9% após 12 meses, com retornos positivos em todos os ciclos exceto 2022.
·Este ano, o rácio preço/lucro futuro do S&P 500 caiu de 22x para 19x, mas o prémio de risco das ações face às obrigações não se deteriorou significativamente, o que sugere que parte do impacto da subida das taxas já foi absorvido pelo mercado.
·A Goldman Sachs considera que o verdadeiro risco para as ações dos EUA não é apenas o nível elevado das taxas, mas a rapidez da subida das yields das obrigações de longo prazo. Atualmente, isso corresponde aproximadamente a uma subida de 50 pontos base num mês, ou 30 pontos base em duas semanas, na yield das obrigações do Tesouro a 10 anos.
·As ações de crescimento de longa duração, com avaliações elevadas e lucros atuais baixos, são as mais sensíveis às taxas de juro; o setor da construção residencial também está sob pressão. As ações financeiras tendem a beneficiar mais da subida das taxas.
·Para as grandes empresas, a pressão de financiamento de curto prazo permanece relativamente controlada, uma vez que a maioria da dívida é de taxa fixa e com maturidades longas. O que determina o desempenho das ações a médio prazo continua a ser a capacidade de o crescimento dos lucros compensar a compressão das avaliações.

A subida de juros da Reserva Federal parece iminente, mas para as ações dos EUA, a subida em si pode não ser o fator mais importante.

Ben Snider, estratega-chefe de ações dos EUA da Goldman Sachs, refere num relatório recente que, historicamente, após o início de um ciclo de subida de juros da Fed, as ações dos EUA tendem a passar por um período de ajustamento, mas se o horizonte for alargado para um ano, o resultado é normalmente positivo.

Nos 7 ciclos de subida de juros das últimas décadas, o S&P 500 caiu em média cerca de 2% nos 3 meses após a primeira subida; mas o retorno médio após 12 meses foi de 9%, com retornos positivos em todos os ciclos exceto 2022. Entretanto, o mercado de taxas de juro já incorpora expectativas de várias subidas até meados de 2027, pelo que, se a trajetória política da Fed não exceder claramente o que está atualmente precificado, o espaço para novas surpresas de tom mais restritivo pode ter diminuído.

Snider considera que isto significa que o que realmente determina o desempenho das ações dos EUA a médio prazo não é a primeira subida em si, mas a forma como o aperto monetário acabará por afetar o crescimento dos lucros das empresas.

As avaliações já caíram, mas as ações não ficaram subitamente mais caras face às obrigações

Desde o início do ano, as avaliações das ações dos EUA já passaram por uma compressão significativa.

O rácio preço/lucro futuro a 12 meses do S&P 500 caiu de cerca de 22x no início de 2026 para 19x. A Goldman Sachs considera que isto se deve tanto às dúvidas do mercado sobre o retorno do investimento em IA, como às preocupações dos investidores sobre a sustentabilidade do recente elevado crescimento dos lucros, sendo a subida das taxas de juro também um fator importante.

Atualmente, a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos subiu para cerca de 5%, o nível mais elevado desde 2007. Os estrategas de taxas de juro da Goldman Sachs consideram que a subida dos preços do petróleo, a reprecificação da trajetória política da Fed, a robustez da economia dos EUA e a expansão contínua do investimento em capital relacionado com IA contribuíram conjuntamente para a subida das taxas de longo prazo.

No entanto, se olharmos para a avaliação relativa entre ações e obrigações, a situação não se deteriorou significativamente.

Atualmente, a rendibilidade dos lucros do S&P 500 é de cerca de 5,2%, e a yield real das obrigações do Tesouro a 10 anos é de cerca de 2,6%, existindo ainda um diferencial de cerca de 270 pontos base. A Goldman Sachs considera este diferencial como um indicador simples do prémio de risco das ações. Exceto em fases de quedas acentuadas do mercado, este diferencial manteve-se relativamente estável nos últimos dois anos.

Por outras palavras, a avaliação absoluta das ações dos EUA está a diminuir com a subida das taxas de juro, mas face às obrigações, não se verificou um novo desequilíbrio evidente nas avaliações.

Mais importante do que a yield de 5% das obrigações do Tesouro é a rapidez da sua subida

A Goldman Sachs sublinha que o que afeta o mercado de ações não é apenas o nível das taxas de juro, mas também a velocidade da sua subida.

Historicamente, desde que a velocidade da subida das taxas permaneça dentro de um intervalo relativamente normal, as ações dos EUA geralmente conseguem conviver com taxas em alta. O que tende a causar pressão no mercado é uma subida rápida das yields das obrigações num curto espaço de tempo.

De acordo com os cálculos atuais da Goldman Sachs, se a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos subir cerca de 50 pontos base num mês, ou cerca de 30 pontos base em duas semanas, isso corresponde aproximadamente a exceder dois desvios-padrão da volatilidade histórica normal. A recente dificuldade das ações dos EUA em absorver as mudanças no mercado obrigacionista deve-se em grande parte à rapidez excessiva da subida das yields.

Além disso, em comparação com as taxas de política de curto prazo, as ações dos EUA são mais sensíveis às taxas de longo prazo.

A Goldman Sachs estima que cerca de 75% do valor atual do S&P 500 provém de fluxos de caixa a 10 anos ou mais. Portanto, quando as taxas sem risco de longo prazo, como as de 10 e 30 anos, sobem, o valor descontado dos fluxos de caixa futuros para hoje diminui, pressionando diretamente as avaliações das ações.

Isto também explica por que razão algumas ações de longa duração são especialmente vulneráveis — por exemplo, empresas de crescimento com lucros atuais baixos, mas com elevadas expectativas de crescimento futuro por parte do mercado, cujo valor provém mais de lucros muito distantes; quando a taxa de desconto aumenta, o impacto na avaliação é mais acentuado.

As ações de IA e o setor tecnológico em geral apresentam atualmente uma correlação negativa moderada com as taxas reais. Outro setor claramente mais sensível é o da construção residencial: nos últimos meses, as ações de construção residencial moveram-se quase em sentido inverso às yields das obrigações, tendo ficado cerca de 16 pontos percentuais abaixo do S&P 500 de ponderação igual desde junho.

Em contrapartida, as empresas financeiras tendem a beneficiar mais de um ambiente de taxas mais elevadas.

No entanto, a Goldman Sachs também alerta que, historicamente, não existe um setor que seja consistentemente vencedor em ciclos de subida de juros. Nos três meses após o início de ciclos de subida anteriores, os setores de energia e tecnologia tiveram em média o melhor desempenho, e o da saúde o pior, mas nenhum setor conseguiu superar ou ficar consistentemente abaixo do mercado em todos os ciclos de subida.

A subida de juros acabará por afetar os lucros das empresas?

Outra questão fundamental é se, com o aumento dos custos de financiamento, os lucros das empresas começarão a ser significativamente afetados.

A Goldman Sachs considera que, para as grandes empresas do S&P 500, o risco de curto prazo permanece relativamente limitado.

Embora as yields das obrigações tenham subido continuamente nos últimos anos, e os custos reais de financiamento das empresas do S&P 500 também tenham aumentado, o aumento não foi particularmente significativo. Uma razão importante é que a maioria da dívida existente das grandes empresas é de taxa fixa e com maturidades longas, pelo que a subida das taxas de mercado não se transmite imediatamente na totalidade para as despesas com juros das empresas.

Entretanto, com os níveis de lucros ainda elevados, as despesas com juros continuam a representar uma pequena parte dos lucros das empresas. Em contrapartida, as pequenas empresas têm geralmente balanços mais frágeis e uma maior proporção de dívida a taxa variável, sendo por isso mais sensíveis à subida das taxas.

É por isso que a Goldman Sachs acaba por voltar a centrar a questão no crescimento.

Quando a subida das taxas aumenta o custo do capital próprio das empresas, para manterem a avaliação original, as empresas precisam ou de convencer os investidores de que o seu risco diminuiu, aceitando assim um prémio de risco mais baixo, ou de demonstrar que o crescimento futuro será mais rápido.

A Goldman Sachs calcula que, se o custo do capital próprio subir 1 ponto percentual, para compensar totalmente essa pressão sobre a avaliação, a taxa de crescimento esperada de longo prazo das empresas teria de aumentar cerca de 2 pontos percentuais.

Portanto, num ambiente de taxas elevadas, o investimento em capital, a investigação e desenvolvimento, as fusões e aquisições e até as cisões de negócios podem tornar-se mais importantes: não são apenas ferramentas de expansão, mas também uma forma de as empresas tentarem compensar taxas de desconto mais elevadas com um crescimento mais forte.

Deste ponto de vista, o verdadeiro teste para as ações dos EUA neste ciclo de subida de juros da Fed talvez não seja os 25 pontos base em si.

Se as yields das obrigações de longo prazo subirem apenas moderadamente, e a economia e os lucros das empresas continuarem a crescer, a experiência histórica mostra que as ações dos EUA podem conseguir absorver taxas mais elevadas; mas se as taxas de longo prazo continuarem a subir rapidamente, e as expectativas de lucros começarem a ser revistas em baixa, então a dupla pressão de compressão das avaliações e enfraquecimento dos lucros poderá tornar-se um risco maior.

Assim, após a reunião do FOMC desta semana, além de observar se a Fed continua a emitir sinais de subida de juros, o mercado deverá também prestar atenção a três variáveis: a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos e a sua velocidade de subida, as expectativas de lucros das empresas, e se o investimento em capital em IA continua a converter-se em crescimento real.